shuraleva

Для себя фиксирую, что Сбер заплатит обязательно. Государство кровно заинтересовано в этих деньгах.

Роснефти не хватит?

Бюджет ждёт от Роснефтегаза 190 млрд. Можно ли столько собрать только от Роснефти?

По прогнозам, от Роснефти в 2027 году ждём 39,5 руб на акцию. Сколько точно уйдет в казну непонятно, потому что по пути надо еще Звезду (судоверфь) финансировать и прочие проекты. Предположу, что от Роснефти будет 125-170 млрд. Собрать все 190 только от Роснефти непросто.

Откуда остальное брать?

Что-то ждём от Газпрома?

В блоге писала, что чисто теоретически Газпром мог бы заплатить. Особенно если не придётся строить Силу Сибири-2 (Сила Байкала).

Минфин вынимает деньги из Газпрома в бюджет налогами. Но у Газпрома намечается положительный денежный поток. А в бюджете большой дефицит. Может быть действительно решатся что-то вынуть?

Т.е. дивиденды от Газпрома в 2027 году — это вполне рабочая гипотеза.

Трансфнеть

Около 116 млрд (14%)

Сюрпризов не ждём. Транснефть — квазиоблигация. Если ищете альтернативу ОФЗ (и готовы на небольшой риск ради премии), можете присмотреться.

Рассчитывать на ВТБ не стоит

Перед очередным SPO банк обещал щедрые дивиденды в будущем. Но SPO уже в прошлом, обещания остались там же.

Первый зампред Дмитрий Пьянов прямо назвал 2027 год "сложным для дивидендных решений". Выплата 50% от чистой прибыли за 2026 год "маловероятна из-за необходимости наращивать капитал".

То есть сюрприз 2025 года вряд ли повторится. Но Минфин всё равно должен был заложить какие-то копейки от ВТБ.

Итоги

Вклад остальных компаний в общую копилку слишком мелкий, чтобы можно было предсказать размер дивидендов.

• Самое важное, что мы узнали: дивиденды Сбера и Роснефти остро необходимы Минфину. Не только сам факт их выплаты, но и размер.

• Главная интрига — Газпром. Он реально может приятно удивить.

• Приз за разочарование как обычно достаётся ВТБ.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

В свежей презентации Т-Технологии аккуратно не пишут о том, что в 1П 2026 ROE опустился до 27,4%:

Менеджмент обещает, что во втором полугодии будет сезонное ускорение. И от планов показать ROE 30% в 2026 году пока не отказываются.

Если ROE продолжит замедляться, то станет совершенно непонятно, за что переплачивать. Тот же Сбер торгуется с дисконтом к капиталу, у него ROE 24% (уже не так сильно отстает), а дивидендная доходность заметно выше.

Поможет ли сделка с Точкой?

Сделка отличная. Бизнесы похожие, синергия очевидная.

Но по цифрам получается скромно.

Точка заработала 20,2 млрд руб. чистой прибыли за 2025 год (ROE 41,8%). Операционная прибыль Т-Технологий в годовом выражении — около 200 млрд руб. То есть Точка добавит примерно 10% к прибыли группы.

Неплохо, но на переломный момент не тянет.

Итоги и выводы

• Т-Технологии уже не выглядят переоцененным активом. Премия к рынку сокращается.

• Если сравнивать со Сбером, то мне Сбер по-прежнему нравится больше. Я не вижу причин переплачивать. Риск снижения ROE реален. С пиковых 75% в 2018 году опустились до 27,4% в 1П2026. Менеджмент обещает сезонное ускорение во втором полугодии, но гарантий нет.

• При текущей доходности и текущих рисках облигации мне нравятся больше акций. Но если собирать портфель из акций, Т-Технологии в нём были бы, даже несмотря на замедление ROE. Отличный бизнес, хороший рост, и стоит уже недорого.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

9М 2026 vs 9М 2025

Операционные показатели планово ухудшаются. Всё ради гашения долга. Но благодаря экономии финансовое здоровье заметно укрепилось.

3 квартал — высокий сезон. Компания отработала стабильно, но без роста. Это главное разочарование.

Итоги

• Критический долг закрыт в июле 2026. Следующее крупное погашение — только в августе 2027.

• Долговая нагрузка снижается, Чистый долг / EBITDA уже ~3,4. Но не факт, что по итогам года удастся выйти на цель (ниже 3).

• CAPEX минимален. Все деньги идут на обслуживание долга. Бизнес ужимается. Со временем недофинансирование скажется на операционных результатах. Для акций — негативный сигнал. Бизнес работает на кредиторов.

• Ключевой сезон не оправдал ожиданий, годовые ориентиры снижены. Но не критично.

• ВУШ пока держится. У компании есть время на перестройку. ЦБ, может быть, к лету 2027 всё-таки понизит ставку, ВУШ сможет перекредитоваться дешевле и бизнес начнёт оживать.

• Облигации ВУШ — не для консервативных инвесторов. Я держу, но наращивать долю не планирую.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

Дивиденды 535 руб (не 100% FCF)

На рынке были ожидания, что Лукойл направит весь свободный денежный поток на дивиденды. Получилось бы в районе 750 руб.

С 2027 года ставка НДФЛ на дивиденды для состоятельных лиц вырастет с 15% до 22%. Казалось, что крупные акционеры были заинтересованы в максимальной выплате. Но не срослось.

Винить компанию не в чем. «Год был непростым»: санкции, потеря зарубежных активов, повреждённые НПЗ.

Лукойл платит дивиденды не благодаря, а вопреки. Спасибо и на этом. Российский рынок остро нуждается в свежих деньгах.

Сделка с США и снятие санкций

Зарубежные активы Лукойла оцениваются примерно в $20 млрд. Компания пытается их продать.

Если вы пропустили предыдущие серии:

• Первый покупатель — международный трейдер Gunvor (аффилированная структура). Минфин США сделку не одобрил.

• В январе 2026 ЛУКОЙЛ договорился с Carlyle, OFAC не одобрил.

• В новой серии — Тодд Боули из США, Международная финансовая корпорация развития США с долей около 15%, шейх из ОАЭ и катарская семья. По данным NYT, вопрос о продаже активов Лукойла поднимал лично Путин во время визита Уиткоффа и Кушнера в Москву. Пока лицензия OFAC действует до 22 октября.

Ожидается, что после сделки Лукойл освободят от американских санкций. Это мгновенно отразится в отчётности и повысит стоимость активов.

Но рост стоимости будет только на бумаге. Потому что деньги, скорее всего, зачислят на специальный счёт, вывод с которого будет возможен только после снятия санкций.

То есть рассчитывать на спец дивиденд после сделки не стоит.

Лукойл или облигации?

Лукойл — один из немногих эмитентов, который может тягаться с облигациями по доходности.

Доходность длинных ОФЗ сейчас — 16,8%. Дивдоходность ЛУКОЙЛа по промежуточным дивидендам ~9%. Но тут есть надежда на рост бизнеса, рост цен на нефть и ослабление рубля. С другой стороны, есть риски в виде повреждения НПЗ а цены на нефть и валюту могут пойти не в ту сторону.

Лукойл выглядит дешёво. И есть потенциал восстановления стоимости после снятия санкций.

Выбор между Лукойлом и облигациями зависит от вашего отношения к успеху переговоров. Если верите, что договорятся, то в Лукойле легко можно увидеть +20%. А если нет, то даже ОФЗ будут привлекательнее.

Итоги

• Лукойл остаётся крепким бизнесом с хорошим денежным потоком.

• Я акции не держу. Не верю в быстрый успех мирных переговоров. Тем более в полное снятие санкций. И не понимаю чем закончится история с продажей активов. Слишком много переменных.

• Дивидендная доходность проигрывает ОФЗ, а апсайд от снятия санкций — очень ненадёжная ставка на геополитику.

На мой взгляд, сегодня облигации — более выгодная история.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

3 квартал оказался слабее, чем можно было предположить по инерции 1 полугодия. Из-за огромных расходов на обслуживание долга есть риски увидеть околонулевой рост или даже убыток вместо прибыли.

Что ждать в 4 квартале?

С одной стороны, в 3 кв состоялся огромный ввод недвижимости. За 9 месяцев 2026 введено 94,65 тыс. кв. м — в 3,7 раза больше, чем годом ранее.

Готовое жильё продаётся лучше, это более ликвидный товар.

В обычных условиях мы ожидали бы сильную выручку по итогам 4 кв.

Но с 1 октября случилось серьезное ужесточение льготной ипотеки. Как без нее пойдут продажи?

По результатам 9 месяцев 2026 года доля договоров с ипотекой составила 81%

Плана как жить дальше без льготной ипотеки я не вижу. Если он есть — компания о нём не рассказывает.

Что делать с облигациями?

• Компания хвастается (и не зря), что успешно выкупила весь объём выпуска БО-002Р-03 по оферте, нашла 90 млн руб (немного, но ведь нашла) на выкуп БО-002Р-14 по 90% от номинала. Компания поддерживает свои бумаги, старается. Я — ценю.

• Пока операционные результаты выглядят прилично. Но сможет ли компания поддерживать продажи после октября? Я не знаю. Но если продажи просядут так же, как у Самолёта, история закончится аналогично. Запаса прочности тут нет.

• На встрече с инвесторами владелец АПРИ аккуратно намекал, что готов кому-то продаться в случае реализации негативного сценария. Для держателей облигаций такая сделка была бы сильным позитивом и решением всех проблем.

• Этот кейс не для консервативных инвесторов. Если держите, будьте готовы следить за новостями ежемесячно.

• У меня был выпуск БО-002Р-03, полностью вышла по оферте. Есть немного БО-002Р-14, тоже предъявлю, пусть выкупят хоть часть. Я постепенно сокращаю долю АПРИ в портфеле.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

На фоне обвала продаж, становится совершенно непонятно, где Самолет найдет десятки миллиардов на погашение в начале 2027.

Что ждать в 2027

• Ужесточение условий льготный ипотеки больнее всех ударит именно по Самолету. У него было 68% таких сделок на конец 2025. Кроме того, Самолёт работает преимущественно в Москве, где условия стали самыми жёсткими.

• С января 2026 года снят мораторий на неустойки за просрочку. Самолет — лидер по несданным вовремя объектам. За каждую квартиру придется отдать 1/150 ключевой ставки в день. В 2026 году Самолет их не платил, но в 2027 году ему предъявят миллиардную неустойку.

• Закон о банкротстве — ФЗ № 253-ФЗ от 26.07.2026. Должен вступить в силу 27 июля 2027 года, но есть поправка о переносе срока на 1 января 2027. Как раз для Самолета? Банки получат возможность договориться между собой и решить, как поступить со всем долгом эмитента (включая ваши облигации). Они могут решить поменять облигации на акции или списать их частично/полностью. Соглашение распространится даже на тех, кто голосовал против.

• Но даже после списания долга непонятно, как бизнес будет работать дальше. Продажи рухнули, много недостроенных домов, пойдут огромные штрафы за несданные вовремя квартиры… Ситуация очень похожа на Сегежу. Только тут нет акционера, который готов это всё финансировать.

Что делать с облигациями?

На мой взгляд:

1. деньги на погашение облигаций в 2026 всё-таки найдутся

2. выход из облигаций до января 2027 года выглядит рациональнее, чем ожидание реструктуризации.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

Операционно бизнес улучшается. Долговая нагрузка стабилизировалась. Денежный поток вышел в плюс.

Но долг огромен, запас между операционным потоком и процентами небольшой. Любой сбой — и равновесие рушится.

И это не было бы проблемой, если бы ситуация на рынке облигаций не была такой нервной, как сегодня.

Я не буду разбирать эмоциональные причины распродаж (выход крупного блогера, слухи о рассылаемых письмах и т.п.). Оценим только фундаментальные факторы.

Риск досрочного погашения

Вот здесь самое интересное.

Чистый долг / EBITDA выше 5 дает держателям облигаций право требовать досрочное погашение. Чем это грозит при таком огромном долге, думаю, объяснять не нужно.

Сейчас показатель около 4. Запас 25% — это немного, учитывая волатильность EBITDA.

Проценты на долг начисляются каждый день. Еще и стройка не завершена. Чтобы это всё обслуживать, EBITDA должна расти. Желательно, быстрее долга. Но если у бизнеса возникнут проблемы со сбытом, EBITDA вместо роста упадёт.

Сложности со сбытом продукции

За 1П 2026 доля экспортной выручки обвалилась до 10%. В 2024 году она была 20,1%, а в 1П 2025 — 17,8%.

Валютная выручка помогала обслуживать выпуски в долларах и юанях. Плюс экспорт давал защиту от падения спроса на внутреннем рынке.

При этом внутри страны основной потребитель Полипласта — строительная отрасль.

За первое полугодие 2026 года около 50% выручки дали пластификаторы — это добавки для бетонов и строительных растворов. Плюс 34% — специализированные добавки, значительная часть которых тоже идёт в стройку.

В общем, экспорта нет, а внутри основной клиент — стройка. В блоге часто пишу про девелоперов и их проблемы (спрос падает, новое строительство тоже падает).

А Полипласту остро требуется растущая EBITDA. Надеюсь, теперь становится понятно, почему держатели облигаций начали переживать.

Итоги

• Полипласт — крепкий эмитент. Бизнес операционно растёт, прибыль есть, рентабельность высокая. Несмотря на непростую ситуацию, дефолта эмитента не жду на горизонте 6 мес. Поэтому воспользовалась распродажей и добавила немного облигаций в основной портфель (погашение в апреле 2027).

• Длинные выпуски считаю опасными. В 2027 году предстоит погасить значительную часть долга. И я не понимаю, что будет с этим бизнесом дальше. Экспорт рухнул, спрос со стороны стройки может упасть, а долг большой.

• Полипласт смог 21 сентября доразместить выпуск П02-БО-10 на 170 млн юаней и пройти пик сентябрьских погашений. Те, кто опасался за короткий долг, могут выдохнуть.

• Сейчас облигации уже подросли. И текущая доходность не позволяет мне докупать их в портфель ещё. Рынок успокоился, хотя проблемы никуда не делись. Не исключаю очередной паники на очередных новостях. Поэтому с покупками не спешу (готова купить ещё коротких облигаций, если будет интересная цена).

• Будем ждать новые отчёты. Эмитент теперь есть у меня в портфеле, буду наблюдать.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX