shuraleva

К сожалению, вернуться к былому величию без роста экспорта не получится.

ГазПром теперь уже НефтьПром

Прибыль (убыток) по сегментам за 2 кв 2026:

• Нефтяной бизнес: 310 млрд, 53% всей операционной прибыли.

• Газовый бизнес: 271 млрд (46,4%)

• Электроэнергетический бизнес: 10 млрд (1,8%)

• Медиабизнес: -7 млрд (-1,2%)

• Итого: 585 млрд

Не зря доля Газпромнефти превышает капитализацию самого Газпрома. Рынок выбирает нефтяной бизнес, где нет ни такого огромного долга, ни бесконечных строек труб и небоскребов.

Но по мере индексации внутренних цен на газ, ситуация должна улучшиться.

Кроме того, в 2027 году заработает Дальневосточный маршрут. Это даст дополнительный экспорт в 12 млрд куб. м газа в год.

Дивиденды 40%?

Можно помечтать, какие дивиденды мог бы платить Газпром:

• За 6 мес 2026 заработано 864 млрд или примерно 17,5 руб дивидендами (50% прибыли по МСФО после всех вычетов).

• Это почти 20% при 90 руб за акцию или 40% годовых.

• В 2026 у Газпрома впервые за последние годы намечается наличие положительного свободного денежного потока. Можно вспомнить про дивиденды

• Но это если забыть про Силу Сибири — 2 (Сила Байкала?). Если проект всё-таки начнут реализовывать, стройка уведет денежный поток в отрицательную зону.

Но Сила Сибири — не главная угроза дивидендам. Есть ещё интересы бюджета.

Налоги уходят в бюджет на 100%, а дивиденды — только на 50% (доля государства).

Увы, выгоднее ввести какой-нибудь очередной НДПИ или добровольный взнос и забрать 100% свободных денег, чем платить дивиденды и половину отдать прочим акционерам.

Итоги

• Газпром торгуется по экстремально низким мультипликаторам (меньше 2 годовых прибылей!)

• Теоретически Газпром может решиться на огромные дивиденды. По текущим котировкам это 40% годовых!

• Но на практике Газпром — классическая ловушка стоимости. Дешевизна оправдана.

• Не жду, что ситуация поменяется, пока государство остро нуждается в деньгах. Пока выбор — изымать прибыль через налоги (НДПИ), а не делиться с миноритариями.

• Актив дёшев не просто так. В текущих реалиях он не интересен, если вы не делаете ставку на чудесное примирение с Европой.

• Я в чудеса не верю, поэтому акции Газпрома не держу. Даже несмотря на потенциальные дивиденды в 40%. Я предпочитаю держать активы, которые приносят деньги здесь и сейчас.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

• Чистый долг / OIBDA улучшился до 3,8

• Чистый убыток сократился с -81,8 до -4,4 млрд

Но рейтинговые агентства снижают рейтинг не просто так:

• Расходы на обслуживание долга (166 млрд) превышают всю операционную прибыль холдинга (157 млрд).

• В ближайшие 12 месяцев нужно рефинансировать 830 млрд (более 50% долга).

Интересная сделка с ВТБ

Система не опубликовала условия сделки. Но выглядит всё так, будто Система хочет вывести Озон за контур, чтобы избавиться от отрицательного капитала:

• Система продает ВТБ пакет акций с отсрочкой платежа и обязательством обратного выкупа.

• Система получает деньги, но обязуется платить ВТБ некую пониженную гарантированную доходность + опцион на рост акций.

• ВТБ фактически выдает кредит Системе, но оформляет его как сделку с ценными бумагами. Видимо для того, чтобы избежать штрафной нагрузки на капитал по нормативам ЦБ.

Интересно, может ли Система в будущем поменять свою долю в Озоне на эти 320 млрд? Тогда и капитал сразу стал бы положительным, и долговая нагрузка снизилась бы.

В любом случае, благодаря свежим деньгам проблем с ликвидностью в ближайшее время можно не опасаться.

Итоги

• Акции в данный момент не интересны — эмитенту сначала надо отбиться от кредиторов.

• Короткие облигации можно включать даже в консервативный портфель. Я не жду дефолт на горизонте до 12 месяцев.

• Длинные облигации нужно покупать уже с осторожностью. Есть риск, что бизнес улетит в долговую спираль.

• Я облигации Системы держу. Несмотря на общие сложности и снижение рейтинга, считаю слухи о смерти Системы сильно преувеличенными.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

Финансовые результаты 1П 2026

• Выручка: 54,4 млрд руб. (-9,6%)

• EBITDA: 10,1 млрд

• Чистый денежный поток от операций: -32,3 млрд

• Остаток кэша: 7,4 млрд

• Чистый убыток: -13,2 млрд

• Скорректированный чистый долг: 140,4 млрд ( +24% к концу 2025)

• Чистые финансовые расходы: 22,5 млрд (в 2 раза больше EBITDA)

• Чистый долг / EBITDA (LTM): 5,5 (было 3,1 в H1 2025 и 3,8 на конец 2025)

Очередной эмитент с элементами финансовой пирамиды и жёсткой зависимостью от рефинансирования. Ну или от поддержки основного акционера. Недавно делали SPO. Пришло время снова поднять этот вопрос.

Системе нужно помогать не только Сегеже. Эталон тоже скоро надо будет спасать. Опять. Озон от помощи, похоже, тоже не отказался бы. В общем, к Маме выстроилась целая очередь из проблемных дочек.

О чём важно помнить

83% кредитного портфеля привлечено по плавающей ставке. Эталон — бенефициар снижения ставки ЦБ.

Судя по всему, ЦБ решил со ставкой притормозить. Эталону не повезло. Ещё и ухудшение условий по семейной ипотеке с октября.

Держим в уме, что 2027 год может оказаться для Эталона ещё более разрушительным.

С другой стороны, если удастся дожить до 10-й ставки ЦБ, станет намного легче. И продажи оживут, и расходы на обслуживание долга сократятся.

Интересное из отчетности

• В 1 полугодии массово вводил в строй проекты и раскрывали эскроу-счета. Т.е. деньги на купоны будут.

• В 1 полугодии Эталон вдруг прозрел и изменил учетную политику по рассрочкам. Пришлось пересчитать (и уменьшить) выручку и прибыль за весь 2025 год. Ранее рисовали выручку, чтобы ковенанты сходились и рейтинги не падали?

• Если ковенанты будут нарушены повторно и банки не откажутся от требований, 35 млрд могут потребовать к погашению. А свободных денег всего 7,4 млрд. Эталон обещает, что договорится. Но ситуация неприятная.

Итоги

• В отрасли кризис. По моим ощущениям, облигации Эталона отстают от доходности Самолета только потому, что все надеются на Систему. Если убрать этот фактор, то в Эталоне кризис не хуже Самолёта. Хотя почему «не»? Самолёт бьётся на свои.

• При текущем уровне ставок Эталон не в состоянии обслуживать свои долги из операционной деятельности.

• На ближайшие погашения деньги есть, должны пройти без проблем.

• Фундаментально бизнес нежизнеспособен при текущих ставках. Долговая пирамида растет. Обслуживать кредиты всё сложнее. Акционерам следует готовиться к очередным SPO. Для держателей облигаций это, кстати, будет позитивным сигналом.

• У меня облигации Эталона есть. Держу с осторожностью и с прицелом на 3-6 месяцев. Дальше нужно следить за продажами, ставкой ЦБ и успешностью размещения новых облигаций.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

• Прочие активы выросли в 5 раз (до 17,9 млрд). Это авансы на 15,2 млрд за карьерную технику, поставка которой ожидается только в конце 2026 – 1П 2027. Странная сделка, превышающая половину капитала. Злые языки поговаривают, что это — изъятая техника КонтролЛизинга (не могу подтвердить или опровергнуть), которую он не смог продать, а БалтЛиз выкупил, чтобы спасти от краха товарища (у обеих компаний один акционер). Из-за это сделки доля неработающих и прочих активов к капиталу достигла 140% (это много).

• В Примечании 5 компания и аудиторы прямым текстом пишут о проблемах. Финансовые обязательства превышают чистые инвестиции и кэш. Более того, Группа нарушает особые условия по кредитам на 86,5 млрд, и эта задолженность классифицирована как до востребования (краткосрочная). Банки пока не требуют досрочного погашения, но на горизонте года ожидаем приход +93,8 млрд против выплат по долгам -126,8 млрд.

Важные обстоятельства от аудитора

«Обращаем внимание на Примечание 5 к сокращенной промежуточной консолидированной финансовой информации, в котором раскрываются существенные факторы, такие как снижение доступности кредитного финансирования, снижение объемов операционной деятельности и снижение доходов от лизинговых операций, способные оказать в обозримом будущем влияние на финансовое положение и результаты деятельности Группы, а также меры, принимаемые руководством Группы для восстановления данных показателей и финансового положения Группы. Мы не формируем модифицированный вывод в связи с этим вопросом»

Короче, непрерывность деятельности держится на честном слове и договоренностях с банками. Аудитор предупредил.

Свежие комментарии от БалтЛиза

Как представитель эмитента комментирует отчётность:

• Нарушены ковенанты по кредитам на 86,5 млрд. Банки (пока?) не стали применять ограничения. В 2025 году от банков были получены отказы от права требования досрочного погашения кредитов (по 2026, похоже, переговоры всё ещё ведутся).

• Сокращение прибыли в 1П из-за резервов. Обещают остаться прибыльными и больше заработать в 3 и 4 кв.

• Общие поступления от дебиторской задолженности по финансовому лизингу на всем сроке жизни портфеля — 194 млрд руб. Общий долг — 180 млрд. Судя по всему, эту идею будут продавать банкам. Мол, давайте просто продлим долг, это лучше, чем банкротиться сегодня.

• Ответа на вопрос про сделку на 15 млрд на момент публикации поста не было. Ждём.

Итоги

• БалтЛиз оказался в ситуации, в которой компания с рейтингом АА- оказаться не может. Рефинансирование в ноябре будет волнительным.

• БалтЛиз обещает, что на оферту принесут не все облигации. А ещё банки помогут перекредитоваться. И новые выпуски облигаций будут выходить и успешно размещаться.

• Крупные погашения пойдут уже в сентябре (амортизация). Я ожидаю, что с ними проблем не будет. Инвесторы получат деньги, станут чуть спокойнее. Может быть, в октябре появится возможность разместить новые облигации. Тогда получится закрыть кассовый разрыв.

• Кредитный риск тут реален и осязаем. Этот кейс не для консервативных инвесторов, реальный рейтинг тут не АА-.

• При этом я не вижу катастрофы. Ситуация рабочая. Если бизнесу дать рефинансирование, он продолжит работу. Обычно в таких условиях банки предпочитают договориться.

• У меня БалтЛиз есть. Не факт, что буду держать облигации до ноября. Буду следить за состоянием рынка и новостями от эмитента. Важный позитивный сигнал — успешное размещение новых облигаций.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

Дефицит ликвидности

Если внимательно покопаться в отчётности, мы увидим, что у АПРИ большие проблемы с долгом.

В оборотных активах 32,3 млрд — это незавершенка, а 26,8 млрд — это признанная выручка, по которой еще нет права на получение кэша. Реальных денег на счетах — всего 975 млн при краткосрочном долге 16,5 млрд.

В итоге компания живет от рефинансирования до рефинансирования.

Стоит ожидать очередного размещения облигаций в ближайшие месяцы.

Сильные операционные результаты

Несмотря на сложности с финансами, стоит отметить сильную сторону АПРИ — операционные результаты:

• Объем продаж (кв. м): +48%

• Объем продаж (в деньгах): +54%

• Ввод в эксплуатацию: +89%

• Текущее строительство: +2%

Да, долг огромный. Да, долг дорогой. Но продажи идут, люди покупают квартиры, эскроу-счета полнятся. Как строительный бизнес АПРИ жив и здоров.

Итоги

• Операционно бизнес чувствует себя отлично. Есть и ввод в эксплуатацию (+89%), и рост продаж не только в деньгах, но и в квадратных метрах (+48%).

• Динамика финансов ухудшается. Чистый долг растёт, свободных денег всё меньше, потребность в рефинансировании чувствуется всё острее. Если случится спад продаж как у Самолета, бизнес улетит в штопор, потому что запаса прочности тут нет. Напоминаю, что с октября будет очередное ухудшение условий по семейной ипотеке. Сможет ли АПРИ поддерживать продажи на текущем уровне? Я не знаю.

• Компания работает не на акционеров, а на кредиторов. Держать облигации здесь интереснее, чем акции.

• Этот кейс не для консервативных инвесторов. Спать спокойно не получится.

• Агрессивным инвесторам можно подумать. Есть выпуски до 30% годовых. Но нужно следить за долей в портфеле и свежими отчетами. И быть готовым выходить, как только появятся первые сигналы на ухудшение ситуации.

• Я держу небольшую позицию в облигациях АПРИ, но не считаю её безопасной. Бизнес жив, но запаса прочности нет.

• Не ИИР.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

Убыток 22,3 млрд руб., отток по операционному денежному потоку 50,9 млрд руб. Разница из-за запасов и дебиторской задолженности. Компания тратит деньги на завершение строительства, но не может их вернуть из-за падения продаж.

В начале года Самолет обещал выйти на уровень продаж в 1,3 млн кв. м. Но план пришлось сократить почти в 2 раза до 700-800 тыс кв. м.

ЦБ снижает ставку слишком медленно. Ставки по ипотеке неподъемные. В октябре ещё ждём ужесточение условий по семейной ипотеке. В общем, ничего хорошего для Самолета.

Нарушение ковенант и начало реструктуризации

Цитаты из отчетности, которые важно знать:

Группа нарушила условия по одному из кредитных соглашений, приводящие к возникновению права у кредитора требовать досрочного погашения всей суммы кредита, и представила задолженность по долгосрочному кредиту в составе краткосрочных обязательств в размере 3 033 млн руб. По состоянию на 31 декабря 2025 г. Группа соблюдала требования условий кредитных договоров.

Неприятный звонок. Если кредиторы начнут требовать деньги досрочно, то что будет делать Самолёт?

Хотя, там же и написано, что Самолёт будет делать:

В настоящее время ведет переговоры с ключевыми банками-кредиторами с целью реструктуризации существующего кредитного портфеля и снижения текущей долговой нагрузки.

Эмитент признается, что уже занимается реструктуризацией долга.

На встрече с аналитиками, комментируя отчетность, финдир Самолета сказала, что у банков будет много проблем, если они не захотят договариваться. Всё-таки общий долг больше 700 млрд руб. Как говорится, если ты должен банку 7 млн, это — твоя проблема. Если должен 700 млрд — это проблема банка.

Говорят, что рассчитывают на деньги банков для рефинансирования долгов в 2027 году. Будем надеяться, что переговоры пройдут успешно.

Итоги

• Компания уже не просто борется за выживание (этот этап пройден). Теперь задача — поиск денег на обслуживание накопленного долга, чтобы не обанкротиться уже сейчас. Ну и надежда на [списание долгов через рефинансирование] чудо.

• Акционеры должны быть готовы к размытию долей через SPO.

• Консервативным инвесторам даже в облигациях делать нечего.

• Агрессивным инвесторам стоит взять в руки калькулятор и крепко подумать: окупят ли 40% годовых риски потерять всё. Я, например, сократила долю в Самолете до 1%. Не исключаю, что полностью выйду из позиции.

• Тем, кто держит облигации. В ближайшие месяцы дефолта, скорее всего, не будет. Осенние погашения Самолет должен успешно пройти. Погашение обычно позитивно отражается на котировках. Может быть где-то здесь будет хорошая точка для выхода из облигаций. Но на погашение следующих выпусков нужно очень много денег. Ранее Самолет обращался за 50 млрд от государства. Пора вернуться к этому вопросу.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX