В кейсе Сегежи у меня только 1 вопрос: «Почему облигации торгуются с такой низкой доходностью?»
Облигации БалтЛиза дают более высокую доходность, хотя риски там намного ниже. Почему так? Для меня — загадка.
Бизнес продолжает умирать
Цифры за полугодие:
Выручка: 38,0 млрд руб. (-15% г/г)
OIBDA: 657 млн руб. (-75% г/г)
Чистый убыток: 15,3 млрд руб
Чистый долг: 77 млрд руб. (+10 млрд за полгода)
Во втором квартале выручка чуть подросла. Но всё равно не хватает, чтобы перекрыть процентные расходы и операционные убытки.
Капитал ушёл в минус 15 млрд руб. Аудитор снова вставляет в заключение раздел о «существенной неопределенности в отношении непрерывности деятельности».
Технически тут уже всё. Почему держатели облигаций не беспокоятся?
Денег нет даже на проценты
Денежный поток от операционной деятельности (до уплаты процентов и налогов): минус 2,3 млрд руб.
Проценты уплаченные: 6,1 млрд руб.
Итоговый операционный поток (CFO): минус 8,6 млрд руб.
Происходящее всё больше напоминает финансовую пирамиду. Бизнес не способен генерировать кэш, новые кредиты идут на погашение процентов по старым.
Ждём новую допку?
В 2025 году компания провела крупное SPO. Банки и инвесторы пошли на уступки, чтобы не получить дефолт здесь и сейчас.
Ковенанты по опционным соглашениям на 32,1 млрд руб уже нарушены. Кредиторы пока не требуют возврата, но торг уже идёт. Ситуация неприятная. Все всё понимают. Если потребовать деньги, компания объявит себя банкротом.
Но что делать? Решатся ли банки на новую допку? Им не хватило старых 100 млрд?
Захочет ли кто-то второй раз списывать долги или конвертировать их в акции компании с отрицательным капиталом, падающей выручкой и отрицательным операционным потоком?
Ждать ли поддержки от АФК Система? Но Системе и самой сейчас тяжело. У неё появились новые проблемы с Озоном.
Итоги и выводы
Консервативным инвесторам тут делать нечего. Нет ни одного параметра, который соответствовал бы критериям надёжности.
Агрессивным инвесторам тоже не советую. Потенциальная доходность не компенсирует вероятность потерять всё. Есть риск принудительного обмена или оферты с неприятными условиями.
Акционеры должны помнить, что тут есть высокий риск очередного размытия.
Я не держу ни акции, ни облигации Сегежи. Вся история держится на готовности акционера и банков бесконечно вливать деньги в убыточный актив. Восхищаюсь безумством храбрых, которые держат эти бумаги.
В прошлом обзоре по итогам 2025 года я писала, что бизнес умирает, а держателям облигаций пора волноваться. Посмотрим, что стало лучше хуже в 1 кв 2026 года.
OIBDA вышла из нуля в плюс
Положительная OIBDA — единственный позитив. Если не смотреть на -90% г/г.
Бизнес держится из последних, явно слабеющих сил:
Падение выручки ускорилось: 17,4 млрд руб. (-29% г/г)
Чистый убыток растёт: -7,8 млрд (-6,8 млрд год назад)
Чистый долг растёт: 74,3 млрд руб. (вырос с 67 млрд на конец 2025 г.)
Отрицательный капитал и мораторий на банкротство
Капитал на 31.12.2025: +255 млн руб
Капитал на 31.03.2026: -7 571 млн руб
Если бы потребовалось немедленно рассчитаться со всеми кредиторами, акционеры не получили бы ничего. Более того, активов не хватило бы даже на покрытие долгов.
Ковенанты по многим договорам часто требуют поддержания положительного капитала. Если такие условия были нарушены, это может ускорить требование досрочного погашения долгов.
Коммерсант публикует новости о просьбе на мораторий на банкротство:
Как стало известно “Ъ”, лесопромышленники предлагают ввести мораторий на банкротство в отрасли на ближайшие три года. По мнению участников рынка, угрозы несут снижение цен, удорожание логистики и крепкий рубль. По данным источников “Ъ”, в правительстве могут утвердить некоторые меры, чтобы сохранить крупные предприятия.
Я надеюсь, вы не держите акции.
Сомнения в способности продолжать деятельность
В отчёте за 2025 год аудитор прямо указал на «существенную неопределённость, которая может вызвать сомнения в способности Группы продолжать деятельность». Ключевой индикатор — превышение краткосрочных обязательств над краткосрочными активами: −42,7 млрд руб. на конец 2025 года.
На 31 марта 2026 года:
Краткосрочные обязательства: 91,9 млрд руб.
Краткосрочные активы: 39,2 млрд руб.
Превышение: -52,8 млрд руб ← ситуация ухудшилась на 10 млрд руб. за квартал.
Разрыв продолжает расти.
Что делать с акциями и облигациями?
Удивительно, что акции всё ещё что-то стоят. Капитал ушёл в минус. Бизнес убыточен, а акции не обеспечены даже активами компании.
Облигацииопасны. Рынок почему-то до сих пор не осознал высокую вероятность реструктуризации или дефолта.
Если переговоры с кредиторами сорвутся, Сегежа — банкрот.
Чтобы выжить, Сегеже требуется согласие кредиторов на очередную массовую конвертацию долга в акции. Но даже после этого не факт, что бизнес вдруг станет маржинальным. При текущей конъюнктуре (слабый спрос, крепкий рубль) это маловероятно.
Как долго Система будет продолжать тащить этот чемодан без ручки?
Система с упорством, достойным лучшего применения, продолжает финансировать убыточные дочки за счёт ускоренного наращивания долга:
Сегежа: -88,4 млрд
Эталон: -22,3 млрд
Степь: -7,3 млрд
Биннофарм: -2,6 млрд
Ситроникс: -2,4 млрд
Итого: -123 млрд
Прибыльные МТС (+21,5 млрд) и Медси (+5,5 млрд) не способны компенсировать такие убытки.
Финансовые показатели холдинга рекордно плохи
Убыток: -232,5 млрд (2025) vs -11,8 млрд (2024)
Критически низкое покрытие процентов : 0,78x (2025) vs 1,41x (2024). Операционной прибыли не хватает даже на уплату процентов.
Отрицательный собственный капитал: −173,8 млрд ₽
Чистый долг / OIBDA: 4,34x (2025) vs 3,83x (2024)
Не понимаю, как у эмитента с такими проблемами может быть рейтинг АА-. Нужно быть готовым к понижению. Прогноз от АКРА как раз негативный.
Система живёт за счёт наращивания долга
Процентные расходы сравнялись с EBITDA:
Если бы у Системы не было дочек на продажу и ликвидных активов, можно было бы говорить, что компания улетает в долговую спираль.
Надежда на IPO
Проведение IPO входящих в АФК «Система» сети отелей Cosmos Hotel Group и сети клиник «Медси» планируется в 2026 году, сообщил на Биржевом форуме «Московской биржи» основатель корпорации Владимир Евтушенков.
IPO поможет раскрыть стоимость непубличных активов, но решить проблемы — нет. Полученные средства несопоставимы с масштабом долга. Выручить удастся всего несколько десятков миллиардов, а проблемы — на сотни.
Итоги
Рекордный убыток, отрицательный капитал и критически низкое покрытие процентов делают финансовое благополучие откровенно слабым.
Система уязвима. Если бы не ликвидные активы, она бы уже попала в долговую спираль.
Есть ли идея в акциях?
Если верите в быстрое снижение ставки ЦБ, Система — главный бенефициар. В этом сценарии процентные платежи сократятся и резко улучшат прибыль.
IPO — триггер для раскрытия стоимости. Что-то точно проведут в 2026-2027. Но чуда ждать не стоит.
Есть ли идея в облигациях?
Сейчас — нет. Доходности не дают достаточной премии за риск. При покрытии процентов <1,0 и отрицательном капитале справедливая премия должна быть выше. Дефолта на горизонте 12 месяцев не жду. А вот понижение рейтинга с переоценкой доходностей — вполне вероятный сценарий.
Есть ли идея в облигациях дочек?
У Системы ещё есть что отдавать банкам под залог. Но ресурс не бесконечен. В какой-то момент Система должна набраться окаянства и решиться порезать косты.
Не понимаю, почему Система продолжает тащить Сегежу — это чемодан без ручки. Давно пора сдать банкам за долги. Держать эти облигации очень опасно.
Эталон тоже под угрозой, хотя он ещё может выплыть сам.
Ну что, я пессимиздил не зря, начиная с 2023 года. Постоянно предупреждал в разборах рыночной ситуации, что волна дефолтов ещё впереди. В прошлом году несколько раз заострял внимание на том, что хотя пик ключевой ставки пройден, долговой кризис «догонит» и накроет многие бизнесы с некоторым временным лагом.
Увы, так и вышло. Потенциально, над отечественным долговым рынком нависла гигантская опасность целого ряда дефолтов по принципу «домино». Гарант-Инвест, Монополия, Вератек и недавние другие — к сожалению, не последние.
Чтобы не пропустить самое важное и интересное, подписывайтесь на мой фирменный тг-канал или канал в Макс с авторской аналитикой и инвест-юмором.
💥СибАвтоТранс улетел в дефолт
ООО «СибАвтоТранс» вчера официально сообщил, что допустил техдефолт по выпуску 001Р-03 с купоном 28%. Компания не выплатила 9-й купон и не смогла найти деньги на 2-ю часть амортизации.
Общая сумма просрочки — 38 млн ₽, из которых 18 млн пришлось на купонный доход, а оставшиеся 20 млн — на аморт.
💰Официальная причина банальна — нехватка денег в кассе на дату платежа. Причем эта нехватка, по версии САТ, сложилась из двух факторов: задержка платежей от контрагентов и наложение ареста на счета. Это серьезно ограничило возможность распоряжаться собственными средствами и логично привело к кризису ликвидности.
Сама компания, похоже, не верит в возможность выхода из техдефолта. Вчера ближе к вечеру она уже объявила о вероятной реструктуризации:
Если выход из технического дефолта не будет возможен, нами будут подготовлены предложения по реструктуризации задолженности. Если до этого дойдет, мы постараемся максимально учесть Ваши интересы и разрабатывать планы реструктуризации в диалоге с кредиторами и общественными организациями.
🤔Интересно, что 19 марта НРА подтвердило рейтинг «СибАвто» на уровне BB со «стабильным» прогнозом. Хотя лично я ещё в декабре оценивал состояние как угрожающее, но кто я такой🤷♂️
💼При этом в портфеле заказов у компании числилось 12 заключенных контрактов с оплатой до 2028 г. на общую сумму порядка 28 млрд ₽.
Биржевой стакан Сибавтотранс 1Р4. Скрин от 17.04.2026
💸Полтора ярда под угрозой
В обращении у СибАвто 7 выпусков биржевых облигаций общим объемом 1,45 млрд ₽. Самое неприятное — уже 20, 21 и 22 апреля эмитент должен выплачивать купоны по выпускам 1Р7, 1Р6 и 1Р5 соответственно. Понятно, что держателям вряд ли стоит их ждать.
🚜Сибавтотранс — это подрядчик на нефтегазовых месторождениях, обеспечивающий строительно-монтажные работы и предоставление спецтехники. Последний обзор САТ у меня на канале выходил в декабре 2025. Процитирую сам себя:
Доля капитала в активах (9,2%) критически низка. Чистый долг более чем в 5 раз превышает собственный капитал. Покрытие процентов ICR на уровне 1,56х не внушает оптимизма. Любое небольшое ухудшение операционных показателей ставит под угрозу обслуживание долга. Эмитент вроде бы пока «живой», но рисковый — жесть. Лично я точно мимо, и понаблюдаю с забора.
👇Даже картинку тогда прикрепил, которая по-моему однозначно показала мое отношение к покупке облигаций Сибавто:
Ну вы поняли. Я туда ещё в прошлом году — ни ногой
🌲Сегежа на грани? Ей и мне трындец?
Что касается моих «любимых» опилочников, то здесь угроза серьезных долговых проблем, к сожалению, тоже только нарастает.
Чистый убыток Сегежи по итогам 2025 вырос до 88 млрд ₽ — в ЧЕТЫРЕ (!) раза за год. При этом падает операционка: объём заготовки круглого леса снизился на 11% г/г до 7,6 млн куб. м. На этом фоне офигевшие держатели принялись закономерно лить акции и облигации.
🪓При этом я сам поступаю очень рискованно и не избавляюсь от бумаг, а наоборот. На вчерашнем проливе я даже увеличил позицию по рублевым облигам Сегежи 3Р6R. А ещё у меня в портфеле есть юаневые облигации и акции SGZH, которые я начинал покупать в 2021 г. ещё по 6+ рублей за штуку.
Но для меня Сегежа — это давняя бумага-мем, которая мне просто симпатична и в которую я иррационально верил много лет, искренне желая компании преодолеть жесточайший кризис. Ни в коем случае не повторяйте за мной!
Для консервативных и умеренных инвесторов бумаги фанерщиков сейчас точно не подходят. Даже с учётом поддержки АФК, потенциальный риск техдефолта (пропуск купона, реструктуризация) остаётся высоким. Доходность 30–35% — это плата за чрезмерный риск, а не «халява».
👉Кстати, в марте 2024 (больше 2 лет назад) в разборе компании я написал о том, что мы можем увидеть акции Сегежи по 1 рублю. Тогда эта цена казалась апокалиптичной (бумаги на тот момент стоили в 4 раза дороже!), и почти никто в такой расклад не верил. Что ж, результат на табло. Наверняка нырнём и ниже.
🎯Подытожу
СибАвтоТранс в теории может выйти из техдефолта до 30 апреля, но в это верится очень слабо. С «трансами» нашему рынку последнее время не везёт. Другой эмитент с окончанием «транс» — ЕвроТранс — уже допустил 2 формальных техдефолта, но смог оперативно рассчитаться. Мне эта ситуация крайне не нравится, тем более что 30 облигаций ЕТ есть и у меня.
Я уже пару лет считал будущий 2026-й год наиболее показательным в части проверки на прочность нашего долгового рынка, и вот цунами дефолтов, судя по всему, докатилось до наших эмитентов.
В 2027-м году ставка ЦБ будет ещё ниже, но он вряд ли будет проще, замечу наперёд. Закредитованные бизнесы в ближайшие год-два будут под сильным давлением тех высоких процентных ставок, которые они наобещали своим кредиторам ранее.
🤦♂️Главная проблема в том, что нормально рефинансироваться становится сложнее — свободной ликвидности и доверия инвесторов после таких «приколов» на нашем долговом рынке всё меньше. Это именно тот сценарий, которого мы с вами тут опасались, начиная с конца 2023 г.
👉Подписывайтесь на мой телеграм или МАХ — там все обзоры, подборки, качественная аналитика, новости и инвест-юмор.
Читая прошлый отчёт Сегежи, писала: «делаем ставки на дату следующего SPO. Держателям облигаций снова пора волноваться».
С тех пор ситуация стала хуже. Намного хуже.
Пресс-релиз Сегежи — хроника угасания
Санкции, логистика, слабый спрос: Китай давит по ценам, в Африку сложно возить, рубль укрепился.
ЦБ безжалостен: процентные расходы 1/3 всей выручки (25,5 млрд руб).
Бизнес сворачивается: тут законсервировали завод и заморозили стройку, там списали и обесценили актив.
Катастрофа в цифрах
Я надеюсь, вы не держите акции.
Выручка: 89,2 млрд руб (−12%)
Чистый убыток: −88,4 млрд руб. Это не опечатка. Убыток равен годовой выручке.
OIBDA: ~0 руб (было +10 млрд)
Чистый долг: 67 млрд руб (3 мес назад был 61,2)
Сомнения в способности продолжать деятельность
Если у вас в портфеле облигации Сегежи, откройте аудиторское заключение к МСФО. Там абзац, который нужно видеть своими глазами:
Данные события и условия, изложенные в Примечании 2, указывают на наличие существенной неопределенности, которая может вызвать значительные сомнения в способности Группы продолжать непрерывно свою деятельность
Перевод с аудиторского на человеческий: Ребята, есть ненулевая вероятность, что утром вы проснетесь, а этого бизнеса больше нет.
Аудитор пишет про это:
Краткосрочные обязательства превышают краткосрочные активы на 42,7 млрд руб.
Чистый убыток за год: 88,4 млрд руб.
Отрицательный денежный поток: −26,4 млрд руб.
Допущение о непрерывной деятельности группы
Если недостаточно, прочтите внимательно «Допущение о непрерывной деятельности группы».
Там вскрывается факт дефолта по условиям (ковенантам) опционных соглашений:
В составе краткосрочных обязательств отражены обязательства, относящиеся к опционным соглашениям, на сумму 29 140 млн руб. В рамках данных опционных соглашений на Группу распространяются определенные финансовые ограничительные условия, которые по состоянию на 31 декабря 2025 года не были соблюдены.
Всё вышесказанное аудитором — стандартный красный флаг.
Сегеже требуется реструктуризация
Рефинансирование бессильно — бизнес убыточен даже на операционном уровне. Бесполезно занимать ещё.
Поможет только конвертация долга в акции (новое SPO) или списание долга кредиторами.
Мнение с прошлого отчёта стоит подправить чуть-чуть:
Не понимаю, почему акции до сих пор [так дорого стоят] что-то стоят.
Если в 2026 году ЦБ будет медлить со снижением ставки, а рубль останется крепким, бизнес будет деградировать с ускорением.
Акции не интересны.
Облигации [снова становятся] опасны.
[Ещё немного, и] очередное SPO станет единственным вариантом спасения.
Сегежа уже занимается реструктуризацией долга:
Руководство ожидает, что данная задолженность будет переклассифицирована в состав долгосрочных обязательств во втором квартале 2026 года по результатам финализации документарного оформления достигнутых с инвесторами договоренностей, включая согласование итогового пакета финансовых и нефинансовых ограничительных условий, так как срок исполнения опционов будет наступать не ранее 2028 года, при этом, если внешние инвесторы смогут реализовать ценные бумаги с минимальной доходностью, данные опционы не будут исполнены (обязательства не потребуется исполнять).
Итоги
Бизнес умирает, акции и облигации не интересны. Компания в критическом состоянии, вложения в неё крайне рискованны.
За Сегежей слежу исключительно как за датчиком состояния Системы (убыток Сегежи превышает прибыль МТС).
Если зашатается Система, такой закредитованный гигант, мало не покажется.
💭 Разберём, какие факторы нужны для возврата былой устойчивости…
💰 Финансовая часть (9 мес 2025)
📊 Выручка достигла отметки в 68,32 млрд рублей, продемонстрировав снижение на 10% по сравнению с аналогичным периодом 2024 года. OIBDA составил 3,1 млрд рублей, сократившись существенно — почти на две трети 63%. Из-за значительного падения OIBDA рентабельность бизнеса по этому показателю уменьшилась до уровня всего лишь 4,6%.
📛 Скорректированный чистый убыток вырос на 31%, достигнув значения в 19,52 млрд рублей. Основной причиной роста чистого убытка стали уменьшение операционной прибыли и повышение затрат на обслуживание долга.
🧐 А вот размер чистого долга снизился значительно — практически вдвое, составив 61,2 миллиарда рублей. Такое значительное сокращение стало возможным благодаря успешному размещению дополнительного выпуска акций во втором квартале.
✔️ Операционная часть (9 мес 2025)
🪓 Заготовка круглого леса показала отрицательную динамику, уменьшившись на 8% по сравнению с аналогичным периодом 2024 годом и остановившись на отметке 5,7 млн кубических метров. При этом доля заготовленного собственными силами сырья увеличилась, составив 73% итогового объема лесозаготовок. Важно отметить, что уровень самодостаточности по древесному сырью стабильно удерживается выше 90%.
📄 Продажа готовой продукции демонстрирует смешанные тенденции. Так, продажи бумаги увеличились на 4% относительно показателей, а реализация топливных пеллет и брикетов продемонстрировала значительный рост, увеличившись сразу на 87%. Однако ситуация в сегментах пиломатериалов и упаковки оказалась негативной: объем продаж пиломатериалов упал на 7%, а упаковочной продукции — на 14%.
❇️ Развитие
🇨🇳 Компания подписала договор с властями китайской специальной экономической зоны Линьган о запуске промышленного комплекса, включающего производство потребительской упаковки и создание распределительно-производственного центра для фанеры из березы и обработанной древесины. Китайские власти положительно оценили инициативу, считая её важным вкладом в привлечение инвесторов и развитие экономики региона. Для самой группы этот проект укрепит сотрудничество с китайскими партнерами в лесной отрасли, оптимизирует затраты на транспортировку товаров и улучшит процессы оплаты поставок через границу.
🫰 Оценка
💭 Рассматривая рыночную стоимость, вспоминаются успешные годы 2021-го, когда компания демонстрировала прибыль в размере 15–20 млрд рублей. По данной оценке коэффициент P/E достигает 6–8, что значительно превышает приемлемые значения для современного рынка.
📌 Итог
🤷♂️ Ожидаемые меры по улучшению ситуации включают оптимизацию логистики и программы повышения операционной эффективности. Несмотря на значительный объем долга, привлечение финансирования позволило существенно сократить кредитную нагрузку и увеличить устойчивость бизнеса.
🧐 Дополнительная эмиссия акций не устраняет фундаментальные трудности бизнеса. Финансовое состояние остаётся нестабильным, что неизбежно приведет к дальнейшему росту долгового бремени. Дополнительная эмиссия акций не устраняет фундаментальные трудности бизнеса. Ежегодный прирост задолженности составит от 6 до 10 млрд рублей.
🎯 ИнвестВзгляд: Такие бумаги следует обходит стороной. Только для спекуляций.
📊 Фундаментальный анализ: ⛔ Продавать- текущая оценка не отражает реальных перспектив компании. Присутствует вероятность дальнейшего ухудшения финансового состояния.
💣 Риски: ⛈️ Высокие- несмотря на усилия по стабилизации финансовой ситуации, высокий уровень задолженности и внешние условия делают компанию уязвимой.
💯 Ответ на поставленный вопрос: Запаса прочности нет. Для возвращения прежних показателей необходимы отмена санкций, благоприятная экономическая обстановка и падение курса национальной валюты.
Пока доходности на долговом рынке сдуваются, я продолжаю копаться в 💩, чтобы разыскивать и доставать оттуда 💎. Вот и новый выпуск от Сегежи — вроде и блестит, но как будто с явным коричневым оттенком.
🪓Моя любимая деревяха решила не останавливаться и штампует облигации одну за другой. Видимо, опилочники грамотно рассудили, что пока дают — надо хватать, причем по-максимуму и в разных валютах «на всякий пожарный». Разумеется, я не могу пройти мимо такого счастья и опять ПИЛЮ* свой авторский разбор.
*количество каламбуров на одну только вводную часть опять зашкалило, прошу прощения.
Чтобы не пропустить другие обзоры, подписывайтесь на фирменный телеграм-канал с авторской аналитикой и инвест-юмором.
🌲Эмитент: ПАО «Сегежа Групп»
🪓Сегежа (Segezha Group) — крупный российский холдинг, объединяющий предприятия лесной, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной промышленности.
🪵Сегежа сформировалась в 2014 г. на основе лесопромышленных активов АФК Система, которая является ключевым акционером Сегежи с долей более 60%. Конкурентное преимущество компании — вертикально интегрированная структура с полным циклом лесозаготовки и 100% переработкой древесины.
После февраля 2022 Сегеже сильно поплохело, когда основной для неё рынок ЕС оказался закрыт. Компания набрала огромную кучу долгов, а оплачивать их быстро стало нечем.
Сегежский ЦБК в Карелии. Источник: Яндекс.Картинки
⚠️Чтобы избежать банкротства, Сегежа весной 2025 г. провела по закрытой подписке допэмиссию акций по цене 1,8 ₽ за бумагу и привлекла 113 млрд ₽. Около половины размещения выкупила сама АФК «Система», остальное — банки-кредиторы компании.
⭐Кредитный рейтинг: BB- «стабильный» от Эксперт РА (снижен в сентябре 2025). Рейтинг последовательно ухудшался с середины 2023 года, начиная с A+. Всё, Сегежа — это официально «мусорная» бумага😥
💼В обращении 11 рублёвых выпусков на ~31 млрд ₽ и 3 юаневых на 1,35 млрд юаней, первый из которых я держу с 2022 г. В сентябре 2025 был погашен выпуск 2Р6R на 5 млрд ₽, теперь ближайшее погашение — в сентябре 2026.
Облигации Сегежи на Мосбирже. Данные от 29.01.2026. Источник: сайт Мосбиржи
📊Финансовые результаты Сегежа
Смотрим цифры из консолидированного отчета по МСФО за 9 мес. 2025 г.:
🔻Выручка: 68,3 млрд ₽ (-10% г/г). Себестоимость осталась на том же уровне — 57,2 млрд ₽. За весь 2024 год компания получила 102 млрд ₽ выручки (+15% на фоне 2023).
🔻Скорр. OIBDA: 3,1 млрд ₽ (-63% г/г). Резко грохнулась операционная рентабельность. По итогам 2024 OIBDA составила 10 млрд ₽ (+8% г/г).
🔺Чистый убыток: 32,2 млрд ₽ (рост в 2,2 раза!). Одни процентные расходы достигли бешеных 20,5 млрд ₽ (+12% г/г).
💰Собств. капитал: 56,2 млрд ₽. На 55 млрд больше, чем в начале года, благодаря допэмиссии. Но за 3-й квартал потеряно уже 10 млрд. На счетах 12,6 млрд ₽ кэша (в конце 2024 было 4,64 млрд).
🔺Кредиты и займы: 73,9 млрд ₽ (+19% за квартал!). Чистый долг вырос с 58 до 61,2 млрд ₽ (в начале года было 148 млрд). Долговая нагрузка по показателю ЧД/EBITDA LTM уменьшилась с 14,8х в начале года до ~11х на 30.09.2025. Но это всё равно ОЧЕНЬ много.
Источник: отчет ПАО «Сегежа» по МСФО за 9 мес. 2025
⚙️Параметры выпуска
● Название: Сегежа-003P-10R ● Номинал: 1000 ₽ ● Объем: от 1 млрд ₽ ● Купон: до 25% (YTM до 28,07%) ● Выплаты: 12 раз в год ● Срок: 3 года ● Оферта: нет ● Рейтинг: BB- от ЭкспертРА ● Выпуск для всех ❗Амортизация: по 25% от номинала в даты выплат 27, 30, 33, 36 купонов.
⏳Сбор заявок — 30 января, размещение — 4 февраля 2026.
🤔Резюме: во все тяжкие
🌲Итак, Сегежа размещает фикс на 3 года объемом от 1 млрд ₽ с ежемесячным купоном, без оферты и с амортизацией ближе к концу срока.
✅Эмитент крупный и известный. Правда, в последние годы — в основном своими долгами, проблемами и моими шутками про него.
✅Хорошие купоны. Ориентир купонной доходности 25% — по нынешним временам это довольно смело даже для махрового ВДО.
✅Успешная допэмиссия. Фанерщики смогли привлечь 113 млрд ₽ и сократить свой бешеный долг почти втрое. И тут же начали его восполнять!
⛔ДОЛГИ!!! Они все равно слишком большие, чтобы их можно было нормально обслуживать. 60 ярдов чистого долга, который нужно будет как-то гасить/рефинансировать в ближайшие годы. Текущий оценочный показатель ЧД/OIBDA — около 10-11х.
⛔Чистый убыток. Продолжает расти и уже в 1,5 раза обгоняет убыток 2024 года. Операционный денежный поток резко отрицательный. Экстренные меры улучшили ситуацию с долгом, но операционные проблемы не решены.
⛔Снижение рейтинга. ЭкспертРА снизил его ещё на 2 ступени из-за продолжающегося ухудшения долга и процентной нагрузки. При этом он до сих пор учитывает сильную поддержку от АФК! Собственный рейтинг был бы ещё хуже — уже преддефолтный.
💼Вывод: с одной стороны, у Сегежи опять ОЧЕНЬ привлекательная доходность. С другой — гигантские убытки, вечные проблемы с ликвидностью и долговая нагрузка 10х. Помочь может лишь дальнейшее снижение ставок и постепенное восстановление экспорта, на что я лично очень надеюсь.
⚠️Скажу честно — я бы снова влетел, но и так уже «под завязку» в Сегеже (есть акции, юаневый и рублевый выпуски). Однако я пристрастен — просто люблю Сегежу, а вы решайте своим умом! Пациент еле дышит, как бы не понадобилась новая допэмиссия.
👉Подписывайтесь на мой телеграм — там все обзоры, подборки, качественная аналитика, новости и инвест-юмор.
