shuraleva

Народная мудрость гласит: «продал Магнит — голова не болит». С максимумов в 8500 акции обвалились до 2500.

Давайте подумаем, зачем Тимофей продолжает держать. Стоит ли подбирать на дне? Или будет еще хуже?

Чем Магнит является сегодня

• EV/EBITDA 4.5. У Х5 — 3,25. Дороже только Озон с 6,5.

• Роста EBITDA нет. На что уходит огромный CAPEX? Менеджмент дал обет держать EBITDA не выше 170 млрд?

• Дивидендов нет. Хотя даже у Озона они есть

• Из-за убытка теперь нет даже P/E [как и перспектив]

• Растущий чистый долг: х5 за 3 года до 500 млрд. И х5 — это не название главного конкурента, хотя выглядит очень комично.

• Стабильно падающая маржинальность

• Странный CAPEX. Злые языки поговаривают, что CAPEX — способ вывода денег из бизнеса мажором. Мы, конечно, не верим.

Инфляция не помогла

Если вы читали в учебниках, что бизнес (особенно ритейл) впитывает в себя инфляцию, то Магнит дан нам как раз для того, чтобы опровергнуть сей тезис.

Так мы узнали, что инфляция не только увеличивает выручку, но и повышает расходы (кто бы мог подумать).

Инфляция не помогла ни Системе сжечь долги, ни Магниту заработать.

В чём тогда идея?

Вижу следующие варианты:

1. Всё настолько плохо, что хуже быть просто не может.

2. Менеджмент обещает [прекратить выводить деньги из бизнеса через CAPEX] сократить инвест программу: «генеральный директор заявил, что с 2024 года компания инвестировала почти 350 млрд рублей в расширение и модернизацию, и в дальнейшем новые масштабные вложения не потребуются»

3. ЦБ снижает ставку, расходы на обслуживание долга будут падать, появятся деньги и на гашение долга, и на дивиденды

4. Сделанные инвестиции наконец-то начнут окупаться, маржинальность вырастет

5. Случится чудо

А теперь если серьёзно

Магнит поднял долг до критического уровня — почти 3х EBITDA:

Это — много.

Пока не катастрофа, но бездна уже присматривается к новому проблемному эмитенту. Процентные расходы уже составляют больше половины EBITDA:

Пока не смертельно, но есть несколько проблем:

1. Долг дорогой

2. Долг растёт

3. Рентабельность бизнеса падает

Если план менеджмента не удастся, бизнес улетит в классическую спираль:

• Магазины надо обновлять, для поддержания нужны постоянные инвестиции

• Рентабельность низкая, своих денег на инвестиции не хватает, приходится занимать

• Долг растёт, а расходы на обслуживание долга растут быстрее EBITDA

В общем, не инвестировать нельзя, инвестировать — не на что.

Но если цикл не прервать, закончится катастрофой. Как это бывает — спросите у Самолёта, Делимобиля и Сегежи. У Евротранса не спрашивайте — ему сейчас не до разговоров.

Не понимаю тех, кто ждёт дивиденды. Акционеры Магнита должны требовать гашение долга, а не дивиденды.

Итоги

Магнит находится в непростой ситуации:

• Долг растёт, маржа падает, дивидендов нет.

• CAPEX не генерирует рост EBITDA, есть сомнения в эффективности.

• Разворот зависит от снижения ставки ЦБ, остановки инвестпрограммы и окупаемости вложений.

• Расходы на долг съедают >50% EBITDA, есть риск спирали.

• Приоритет — гашение долга, а не выплаты акционерам.

Надежды на дивиденды или быстрый разворот в 2026 году выглядят спекулятивными.

Смотрю на цифры и не понимаю, зачем держать Магнит.

1. Да, разворот трендов быстро приведёт к росту котировок. Но это — ставка на чудо.

2. Да, бизнес рано хоронить. Магнит все еще генерирует огромный денежный поток.

Чтобы Магнит стал интересным, менеджмент должен доказать способность снизить долговую нагрузку и (лучше одновременно) повысить рентабельность. Если присматриваетесь к акциям, следите за этими метриками.

Я в чудеса не верю, поэтому просто смотрю со стороны.

И да, Х5 выглядит привлекательнее. Не только из-за мультипликаторов. Менеджмент работает лучше. А в таком бизнесе это — критично.

Мой телеграм | MAX

Слишком много негатива, на мой взгляд.

Мы и 2 месяца назад знали и про налоги, и про рецессию, и про дефолты. Я, например, об этом постоянно пишу. Но тогда рынок был выше.

Ситуация стала лучше. А оптимисты сдались, почему-то, именно сейчас.

Что изменилось за эти месяцы:

В Иране продолжает реализовываться максимально благоприятный сценарий

Цены на нефть держатся в самом выгодном для нас коридоре (не дёшево, но и не слишком дорого).

Ранее объясняла:

Несмотря на краткосрочный позитив, долгосрочно высокие цены на нефть — рецессия в мировой экономике (включая нашу) и разрушение спроса на все подряд.

Чтобы нам хватало и на хлеб, и на мало, не нужны высокие цены. Достаточно, чтобы нефть покупали без стыдных дисконтов.

Чем дольше держится напряжение, тем дольше будут оптимальные цены для нас:

WSJ узнала о поручении Трампа готовиться к длительной блокаде Ирана

Дональд Фрэдович работает как верный союзник Минфина. И пока у него отлично получается.

Сильные отчёты поддержат рынок

Отчёты нефтегаза и за 1 кв, и за 2 кв будут лучше того, что мы видели в конце 2025.

Дефицит начнёт сокращаться

В бюджет начнут поступать и новый НДС, и новые доходы от нефтегаза.

Страшная динамика, которую мы наблюдали в прошлые месяцы, прервётся.

Ставка ЦБ снижается

-1% за два заседания.

С каждым шагом дышать становится легче. Эффект идёт с лагом. Экономика пока не ощутила всё влияние.

Скоро дивидендный сезон

Свежие деньги поддержат рынок.

Итого

Проблемы остались. Накопленный урон велик. Но ситуация объективно легче.

Снижение ставок, сильные отчеты экспортеров, бюджетная стабилизация, ожидания дивидендов делают рынок более привлекательным, чем 2 месяца назад.

В общем, не всё так плохо.

Мой телеграм | MAX

Даже несмотря на потерю Марьино, Самолёт показал довольно скромный убыток. Напомню, Эталон потерял 22 млрд.

Стоит похвалить менеджмент за оптимизацию расходов. И пожелать им удачи на 2026 год. Если удастся удержать долг под контролем, дальше должно пойти проще.

EBITDA еле покрывает финансовые расходы

Самолёт в отчётности пишет о скорректированной EBITDA в 125 млрд руб. Капитализирует проценты:

Группа капитализирует процентные расходы, которых можно было бы избежать, если бы она не произвела расходы по квалифицируемым активам.

Решайте сами, стоит ли смотреть на эту цифру. Я считаю покрытие финансовых расходов без этих корректировок: 103 / 100 = 1,03х.

Риск ликвидности выше, чем декларируется.

Долг растёт — главный риск

Компания в пресс-релизе успокаивает, мол, долг снизился. Но снизился только корпоративный долг (на 21,5 млрд руб, около 15%).

Чистый долг (с учетом эскроу) вырос до 373,3 млрд руб (было ~291 млрд руб.).

• Чистый долг (с эскроу) / EBITDA = 3,7x. Это — много.

• Чистый долг / творческая EBITDA = 2,98. Много даже так.

Ждать ли дефолт?

Самолёт в отчётности хвастается невыбранными кредитными лимитами (614 млрд.руб.):

Данных средств будет достаточно для продолжения строительства по текущим проектам и погашения краткосрочных обязательств в 2026 году.

Неплохо.

Но расслабляться не стоит. Кредитные лимиты могут внезапно стать недоступны.

Аудитор в отчетности уже отметил, что по кредитам на 404,8 млрд руб. Самолет обязан соблюдать финансовые коэффициенты. Нарушение дает банкам право требовать досрочного погашения. Рост долга, слабая отчётность и внимание аудитора свидетельствуют, что условия на грани. Компания работает близко к пороговым значениям.

Мгновенного дефолта ждать не стоит. Но важно помнить про эти риски.

Хорошо, что Самолёт осознаёт сёрьезность ситуации. На 2026 год не ставит задачу развивать бизнес и радовать акционеров. Цель — выживание:

Нашими целями на 2026 год остаются – оптимизация долгового портфеля, снижение уровня корпоративного долга, в рамках дальнейшего укрепления финансовой устойчивости группы.

Итоги

• Бизнес крайне уязвим, но ещё жизнеспособен.

• Дефолт в 2026 году маловероятен благодаря кредитным лимитам и ожидаемому снижению ставки ЦБ.

• Текущая доходность облигаций — адекватная компенсация за риск.

• Расслабляться нельзя: при сохранении/росте ставки или падении рынка недвижимости, обслуживание долга рушится, рефинансирование блокируется, выживание бизнеса окажется под вопросом.

Самолёт рассматриваю только с точки зрения получения купонного дохода. Не завидую владельцам акций.

Облигации держу. Внимательно слежу за прибылью и продажами. Если появятся проблемы, облигации надо будет продать.

Мой телеграм | MAX

Долг раздулся до состояния, когда любое промедление с его сокращением — путь к катастрофе.

Но и это ещё не всё.

Аудитор в отчетности указывает на нарушение ковенант: «возможны сценарии, при которых в течение 12 месяцев ограничительные условия по одной из долгосрочных кредитных линий будут нарушены».

Перевод для держателей облигаций: банки могут закрыть доступ к кредитам. Это — риск кросс-дефолта и пересмотра ставок.

Самое важное в отчётности для держателей облигаций

Для акционеров хороших новостей нет. Но держателям облигаций есть повод чуть выдохнуть.

Эталон включил антикризис:

• Провели SPO и привлекли 18,3 млрд руб.

• Погасили долги на 78 млрд руб.

• Привлекли 54 млрд с погашением до 2032 года

• Эталон обещает распродавать земельный банк для снижения долга

В общем, компания пока должна жить. Это не спасение, а временная передышка. Что будет дальше — зависит от ставок и скорости продаж.

Итоги

В акциях идеи нет: EBITDA уже не покрывает проценты, ковенанты нарушены, бизнес работает на кредиторов. Слишком велик накопленный урон. Долги разрушают бизнес быстрее, чем ЦБ снижает ставку. Я смотрю на Эталон исключительно как на источник купонного дохода.

Облигации [пока еще] держать можно. Я держу. Эталон в начале года принял меры, чтобы пережить 2026. Немедленный дефолт маловероятен. ~84% долга привязано к ставке. Каждый шаг ЦБ вниз будет вливать силы по капле.

Расслабляться нельзя. Важно следить за отчётами. Если с продажами будут проблемы, облигации могут стать опасными.

Мой телеграм | MAX

• Выручка: 89,2 млрд руб (−12%)

• Чистый убыток: −88,4 млрд руб. Это не опечатка. Убыток равен годовой выручке.

• OIBDA: ~0 руб (было +10 млрд)

• Чистый долг: 67 млрд руб (3 мес назад был 61,2)

Сомнения в способности продолжать деятельность

Если у вас в портфеле облигации Сегежи, откройте аудиторское заключение к МСФО. Там абзац, который нужно видеть своими глазами:

Данные события и условия, изложенные в Примечании 2, указывают на наличие существенной неопределенности, которая может вызвать значительные сомнения в способности Группы продолжать непрерывно свою деятельность

Перевод с аудиторского на человеческий: Ребята, есть ненулевая вероятность, что утром вы проснетесь, а этого бизнеса больше нет.

Аудитор пишет про это:

• Краткосрочные обязательства превышают краткосрочные активы на 42,7 млрд руб.

• Чистый убыток за год: 88,4 млрд руб.

• Отрицательный денежный поток: −26,4 млрд руб.

Допущение о непрерывной деятельности группы

Если недостаточно, прочтите внимательно «Допущение о непрерывной деятельности группы».

Там вскрывается факт дефолта по условиям (ковенантам) опционных соглашений:

В составе краткосрочных обязательств отражены обязательства, относящиеся к опционным соглашениям, на сумму 29 140 млн руб. В рамках данных опционных соглашений на Группу распространяются определенные финансовые ограничительные условия, которые по состоянию на 31 декабря 2025 года не были соблюдены.

Всё вышесказанное аудитором — стандартный красный флаг.

Сегеже требуется реструктуризация

Рефинансирование бессильно — бизнес убыточен даже на операционном уровне. Бесполезно занимать ещё.

Поможет только конвертация долга в акции (новое SPO) или списание долга кредиторами.

Мнение с прошлого отчёта стоит подправить чуть-чуть:

1. Не понимаю, почему акции до сих пор [так дорого стоят] что-то стоят.

2. Если в 2026 году ЦБ будет медлить со снижением ставки, а рубль останется крепким, бизнес будет деградировать с ускорением.

3. Акции не интересны.

4. Облигации [снова становятся] опасны.

5. [Ещё немного, и] очередное SPO станет единственным вариантом спасения.

Сегежа уже занимается реструктуризацией долга:

Руководство ожидает, что данная задолженность будет переклассифицирована в состав долгосрочных обязательств во втором квартале 2026 года по результатам финализации документарного оформления достигнутых с инвесторами договоренностей, включая согласование итогового пакета финансовых и нефинансовых ограничительных условий, так как срок исполнения опционов будет наступать не ранее 2028 года, при этом, если внешние инвесторы смогут реализовать ценные бумаги с минимальной доходностью, данные опционы не будут исполнены (обязательства не потребуется исполнять).

Итоги

Бизнес умирает, акции и облигации не интересны. Компания в критическом состоянии, вложения в неё крайне рискованны.

За Сегежей слежу исключительно как за датчиком состояния Системы (убыток Сегежи превышает прибыль МТС).

Если зашатается Система, такой закредитованный гигант, мало не покажется.

Мой телеграм | MAX

Это принесёт в казну дополнительно несколько сотен млрд: 0,5% от дохода федерального бюджета и 0,25% в масштабах всей бюджетной системы.

Да я даже терминал не открою ради сделки на 0,25%.

А тут целая суета ради таких крох?

Люди пачкают бумагу, издают указы, проводят совещания, напрягают целую страну. Шестеренки крутятся вхолостую ради каких-то 0,25%!

Для рынка это — структурный, системный негатив. Дело не в сумме, а в принципе. Опять внезапно прилетает новый налог. И такая практика становится системой. Сначала объявили сбор за 2022 год, теперь — за 2025. Уже нельзя списать на разовые акции. Это подрывает доверие.

Такие суммы лучше занимать, чем отбирать.

Ущерб для инвестиционного климата будет гораздо сильнее, чем расходы на обслуживание долга.

Так и появляется дисконт в виде премии за страновой риск.

В чем острая потребность именно отбирать? Зачем так? Чем это лучше?

Я пытаюсь вникнуть, но у меня нет ответа.

Допустим, в 2022 году действительно можно было сказать, что цены на товары взлетели. Там и нефть была дорогая, и газ. Но разве в 2025 было что-то подобное?

Доходы «ветром надуло»?

Разве у кого-то были в 2025 году доходы, которые «ветром надуло»?

Зарабатывали потом и кровью: экспортеры вели неравный бой с санкциями и страдали от крепкого рубля, а внутренний бизнес лежал в грязи под гнетом ставки и дефицита людей. Разве было легко?

Больше всех в 2025 году заработали банки.

Нам неоднократно говорили, что банки точно не будут трогать. Поэтому стоит серьёзно прикинуть, сколько заберут именно с банков.

И нет, это не шутка. Отраслей, у которых в 2025 году [росла] была прибыль, вообще не много.

За кем придут? Расклад от Альфы

Наибольший удар приходится на ВТБ (около 14%) и Полюс (около 11%) — компании, чья прибыль в 2025 году существенно превысила уровни 2018–2019 годов.

Для Сбербанка и Т-Технологий речь идёт о 7–8% от прогнозной чистой прибыли текущего года — ощутимо, но не критично.

Проверять до копейки нет смысла. Порядок цифр мы поняли.

А вот этот пассаж прекрасен сам по себе:

Важно помнить, что windfall tax — это разовое изъятие, а не перманентный рост налоговой нагрузки. Его влияние на справедливую стоимость акций ограничивается однократным ударом. По нашим оценкам, негативный эффект на таргеты голубых фишек составляет порядка 3–6%, на Индекс МосБиржи – 2–3%.

Смешно читать про второе за несколько лет «разовое изъятие».

На мой взгляд, как раз и надо закладывать в «перманентный рост нагрузки». Именно так. В этом деле лучше пере, чем недо.

Что с этим делать?

Кажется, что хоть где-то должна быть логика. Но она не понятна. По крайней мере, мне. Я не могу понять, ни что за свалившиеся с неба доходы, ни зачем их нужно именно отбирать.

В итоге, я подобные риски просто закладываю. Например, чтобы держать акции, там должен быть действительно хороший дисконт. В противном случае лучше сидеть в облигациях и [не переживать] переживать за облигации. Мне эта стратегия видится лучшей для выживания долгосрочного инвестора в предложенных обстоятельствах.

Хотя ситуация такая, что даже в облигациях много риска. Но в акциях риски запредельные. Там нечего делать, если ты не спекулянт.

Мой телеграм | MAX

• Выручка 2023: 6,6 млрд

• Выручка 2024: 8,5 млрд (+29%)

• Выручка 2025: 9,4 млрд (+10%)

• Прогноз до 2030: +18–21% (но это не точно)

В 2025 году из 9,4 млрд выручки, 1,4 млрд (15%) — от управления активами (изменение стоимости облигаций, процентные доходы).

ЦБ будет ставку снижать, доходы будут падать.

Представьте, если доход от управления активами (1,4 млрд) сократится в 2 раза (до уровней 2023). Это — минус 0,7 млрд. Прирост выручки от оказания услуг за 2025 год — тоже 0,7 млрд руб.

Короче, пока ставка ЦБ высокая, нужно фиксировать прибыль. Совкомбанк деньги считать умеет. Пришло время выходить.

Высокие регуляторные риски

Регулируемые закупки — половина бизнеса B2B-РТС.

Компания в проспекте ценных бумах [который никто не читает] всё честно пишет:

Риск изменений в регулировании государственных закупок (правовой риск). Законодательство о государственных закупках в России регулярно корректируется, что может затрагивать тарифы, порядок проведения торгов и требования к операторам электронных площадок. Возможные изменения условий деятельности оператора электронной площадки могут снизить объем проводимых закупок и потребовать дополнительных затрат на адаптацию.

Сегмент 44-ФЗ/223-ФЗ полностью контролируется государством: тарифы, правила, доступ к торгам. Проблема не в том, что всё может измениться. Проблема в том, что всё может измениться внезапно. Государство скажет: госзакупки больше на B2B-РТС не проводим. И всё.

Сильные конкуренты

Компания работает в высококонкурентной среде. Свою инфраструктуру под закупки сегодня не предлагает только тот, кто совсем не хочет этим заниматься. Создать алогичную платформу — не проблема. Крупные госкомпании (и не только они) развивают собственные площадки. Об этом честно написано:

Риски, связанные с повышением уровня конкуренции (отраслевой риск). Конкуренция может повлиять на выбор электронной площадки продавцом или покупателем, в результате чего рыночная позиция Группы может стать более слабой, что может оказать существенное негативное влияние на операционные результаты Группы.

В таких условиях неплохо было бы направлять прибыль в рост, развитие, освоение новых рынков и технологий. Но у нас цель — выход в кэш и дивиденды.

Значит, этот риск встает в полный рост:

Высокая скорость технологических изменений на рынке (отраслевой риск). Будущий̆ успех Группы зависит от способности адаптировать и развивать свои ИТ-решения, услуги и цифровую платформу в ответ на технологические изменения и запросы клиентов. Быстрое появление инноваций в отрасли приводит к устареванию продуктов и услуг.

Зачем проводить IPO прямо сейчас?

Весь фондовый рынок под давлением. Долг нулевой. Куда спешим?

У меня две версии:

1. Нужно фиксировать прибыль, пока ставка ЦБ всё еще высокая. Доходы от управления активами еще держатся, в 2026 году должно быть еще нормально. Карета еще не превратилась в тыкву, надо с бала убегать.

2. Компания стабильно почти всю прибыль отправляет на дивиденды. Именно так и выглядит уставший бизнес. Акционеры выходят в кэш. Сначала дивидендами, теперь — скидывают акции. Действующие акционеры считают, что лучше переложиться во что-то более привлекательное.

Стоит ли участвовать?

Капитализация 20–21 млрд руб. (~5,5 P/E) — не дорого, но и не дёшево с учётом рисков.

• Если вы [непонятно зачем при таких высоких ставках] ищете дивидендную историю с умеренным риском, можно рассмотреть небольшую позицию при условии, что [у вас уже слишком много Сбербанка] вы верите в бизнес, цена размещения будет ближе к нижней границе и вы готовы держать 2–3 года.

• Если ждёте роста котировок, лучше дождаться первых [как часто бывает, разочаровывающих] отчётов после IPO и подтверждения исполнения прогнозов.

Лично я из презентации не понимаю, за счет чего этот бизнес будет расти. Но, может быть уставшие акционеры [уйдут на пенсию] уступят место более амбициозным. И бизнес получит шанс.

В целом, здорово, что на рынке появится новый эмитент. Бизнес классный: высокая рентабельность, лидерство на рынке, отсутствие долга. Буду поглядывать за их успехами иногда. Но участвовать в IPO не буду.

Мой телеграм | MAX