shuraleva

На фоне обвала продаж, становится совершенно непонятно, где Самолет найдет десятки миллиардов на погашение в начале 2027.

Что ждать в 2027

• Ужесточение условий льготный ипотеки больнее всех ударит именно по Самолету. У него было 68% таких сделок на конец 2025. Кроме того, Самолёт работает преимущественно в Москве, где условия стали самыми жёсткими.

• С января 2026 года снят мораторий на неустойки за просрочку. Самолет — лидер по несданным вовремя объектам. За каждую квартиру придется отдать 1/150 ключевой ставки в день. В 2026 году Самолет их не платил, но в 2027 году ему предъявят миллиардную неустойку.

• Закон о банкротстве — ФЗ № 253-ФЗ от 26.07.2026. Должен вступить в силу 27 июля 2027 года, но есть поправка о переносе срока на 1 января 2027. Как раз для Самолета? Банки получат возможность договориться между собой и решить, как поступить со всем долгом эмитента (включая ваши облигации). Они могут решить поменять облигации на акции или списать их частично/полностью. Соглашение распространится даже на тех, кто голосовал против.

• Но даже после списания долга непонятно, как бизнес будет работать дальше. Продажи рухнули, много недостроенных домов, пойдут огромные штрафы за несданные вовремя квартиры… Ситуация очень похожа на Сегежу. Только тут нет акционера, который готов это всё финансировать.

Что делать с облигациями?

На мой взгляд:

1. деньги на погашение облигаций в 2026 всё-таки найдутся

2. выход из облигаций до января 2027 года выглядит рациональнее, чем ожидание реструктуризации.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

Операционно бизнес улучшается. Долговая нагрузка стабилизировалась. Денежный поток вышел в плюс.

Но долг огромен, запас между операционным потоком и процентами небольшой. Любой сбой — и равновесие рушится.

И это не было бы проблемой, если бы ситуация на рынке облигаций не была такой нервной, как сегодня.

Я не буду разбирать эмоциональные причины распродаж (выход крупного блогера, слухи о рассылаемых письмах и т.п.). Оценим только фундаментальные факторы.

Риск досрочного погашения

Вот здесь самое интересное.

Чистый долг / EBITDA выше 5 дает держателям облигаций право требовать досрочное погашение. Чем это грозит при таком огромном долге, думаю, объяснять не нужно.

Сейчас показатель около 4. Запас 25% — это немного, учитывая волатильность EBITDA.

Проценты на долг начисляются каждый день. Еще и стройка не завершена. Чтобы это всё обслуживать, EBITDA должна расти. Желательно, быстрее долга. Но если у бизнеса возникнут проблемы со сбытом, EBITDA вместо роста упадёт.

Сложности со сбытом продукции

За 1П 2026 доля экспортной выручки обвалилась до 10%. В 2024 году она была 20,1%, а в 1П 2025 — 17,8%.

Валютная выручка помогала обслуживать выпуски в долларах и юанях. Плюс экспорт давал защиту от падения спроса на внутреннем рынке.

При этом внутри страны основной потребитель Полипласта — строительная отрасль.

За первое полугодие 2026 года около 50% выручки дали пластификаторы — это добавки для бетонов и строительных растворов. Плюс 34% — специализированные добавки, значительная часть которых тоже идёт в стройку.

В общем, экспорта нет, а внутри основной клиент — стройка. В блоге часто пишу про девелоперов и их проблемы (спрос падает, новое строительство тоже падает).

А Полипласту остро требуется растущая EBITDA. Надеюсь, теперь становится понятно, почему держатели облигаций начали переживать.

Итоги

• Полипласт — крепкий эмитент. Бизнес операционно растёт, прибыль есть, рентабельность высокая. Несмотря на непростую ситуацию, дефолта эмитента не жду на горизонте 6 мес. Поэтому воспользовалась распродажей и добавила немного облигаций в основной портфель (погашение в апреле 2027).

• Длинные выпуски считаю опасными. В 2027 году предстоит погасить значительную часть долга. И я не понимаю, что будет с этим бизнесом дальше. Экспорт рухнул, спрос со стороны стройки может упасть, а долг большой.

• Полипласт смог 21 сентября доразместить выпуск П02-БО-10 на 170 млн юаней и пройти пик сентябрьских погашений. Те, кто опасался за короткий долг, могут выдохнуть.

• Сейчас облигации уже подросли. И текущая доходность не позволяет мне докупать их в портфель ещё. Рынок успокоился, хотя проблемы никуда не делись. Не исключаю очередной паники на очередных новостях. Поэтому с покупками не спешу (готова купить ещё коротких облигаций, если будет интересная цена).

• Будем ждать новые отчёты. Эмитент теперь есть у меня в портфеле, буду наблюдать.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

С другой стороны, наконец-то удалось выдавить первую нефть Восток Ойла. Историческое событие, кстати, без всяких шуток. Ну и рубль чуть-чуть ослаб, а цена на нефть держится высоко в последнее время.

В общем, давайте разбираться, стали ли акции интереснее.

Разовые факторы и мечты о дивидендах

• Выручка: 4,3 трлн (+0,6%)

• EBITDA: 1,3 трлн (+23%)

• Чистая прибыль: 0,2 трлн (-18,4%)

Роснефть объясняет падение прибыли «неденежными и разовыми факторами». Без них было бы всё прекрасно. Спорить не с чем. Только мне «факторы» разовыми не кажутся. На мой взгляд, атаки на НПЗ, санкции и логистические проблемы пора включать в обычную себестоимость.

Поэтому нет смысла смотреть на успехи в EBITDA и трансформацию её в чистую прибыль (база для дивидендов).

Напоминаю, что дивидендная политика: не менее 50% от чистой прибыли по МСФО.

Рост чистой прибыли и хорошие дивиденды зависят от:

1. Прекращения разовых списаний. Тут я без комментариев, об этом лучше в блогах у военкоров читать.

2. Завершение активной фазы инвестиций в Восток Ойл. Проект гигантский, съедает до 1 трлн руб за полугодие.

Восток Ойл

Первые танкеры ледового класса уже загрузили и повезли нефть. Пока — 150 тыс. баррелей в сутки. Цель — 1 млн баррелей.

Ресурсная база — 51 млрд баррелей. Это примерно пятая часть всех разведанных запасов России.

Звучит впечатляюще.

Но выход на прибыль — вопрос не этого года. И даже не следующего.

Кроме непростых переговоров с покупателями (из-за санкций), сложностей с бурением и инфраструктурой, приходится решать ещё и логистические проблемы. Танкеров ледового класса под такой проект не хватает (сейчас их несколько штук, а нужны десятки). Целевая пропускная способность Бухты Север — 30 млн тонн в год во второй половине 2027 года. Чтобы это обеспечить, нужно загружать 6–8 танкеров класса Aframax в день.

Итоги

Роснефть — это ставка на рост бизнеса в 2030-х (если всё сложится). Но если готовы долго ждать, то длинные ОФЗ сегодня предлагают доходность ~16,5% при минимальных рисках. Тот же Сбер и растёт (уже сейчас, а не когда-то в будущем), и дивиденды платит не хуже ОФЗ, и не страдает от атак БПЛА.

Я не держу Роснефть, покупать не планирую. Риски ещё не все реализовались: повреждения инфраструктуры становятся всё более системными. Тема острая, нагнетать не хочется, но и игнорировать не могу. Высокие цены на нефть держатся из-за Ирана. Ситуация может поменяться в любой момент. Я помню, как в начале 2026 года Роснефть предлагала большие скидки и имела проблемы с поиском покупателей.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

После сентябрьских выплат у менеджмента есть примерно два месяца на сбор денег и работу с инвесторами.

Ситуация непростая:

Критическая нагрузка ноябрь–декабрь: ~17 млрд ₽

Сколько ушло в рынок и придется выкупить?

Точных данных о структуре держателей в открытом доступе нет. Но есть косвенные признаки, которые позволяют сделать прикидку.

По БО-П14 первые сделки пошли 10 августа, объемы от 100 млн руб в день. 11 августа кто-то вышел на сумму свыше 1 млрд рублей.

По БО-П14 в августе купон был выплачен только по 8 000 006 бумагам из 9 000 000. Это значит, что 1 млн бумаг (1 млрд рублей) на дату выплаты купона не находился в обращении — либо был выкуплен эмитентом, либо находился на балансе структуры, не имеющей права на купон. Т.е. реальный объем выпуска, который может быть предъявлен, изначально меньше 9 млрд.

БО-П21 торговался вяло. Оценка ушедшего в рынок объема — не более 0,3–0,5 млрд руб.

Итого народный объем, который почти наверняка принесут на оферту:

• БО-П14: ~1,5

• БО-П21: ~0,3–0,5

• Итого: ~1,8–2,0

Встреча с институционалами и реальная нагрузка

Во вторник, 22 сентября, менеджмент анонсировал закрытую встречу с институциональными инвесторами.

Судя по всему, будут убеждать держателей БО-П14 и БО-П21 не предъявлять бумаги к оферте.

Если менеджмент убедит крупных клубных инвесторов не предъявлять бумаги, но частные инвесторы, купившие с дисконтом, все равно придут, нагрузка в ноябре составит:

• Оферта БО-П14: ~1,5 млрд ₽ (частные)

• Оферта БО-П21: ~0,3–0,5 млрд ₽ (частные)

• Амортизации БО-П15, БО-П16, БО-П20: ~1,9 млрд ₽

• Купоны по всем выпускам в ноябре: ~1,5 млрд ₽

Итого ноябрь: ~5,2–5,4 млрд ₽.

В сентябре компания справилась с 4,1–4,4 млрд, так что 5,2–5,4 млрд — посильный объем.

Итого

Я исхожу из того, что БалтЛиз справится. Его облигации у меня есть. И да, я буду среди тех частников, кто принесет их на оферту в ноябре.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

Что мы знаем про реструктуризацию

Сейчас обсуждается такой вариант:

«Вхождение банка в капитал дочерних структур девелопера, строящих жилые комплексы за счет проектного финансирования со стороны госбанка»

Долгосрочно для Самолёта это негатив (для акций и длинных облигаций). Рынок справедливо опасается, что Сбер заберёт себе основной денежный поток.

Но краткосрочно — позитив. В обмен на передачу проектов Самолёт хочет рефинансировать короткий долг и выиграть время на достройку и продажу текущих объектов и земельного банка.

Ждать ли SPO?

В феврале 2026 менеджмент говорил, что SPO не рассматривается. Но сейчас ситуация другая. Пока капитализация выше нуля, компания может рассмотреть допэмиссию.

Хотя бы один из проблемных выпусков получится закрыть.

В блоге неоднократно писала, что акционеры и облигационеры неодинаково оценивают риск. Почему-то на новости об рефинансировании акции выросли, а облигации упали. Хотя акционеры — первые, кто потеряет деньги.

Ещё следует помнить, что у Самолета недавно появился новый крупный акционер. Посмотрим, как он поведет себя в текущей ситуации. Все-таки обидно потерять актив сразу после покупки.

Что буду делать я?

Ранее в блоге уже писала, что сейчас просто дожидаюсь погашения коротких выпусков облигаций Самолёта и прощаюсь с эмитентом до лучших времён.

Но если эмитент успешно преодолеет кризис, не исключаю возврата в облигации. Шансы на финансовое оздоровление есть, они достаточно высокие.

Ставьте лайки, если тема интересна и хотите больше инфы по этому поводу. Задавайте вопросы в комментах, если что-то осталось неясным.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

Выдающиеся результаты (рост прибыли и снижение долга) возникли благодаря хитрой схеме с башнями:

«Компания объявляет о подписании сделочной документации по продаже 49,9% в ООО «Башенная инфраструктурная компания» закрытому паевому инвестиционному фонду «Инвестиции 18» под управлением УК «Доверительная». Продажа позволит МТС укрепить финансовую позицию за счет деконсолидации более чем 80 млрд руб. долга и привлечь 21,7 млрд руб»

МТС уверяет, что покупатель башен точно-точно не связан с МТС.

Это странно. Ведь в интернете есть много другой информации:

УК «Доверительная» (ранее УК «Система Капитал») в партнерстве с ПАО «МТС» развивает инвестиционный сервис под брендом «МТС Инвестиции». «МТС Инвестиции» позволяет приобретать акции, облигации, инвестиционные паи, принимать участие в IPO, а также открывать ДУ. В рамках сервиса МТС Инвестиции УК «Доверительная» предоставляет услуги по доверительному управлению активами.

Следите за руками:

1. У МТС есть башни, под которые в своё время набрали долгов.

2. МТС продаёт ООО с этими башнями в ЗПИФ. Доля МТС снижается до 50,1%, долг исключается из отчётности.

3. ЗПИФом управляет карманная УК. Т.е. по факту башни так и остались у МТС.

МТС продала долг сама себе, но так, чтобы он исчез из отчётности.

По факту долг никуда не ушёл. Вместо выплаты процентов МТС теперь будет платить аренду за использование башен. Экономическая нагрузка осталась.

Что в итоге с долгом?

Если исключить бухгалтерские хитрости, долг остается на рекордных уровнях:

Чистый долг + аренда башен / LTM OIBDA: 2,1 (а не 1,6, как хвастается МТС).

Если посчитать чистый долг с учётом депозитов финтеха (обязательств перед клиентами МТС Банка), то мультипликатор уже 2,8.

Дивиденды

Новая дивидендная политика на финальной стадии утверждения.

Аналитики ожидают 37-38 рублей на акцию по итогам 2026 года, доходность ~18% к текущей цене.

Выглядит неплохо.

Ресурсы для выплаты дивидендов есть. А есть учесть, насколько остро нуждается Система в этих деньгах, сомневаться в их выплате не приходится.

Итоги

• Башенная история — разовая. В следующем квартале этой прибыли не будет.

• Долг никуда не делся. И ситуация с долгом настолько сложная, что приходится применять магию вне Хогвартса, чтобы маскировать проблемы.

• Самое важное для меня из отчетности: МТС настроена и дальше выводить дивидендами всё возможное. Значит, деньги у Системы будут.

• Доходность 18% выглядит привлекательно. Но я не считаю акции МТС более безопасными, чем облигации Системы. А доходность по вторым заметно выше.

• Рост бизнеса МТС нивелируется ростом долга. Наращивать дивиденды в таких условиях опасно. Есть риск улететь в долговую спирать (что уже сделали многие дочки Системы).

• В текущих условиях облигации Системы мне нравятся больше акций МТС.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX