Скандал с «нарисованной» отчетностью получил яркое продолжение. Вчера ГК «Кириллица» (владелец крупного нефтетрейдера «Оил Ресурс») публично обратилась к президенту с просьбой о вмешательстве. Мол, новых долгов взять не дают — а по старым нам платить уже нечем.
Облигации эмитента в тот же час улетели в пике — отдельные выпуски обвалились на 40% за одну сессию. И это ещё не конец.
Чтобы не пропустить самое важное и интересное, подписывайтесь на тг-канал или канал в Макс с авторской аналитикой и инвест-юмором.
⏳Краткая история вопроса — для тех, кто не в теме
В отчёте МСФО нефтетрейдера «Оил Ресурс» за 2025 внезапно появились некие нематериальные активы аж на 4,02 трлн ₽. Это 11 патентов на технологию термохимического воздействия для извлечения трудноизвлекаемой нефти.
⚠️Главный нюанс: материнская компания «Кириллица» приобрела эти патенты за… 171 тыс. ₽, а затем передала их Оил Ресурсу в качестве вклада в капитал, переоценив до 4,02 трлн.
Цена выросла в 23,5 млн раз! «Какого ляда?!!» — спросит любой пытливый инвестор. Оценщик использовал «доходный подход» — чисто умозрительное допущение, что роялти эмитенту якобы будут платить все 262 000 скважин нефтедобывающих компаний России. То есть вся нефтянка поголовно должна была отстёгивать Оил Ресурсу процент.
По этим расчётам, в будущем компания якобы могла бы заработать на патентах 10,6 трлн ₽. Короче, с таким подходом Ойл Ресурс должен был зарабатывать больше, чем Роснефть, Газпром и Лукойл вместе взятые. При этом по факту в 2025 г. патенты ещё не принесли компании ни рубля реальной выручки.
🤦♂️К чему это привело
Собственный капитал Оил Ресурса мгновенно «вырос» с 1,1 млрд до 4 трлн ₽. Такой финт ушами в отчетности, конечно же, не прошел незамеченным.
Ассоциация владельцев облигаций (АВО) попросила ЦБ признать аудиторское заключение заведомо ложным. 27 апреля АВО направила открытое письмо Эльвире Набиуллиной с просьбой проверить качество аудита отчётности «Оил Ресурс».
❌30 апреля ЦБ отказал в регистрации выпуска обыкновенных акций АО «Оил Ресурс». Компания не смогла перерегистрироваться из ООО в АО.
В начале мая ВТБ официально предупредил клиентов о повышенных рисках по облигациям «Ойл Ресурса». Бумаги начали падать более чем на 10%. Я ещё тогда писал о том, что лезть в них не советую.
💣Начало конца
2 июня агентство НРА отозвало кредитный рейтинг ООО «Оил Ресурс» в связи с «недостатком информации для применения действующей методологии». Патентный бред просто не влез в рамки нормальной оценки. Ранее у компании был рейтинг BBB-. Одновременно был отозван рейтинг и у АО «Кириллица».
Сама компания позже признала, что отражение патентов по такой оценке «было преждевременным», и обещала пересчитать их до 23,7 млрд ₽ — в 170 раз меньше.
📉В начале июня инвесторы обращают внимание на сильное падение кэша: по РСБУ за 1 кв. 2026 денежные средства рухнули до 96 млн ₽ (против 749 млн на конец 2025). Операционный денежный поток в минусе 2-й год подряд, а подавляющая часть долга — это облигации.
По МСФО на счетах на 31 марта было отражено 243 млн ₽. При этом только за август по облигам Оилу нужно было выплатить как раз около 240 млн ₽. Ещё 304 млн — погашение выпуска Кириллица БО-03, но там по МСФО группы кэша якобы было на 1,6 ярдов.
💌Челобитная президенту
20 августа в 16:52 мск группа «Кириллица» публикует открытое обращение к президенту Владимиру Путину.
Из письма дословно: меры Банка России «ограничили выпуск биржевых облигаций и лишили группу компаний возможности планового рефинансирования долговых обязательств на Московской Бирже».
🤷♂️Т.е. компания по сути открыто признается, что у нее образовалась пирамида из долгов. Купоны по старым выпускам должны были платиться из новых займов, а не из реальной операционной выручки. Впрочем, таких компаний у нас немало, но остальным ЦБ пока не запрещает перезанимать на бирже.
Облигации на таких «веселых» новостях рухнули и ушли в планку. Суммарный оборот за неполный вчерашний день превысил 320 млн ₽ против 32 млн в среду. Доходности к погашению в моменте уходили выше 70%.
Планка в облигациях Оил Ресурса. Скрин из Т-Инвестиции
🤔Мои мысли по ситуации
«Оил Ресурс» — это классический случай ВДО-ловушки. Компания продолжала платить купоны, но её бизнес-модель держалась исключительно на постоянном рефинансе. Когда ЦБ перекрыл доступ к новым размещениям, модель дала сбой.
Ближайшая интрига — сможет ли компания дожить без дефолтов до конца августа, когда обещана исправленная отчётность, и что в ней будет написано.
Обращение «на самый верх» похоже на акт отчаяния, а не стратегический ход. Если ЦБ не отступит, а он вряд ли отступит, — дефолт становится вопросом времени. Ровно так же, как было у Евротранса.
АВО называет эту ситуацию возможностью создать прецедент: на российском рынке, мол, НЕЛЬЗЯ рисовать любые цифры в отчётности, заверять их аудитором из реестра ЦБ и продавать под этим соусом «надежные» облиги миллионам частных инвесторов.
Похоже, «триллионы» Ойл Ресурса оказались чем-то из серии сказок САТа про портфель заказов на 28 ярдов и запасов ЕТ на 30 миллиардов. Кстати, вы же тоже помните некоторых крупных инфлюэнсеров, которые активно зазывали ЭТО покупать?
🎯Подытожу
Владельцам бондов остаётся либо скинуть их в минус, либо ждать конца августа и следить за раскрытием отчётности. Шансы на возврат средств, к сожалению, с каждым днём становятся всё ниже.
💥Оил Ресурс, СибАвтоТранс и Евротранс — это истории одного жанра. Только САТ и ЕТ уже давно в официальном дефолте. Оил Ресурс пока держится — но держится на волоске.
В реальности эти хвалёные патенты, получается, не принесли ни рубля. А когда компания столкнулась с невозможностью рефинансировать долги, бумажный капитал в 4 трлн не помог — он просто испарился вместе с доверием инвесторов.
👉Подписывайтесь на мой телеграм или МАХ — там все обзоры, подборки, качественная аналитика, новости и инвест-юмор.
Есть опасное заблуждение, что лизинговая компания может просто остановиться и выйти в кэш. Просто перестать выдавать новый лизинг, распродать изъятое и расплатиться с долгами.
Ах, если бы всё было так просто.
Вот клиенту выдан лизинг. Если они не может платить, у него забирают технику. Но на этом проблемы не заканчиваются.
Под каждый условный изъятый Ситрак выпущены облигации. Купоны надо платить. Чтобы их отбивать, нужно выдать новый лизинг. Или продать изъятый Ситрак. Но кто его купит? Если клиенты банкротятся и не могут брать технику даже в лизинг, почему кто-то будет покупать? И ведь этот условный Ситрак не один. Их много. В отрасли кризис. Кто выкупит 100 таких Ситраков?
Клиенты Балтлиза всё чаще перестают платить
Качество портфеля падает. Вместо денег — груда б/у грузовиков и оборудования.
Балтлиз, конечно, продает изъятое. Предлагаю всем заинтересованным изучить сайт sale.baltlease.ru
Но клиенты банкротятся быстрее:
Изъятое имущество на балансе: 9,81 млрд рублей. Год назад было 4,25 млрд.
Проблемные активы и претензии: 13,15 млрд. На конец 2025 было 8,96 млрд.
Риск кассового разрыва в ноябре
Рынок оценивает компанию с рейтингом AA- как мусорную не просто так. Есть риск кассового разрыва в ноябре.
Подробно про график погашения делала таблицу у себя в блоге:
Денег на счетах: 946 млн рублей. На начало года было 6,96 млрд.
Операционный денежный поток: минус 1,12 млрд. Годом ранее был плюс 3,37 млрд
Доходность по облигациям взлетела до 30%+. Т.е. рынок облигаций для компании в данный момент закрыт.
Где брать деньги на погашение?
Если допустить техдефолт хоть по одному выпуску, кредиторы получат право требовать досрочного погашения по всем остальным. И вместо 25 млрд на стол ляжет требование вернуть все 160 млрд. Так было с Евротрансом. Первый техдефолт на жалкие пару сотен млн, и понеслось. Дальше — почти каждую неделю новые иски.
Балтлиз vs Евротранс
Несмотря на непростую ситуацию, Балтризу всё-таки еще далеко до Евротранса:
У Балтлиза безупречная многолетняя история. Евротранс уже банкротился в 2016 году и с тех пор строил то, что аналитики называли финансовой пирамидой.
Рейтинг выше на несколько ступеней. AA- от обоих агентств. У Евротранса был А-
Балтлиз не наращивает долг. Деньги нужны в рефинансирование. Евротранс агрессивно набирал новые долги.
Высокая доля банков среди кредиторов. Банковский долг — около 57% от общего. У банков строгий комплаенс и собственные интересы. Ни один банк не заинтересован выбрасывать на рынок 100+ млрд б/у техники и обвалить цены. Выгоднее рефинансировать.
Есть время. До пиковых погашений — три месяца. Можно договориться, перекредитоваться, подготовиться.
Что может пойти не так?
Бенефициар Михаил Жарницкий проводит странную политику. Он вывел 4,48 млрд дивидендов при чистой прибыли 3,1 млрд. Капитал изъяли в момент, когда он очень нужен.
У Контрол-Лизинга (компании того же владельца) ФНС заблокировала счета из-за долгов по налогам. Контрол уже летит в пропасть. И хоть напрямую это Балтлиз не затрагивает, тень на всю группу падает.
В декабре — пересмотр рейтинга АКРА. В январе — Эксперт РА. Понижение рейтинга — основание для институционалов сокращать позиции. Это может быть причиной распродаж. И это может создать проблемы для рефинансирования.
Поможет ли ПСБ?
100% акций Балтийского лизинга находятся в залоге у Промсвязьбанка.
Есть те, кто ждёт помощи от ПСБ. Всё-таки для банка рефинансировать долг Балтлиза — копейки. Зачем обесценивать залог, если бизнес ещё генерирует денежный поток?
С другой стороны, у ПСБ есть свой лизинг. Может, банку выгоднее обанкротить должника и забрать клиентскую базу себе? Что лучше: получать проценты по кредиту или отжать бизнес?
Если бы знать, что предпочтёт ПСБ, можно было бы легко предсказать судьбу Балтлиза. Но мы не знаем.
Итоги
Консервативному инвестору тут делать нечего. Доходность 30%+ выглядит заманчиво, но это плата за риск. Бизнес не тянет на AA-. Компания зависит от рефинансирования.
Агрессивному инвестору можно поставить на то, что время есть, опыт решения проблем тоже, банки заинтересованы в рефинансировании. Не ИИР.
Тем, кто уже держит. Следите за свежей отчетностью (ждём МСФО) и новыми размещениями. Если размещения пойдут успешно, компания будет спасена.
У меня облигации БалтЛиза есть. Слежу за эмитентом внимательно. Пока вижу высокую вероятность того, что проблемы удастся решить. Ситуация непростая, но рабочая.
Нет, бизнес так и остался убыточным и проблемным. Просто теперь мы живём в такое время, что «хороший отчёт» — это не когда случилось что-то хорошее, а когда ничего плохого не произошло.
Цифры всё ещё тревожные
Из позитива — рост операционной эффективности:
Выручка за 1 полугодие снизилась на 4% г/г.
EBITDA за 2 квартал:1,5 млрд рублей, рентабельность 20%.
Свободный денежный поток (FCF) за полгода:3,8 млрд рублей (+47% г/г).
Покрытие процентов: улучшилось до 1,30x (годом было 0,95x).
Но проблемы с долгом никуда не делись:
Чистый долг/EBITDA: 5,8x (было 4,8x)
Финансовые расходы (3,1 млрд руб) намного превышают EBITDA (2,4 млрд руб).
Капитал вот-вот станет отрицательным: 0,8 млрд (2,4 млрд полгода назад).
Компания остро нуждается в том, чтобы выйти хотя бы в ноль: «Перед менеджментом поставлена цель избежать чистого убытка во втором полугодии 2026 года».
Если убытки продолжатся, капитал станет отрицательным. А дальше ничего хорошего: сначала понижение рейтинга, потом потеря доступа к рефинансированию. Это — путь к катастрофе.
Сложный октябрь
Чистый долг на конец квартала — 34,9 млрд рублей. Рост из-за конвертации автомобилей в лизинг и новых займов от акционера.
В мае успешно прошли пик погашений. Проблему удалось отстрочить.
Но впереди октябрь 2026. Нужно гасить или рефинансировать выпуск 001Р-04 на 3,5 млрд.
План выглядит примерно так:
На конец полугодия есть 1 млрд.
Бизнес генерирует положительный денежный поток, но его не хватит. Там будет где-то 0,5-1 млрд.
Продолжается размещение очередного облигационного выпуска. Осталось половину разместить, 0,5 млрд отсюда поступит.
Еще остался автопарк, который можно отдать в лизинг.
Акционер обещает помочь, если Делимобиль сам не сможет денег найти.
Если третий квартал не принесет внезапных сюрпризов, дефолта в октябре быть не должно.
Топливный кризис поддержит Делимобиль?
У меня были гипотеза, что из-за проблем с топливом автомобилисты чаще будут ездить на каршеринге. Выбор такой: стоять в очередях на заправке или тратить чужой бензин. Логично, что найдутся те, кто временно выберет каршеринг. Значит, спрос должен подрасти.
На выходных я была в Москве. Немного помогла Делимобилю поднять выручку. Внесла, так сказать, свой вклад в успешное прохождение октябрьского погашения.
Как раз в городе началась вторая волна топливного кризиса. Видела очереди на заправках. При этом на доступности каршеринга это никак не отразилось. У меня не было проблем с поиском свободных авто. Они всегда были в наличии.
Гипотеза не подтверждается? Автомобилисты всё-таки предпочитают стоять в очередях?
Более точные данные увидим в отчёте за 3 квартал.
Итоги
Риск неминуемого дефолта снизился, но проблемы не ушли. Бизнес продолжает разрушаться, долг растёт.
Акции не интересны. Бизнес работает на кредиторов.
Консервативным инвесторам в облигациях делать нечего. Есть угроза снижения рейтинга. Капитал сокращается, риски дефолта растут.
Любители риска могут присмотреться к облигациям с погашением в октябре. Делимобиль настроен успешно рефинансировать этот долг. Возможности у него для этого есть.
Я продолжаю держать небольшую позицию в облигациях. Мне по-прежнему импонирует упорство Винченцо Трани. Надеюсь, у него получится вывести бизнес из убытков. Но моя тревога растёт. Держу облигации с прицелом на ближайшие три месяца, дальше не заглядываю.
Бытует мнение, что последние два года максимальную доходность на рынке показывали облигации, а в акции, в том числе в дивидендные бумаги, лучше не заходить, так как рынок падает и наполняющие бенчмарк активы также падают.
Если верить данным ЦБ, а в них точно нет смысла сомневаться, то действительно корпоративные облигации с так называемым инвестиционным рейтингом давали максимальную для рынка доходность, причем чем ближе облигация была к рейтингу А-, тем и доходность была выше.
Но у облигаций ( в отличие от акций) есть и темная сторона. Она называется дефолтом. И с начала 2026 года инвесторам были не выплачены вовремя более 45 миллиардов рублей - именно такой объем прострочки отмечают аналитики Банка России. Но с одним важным уточнением, эти просроченные обязательства относятся только к облигациям с кредитным рейтингом ниже ВВВ+.
Кроме того, уже технические дефолты коснулись ЦФА, и по оценке нашего ЦБ в июле 2026 года объем дефолтов по ЦФА и облигациям вырос до 3,7 млрд. рублей в месяц.
Кроме ЦБ за дефолтами по облигациям следят и рейтинговые агентства (это их как будто прямая обязанность), которые подтверждают рост дефолтов. Так, по оценке АКРА в 1 полугодии 2026 года 13 компаний допустили дефолты, хотя за аналогичный период прошлого года таких компаний было всего лишь 8. То есть год к году число дефолтов выросло на 63%.
Что это означает для обычного частного инвестора? Надо ли отказываться от инвестиций в облигации исходя из динамики выше?
Как размышляли инвесторы в начале 2026:
«Купон 24%? Беру».
«Купон 26%? Еще лучше».
«Купон 30%? Вообще отлично».
А рынок постепенно напоминает, что за повышенной доходностью всегда стоит дополнительный риск. Ведь мы помним, что высокая ключевая ставка - это не только возможность для инвестора получать высокий купон. Для бизнеса это одновременно дорогие кредиты, дорогое рефинансирование и высокая стоимость обслуживания уже существующего долга. А если долговая нагрузка настолько высокая, что компания уже сама не вывозит?!
Я бы точно не стал полностью отказываться от облигаций из-за роста дефолтов. Но время, когда можно было просто открыть приложение, отсортировать выпуски по доходности и купить самый верхний в списке, уже точно прошло. Без анализа эмитента и его финансовой устойчивости частному инвестору.
В банках кредитчиков учат оценивать риски по консервативной модели, то если держать в голове тот факт, то есть не приукрашивать финансовое состояние, а, наоборот, рассматривать средний или даже пессимистичный сценарий развития бизнеса.
Этого же подхода можно и нужно придерживаться в текущих реалиях рынка заимствований. Или проводить самостоятельный ежеквартальный мониторинг финансовой отчётности (с центра раскрытия корпоративной информации Интерфакса), или отталкиваться от оценки рейтинговых агентств, или покупать бумаги с кредитным рейтингом не ниже ВВВ+. А иначе вероятности наступления очередных дефолтов будут расти.
🔥 Чтобы не пропустить новые разборы акций, обзоры свежих выпусков облигаций и тренды фондового рынка скорее подписывайтесь на телеграм-канал. Там еще много полезной авторской аналитики и весь мой пассивный доход.
Сегодня в России отмечается неофициальный День Трейдера. Он приурочен к событиям 1998 года, когда правительство объявило дефолт по ГКО, а Центробанк отпустил рубль в свободное плавание. Это вызвало резкое обрушение национальной валюты и стало одним из самых серьезных финансовых кризисов в истории страны.
📉По словам самих участников рынка, День Трейдера — единственный профессиональный праздник, который появился не благодаря победам, а как память о крупном провале, ставшем, однако, точкой роста. 14 августа 1998 года Ельцин твёрдо пообещал: «Девальвации не будет!». А уже 17 августа правительство объявило дефолт — отказалось платить по ГКО и расширило валютный коридор.
В сентябре 1997 года нефть стоила $20 за баррель, а к лету 1998-го рухнула до $12. Плюс азиатский финансовый кризис 1997 года — инвесторы начали выводить капиталы с развивающихся рынков, и интерес к ГКО резко упал. Огромную бюджетную дыру латали новыми займами под гигантские проценты, но отдавать старые и так было нечем. К 1998 году выплаты по ГКО в ДВА раза превышали все доходы государства.
🚀До 17 августа за доллар давали 6 р. 30 коп. Через 2 недели после дефолта курс превысил 10 ₽, а ещё через неделю достиг 20 ₽. В течение нескольких месяцев после этого российский фондовый рынок упал на 75%. В долларах ещё сильнее: если в июле 1997 года индекс РТС находился вблизи уровня 498 п., то после дефолта индикатор упал до 43 п.
За эти годы Индекс Мосбиржи прошёл длинный путь: с критического минимума лета 1998-го (20 п.) через исторический максимум осени 2021-го (4300 п.), сейчас он борется за поддержку у минимумов кризисных 2008 и 2022 годов (около 2100 п).
Вдарим по бездорожью новым дефолтом?
В отличие от современных ОФЗ, где доходности 17% кажутся нам запредельно большими, в ГКО можно было вложиться под 100-200% годовых. При этом золотовалютные резервы РФ во 2-й половине 1990-х стремительно таяли и уходили на основные нужды (ну и разворовывались тоже, разумеется), поскольку собираемость налогов была минимальной. Текущая ситуация от 1998 года всё-таки отличается кардинально… пока что.
🦥 Мне в момент дефолта было 11 лет, и на мою ещё неокрепшую психику он произвел значительное впечатление. В первую очередь потому, что наша семья из-за этого чуть не осталась без крыши над головой: эту историю я уже рассказывал пару лет назад.
Бюджетная дыра + пирамида ГКО + обвал нефти + азиатский кризис + политический паралич. Всё сошлось в одной точке 17 августа 1998. Большинство трейдеров тогда потеряли всё, а мы получили День трейдера и вечный урок: не верьте обещаниям первых лиц, когда экономика не тянет.
💼Поэтому 17 августа — отличный день, чтобы внимательно проанализировать текущую балансировку своего портфеля, пересмотреть свой риск-менеджмент и сказать «спасибо» всем, кто проходит этот сложный инвестиционный путь создания капитала вместе с вами.
👉Подписывайтесь на мой телеграм или МАХ — там все обзоры, подборки, качественная аналитика, новости и инвест-юмор.
17 августа 1998 года - день, когда миллионы россиян узнали значение слов «дефолт» и «девальвация». День, который навсегда изменил жизнь и судьбу многих из нас, на долгие годы разделив всё на до и после.
Для тех, кто застал это время, достаточно упоминания этой даты, чтобы по спине пробежал холодок, а к горлу подкатил ком. Для тех, кто не застал — это история о том, как государство, само того не желая, провело для своих граждан самый жестокий урок по финансовой грамотности (а точнее безграмотности!) и показало цену популизма в ведении экономической политики.
Как мы строили пирамиду
мы строили строили и наконец построили (с)
Началось всё не в августе 98-го, а гораздо раньше. После развала СССР Россия получила тяжелое наследство: внешний долг в 100 миллиардов долларов, дырявый бюджет, слабый сбор налогов и разрушенную экономику, с разорванными экономическими цепочками.
Чтобы заткнуть дыры в бюджете, тогдашнему правительству приходилось обильно занимать денежные средства. Государство стало массово выпускать государственные краткосрочные облигации — ГКО. По сути, это был аналог нынешних ОФЗ, но с одним нюансом. Перед наступлением апогея, в виде дефолта, доходность по ГКО достигала 100-150% годовых.
Мы сейчас переживаем, что Федерации трудно платить проценты по ОФЗ с 15%, а там был 150%. Представьте величину пиз тогдашних проблем... Впрочем, выплачивать эти проценты было нечем. Новые облигации выпускались, чтобы расплатиться по старым. Классическая финансовая пирамида, только государственного масштаба. Казалось бы, как в такое можно вписаться, но жадность - злая штука, спрос на ГКО был внушительным, причем, в том числе от зарубежных структур. За каждый одолженный рубль через год государство возвращало 5–7 рублей из бюджетных денег».
В 1997 году объем рынка ГКО достиг 502 миллиардов рублей, а обязательства перед нерезидентами превышали 36 миллиардов долларов. Экономисты уже били тревогу: выплаты о ГКО в два раза превышали все доходы государства. Пузырь государственного масштаа был надут до предела.
Неизвестно, сколько бы это всё могло ещё продолжаться, но в довершение к имеющимс проблемам, случились ещё два внешних удара:
Азиатский финансовый кризис 1997 года.
Обвал цен на нефть — баррель Brent упал с $24 до менее чем $10. Нефть в то время давала больше половины всех доходов бюджета (пресловутая нефтяная игла).
17 августа 1998 года пирамида ГКО рухнула
В этот день правительство Сергея Кириенко и Центробанк объявили:
Технический дефолт по ГКО и ОФЗ. Государство признало, что не может платить по своим долгам.
Расширение валютного коридора — фактически отказ от удержания курса рубля.
Всего за три дня до этого, 14 августа, президент Ельцин публично заявил: «Девальвации рубля не будет. Это твердо и четко». Фраза ставшая мемом на долгие десятилетия. Он уверял, что всё просчитано специалистами и находится под контролем. С другой стороны, что он должен был сказать тогда, я не знаю... Мы обосрались!
Курс доллара, который довольно долго держался около 6 рублей, ушел в свободное плавание. За несколько месяцев он вырос почти в четыре раза — до 20+ рублей, а потом и выше. Импульсивное интуитивное желание скупать доллары в любой непонятной ситуации идет именно из глубины этого тяжелейшего для страны десятилетия.
Последствия пирамиды госмасштаба
Инфляция взлетела с 11% до 84,5%
Лопнули крупные банки — «Инкомбанк», «Мосбизнесбанк», «СБС-Агро», «Мост-банк» и другие. По некоторым данным, в них хранились от 37 до 68% всех депозитов россиян.
Вкладчики потеряли сбережения — система страхования вкладов тогда отсутствовала.
Люди штурмовали магазины, сметая с полок всё — от гречки до стирального порошка. «продавцы не успевали менять старые ценники на новые: цифра могла переписываться по нескольку раз на дню».
ВВП страны сократился вдвое. Потери экономики оценили в 96 миллиардов долларов.
Может ли всё это повториться?
Мы живем сегодня в совсем другой России, у нас есть золотовалютные резервы, бюджетное правило, плавающий курс рубля и система страхования вкладов. Структура долга принципиально иная. Но время не менее тяжелое, и нужно всегда это учитывать. Сейчас, вроде бы всё несколько по иному, но полностью исключать риски дефолта нельзя. Мир изменился, но человеческая природа и популизм никуда не делись. Мы видим это каждый день, из выступлений и сообщений власть предержащих говорунов ротом. Поэтому единственный надежный актив — это наша голова, наша способность мыслить самостоятельно, не поддаваясь панике и влиянию толпы, не веря в слова и красивые обещания. Твёрдо и чётко!
Всем удачи, холодного рассудка и хорошего настроения! Напомню, что август надо пить неспеша, маленькими глоточками 🙌
А вы помните 1998 год? Где вы были и что чувствовали? Поделитесь в комментариях, как это было именно для вас и вашей семьи!?
Выждав для приличия почти 3 месяца со дня размещения предыдущего фикса, «ягодная» строительная компания опять берёт денег взаймы. Сбор заявок состоялся прямо сегодня, 17 августа. Причём без снижения изначально заявленного ориентира купона.
Эмитент отлично известный — причем не только своими жилыми комплексами, а с некоторых пор ещё и неожиданными приколами с однодневными техническими дефолтами.
Чтобы не пропустить свежие обзоры, подписывайтесь на тг-канал или канал в Макс с авторской аналитикой и инвест-юмором.
🍒Эмитент: ООО «Брусника»
🏘️Брусника — девелоперская компания, основанная в 2004 г. Специализируется на строительстве жилья и комплексном развитии городских территорий. Штаб-квартира — в Екатеринбурге.
Портфель проектов диверсифицирован по 14 регионам страны, в т.ч. по 8 крупным городам Урала, Сибири и Московского региона. По результатам 2025 г. объем ввода жилой недвижимости составил 446 тыс. кв.м (в 2024-м было 470 тыс. кв.м).
🥇На август 2026 Брусника занимает 8-е место в РФ по объему портфеля текущего строительства. При этом Брусника занимает 1-е место по потребительским качествам жилых комплексов в России по версии ЕРЗ. Конечный бенефициар — Алексей Круковский.
⭐Кредитный рейтинг: A- «негативный» от АКРА (декабрь 2025), А- «стабильный» от НКР (октябрь 2025).
👉В обращении 7 выпусков суммарно на 30,3 млрд ₽: 5 классических и 2 флоатера. Делал подробные обзоры почти на все предыдущие выпуски. Оферта на 3 млрд по выпуску 2Р5 — уже в сентябре 2026, ближайшее погашение — в ноябре 2026.
⚠️В ноябре 2025 Брусника умудрилась на 1 день просрочить платеж по 3-му купону для выпуска 2Р4, таким образом допустив формальный техдефолт. Случайность или первый явный звоночек?🤔
Облигации ООО «Брусника» на Мосбирже. Данные от 17.08.2026. Источник: сайт Мосбиржи
📊Финансовые результаты Брусника
Пока консолидированный отчет за 1п2026 где-то на подходе, смотрим цифры из отчетности МСФО за 2025:
🔼Выручка: 116 млрд ₽ (+52,4% г/г). Темпы ввода результатов строительства лучше конкурентов. Себестоимость продаж росла чуть медленнее (+49%) до 67,1 млрд, что улучшило валовую рентабельность.
🔼Скорр. EBITDA: 44,4 млрд ₽ (+94% г/г). Рентабельность EBITDA выросла с 30% до 38%. При этом основной драйвер продаж — скидки и рассрочки. Реального кэша в компанию поступает не так много, всё на эскроу.
🔼Чистая прибыль: 7,61 млрд ₽ (+70% г/г). Впечатляет, но могло быть гораздо лучше, если бы не финансовые расходы: они взлетели в 2,1 раза за год и достигли 30,1 млрд ₽.
💰Собств. капитал: 21,8 млрд ₽ (+54% за год). Активы достигли 368 млрд ₽ (+37%). На балансе 4,02 млрд ₽ кэша (в начале 2025 было 7,14 млрд). Остатки на эскроу — 113 млрд ₽ (+66%).
🔺Кредиты и займы: 291 млрд (+41% за год). Чистый долг за вычетом эскроу: 174 млрд ₽ (+32%). Долговая нагрузка по показателю ЧД / EBITDA улучшилась до 3,9х (в конце 2024 была 5,8х, в конце 2023 — 3,4х). Чистый долг обеспечен капиталом на 12,5% — комфортнее, чем было в середине 2025.
Источник: Отчет ГК «Брусника» по МСФО за 2025
⚙️Параметры выпуска 2Р09
● Название: Брусника-002Р-09 ● Номинал: 1000 ₽ ● Объем: 2 млрд ₽ ● Купон: до 21,75% (YTM до 24,05%) ● Выплаты: 12 раз в год ● Срок: 3 года (1080 дней) ● Оферта: нет ● Амортизация: нет ● Рейтинг: А- от АКРА и НКР ● Выпуск для всех
👉Организатор: Совкомбанк.
⏳Сбор заявок — 17 августа, размещение — 19 августа 2026.
🤔Резюме: ягодка дозрела?
🍒Итак, Брусника размещает фикс объемом 2 млрд ₽ на 3 года с ежемесячным купоном, без амортизации и без оферты.
✅Крупный и известный региональный девелопер. Входит в ТОП-10 застройщиков РФ, имеет сильный бизнес-профиль и репутацию, кредитный рейтинг A-. Компания вышла в Челябинск, Пермь, Лен. область, приобрела площадки в СПб и Горно-Алтайске.
✅Хорошие операционные показатели. Выручка за 2025 г. взлетела на 52% (ключевой драйвер — рост в столичном регионе в 2,7 раза), EBITDA вообще удвоилась. Наблюдался рост задержек ввода недвижки, но пока только на 25%, а не на 80%, как у Самолета.
✅Долговая нагрузка снизилась — ЧД / EBITDA улучшился с 5,8x до 3,9x за счет роста EBITDA. Операционный и свободный денежный потоки вышли в плюс (если учитывать наполнение эскроу), а доля капитала в активах увеличилась с 7,5 до 12,5%.
✅Без амортизации и оферты, что для 3-хлетнего выпуска при прочих равных я считаю плюсом.
⛔Взлёт объема долгов. За 2 года чистый долг вырос в 3 раза, общий долг только за 2025 г. — на 41%. Зато покрытие процентов ICR при этом подросло с 1,6х до 2,4х.
Денежные средства и долг Брусники. Инфографика: канал «Бункер облигаций»
⛔«Негативный» прогноз. АКРА отмечала риски ухудшения показателя обслуживания долга и невысокий денежный поток компании. Возможно, к декабрю агентство улучшит свои оценки, но это не точно.
⛔Отраслевые риски. Из-за непростой макроэкономической ситуации и отмены общерыночных льготных ипотек, перспективы рынка недвижимости на ближайшие годы я бы назвал «сдержанными».
💼Вывод: В середине прошлого года Брусника провалилась в убытки, но по итогам 2025 финансовое положение заметно улучшилось. Напрягают регулярные займы — это уже 4-й выпуск за полгода. При этом у компании 112,8 млрд ₽ на эскроу и 709 млрд кредитных линий, т.е. риск ликвидности ей вроде бы не грозит.
Если вы верите в светлое будущее для застройщиков, то как будто есть шанс урвать довольно любопытный фикс. Я присмотрюсь. Главное, как остроумно заметили в комментариях, лишь бы Брусника через какое-то время не стала горчить и не превратилась в «Дриснику»😄
Серьезные испытания на фин. устойчивость Бруснику ждут уже этой осенью: впереди пут-оферта на 3 млрд ₽ (сентябрь) и затем погашения облигаций на 3,4 млрд (ноябрь).
👉Подписывайтесь на мой телеграм или МАХ — там все обзоры, подборки, качественная аналитика, новости и инвест-юмор.
17 августа исполняется годовщина знаменитого дефолта 1998 года. Вспомним те времена. Экономика катилась в пропасть. Правительство и Центробанк России отказались платить по долгам - выкупать государственные казначейские обязательства (ГКО). В то время они считались самым прибыльным финансовым инструментом в мире, и вдруг в одночасье оказались простыми бумажками. Предприятия, вложившиеся в эти активы, обанкротились, страну охватила пандемия тотальных неплатежей.
Одновременно с этим, несмотря на обещание президента Ельцина, что «девальвации не будет», было принято решение отпустить доллар - прежде он волевым решением правительства и ЦБ удерживался в рамках валютного коридора. Освободившийся «американец» за несколько дней подорожал в три с лишним раза и этим добил нашу экономику, как вышедший на волю мстительный урка добивает бывшего подельника. Цены взлетели, сбережения обесценились, народ сметал с магазинных полок все, что нужно и не нужно, а когда полки опустели, вышел на улицы с требованием наказать виновных.
Причины, породившие кризис, известны. Мировые цены на нефть упали с 20 долларов за баррель в сентябре 1997 года до 12 долларов летом 1998-го. А тут еще грянул кризис в Юго-Восточной Азии, который ударил по всей мировой экономике - и мы с нашей подешевевшей нефтью оказались самым слабым звеном.
Есть расхожая фраза тех времен: дефолт подкрался незаметно. На самом деле, его приближение сложно было не заметить. Более того, мировой кризис хоть и был, но мы могли пройти его с гораздо меньшими потерями. Выражаясь футбольным языком, тот гол в свои ворота мы привезли себе сами.
- Страна шла к дефолту довольно долго, - рассказал «КП» экономист Андрей Нечаев (в 1992-93 годах - министр экономики России). - Подконтрольная коммунистам Госдума штамповала в огромном количестве популистские законы. Эксперты подсчитали, что, если все их выполнить, потребуется три бюджета.
А если не выполнить – то виноват Ельцин. Но и Ельцин был популист не промах: явил народу непонятно откуда взявшийся «крепкий рубль». Курс 6 рублей за доллар выглядел красиво и вселял гордость за национальную валюту. Но никак не соответствовал экономическим реалиям: по экспертным оценкам, доллар, если по-честному, стоил тогда 10-11 рублей. Для того, чтобы удержать его на уровне в два раза ниже, Центробанку требовалось щедро вбрасывать на российский рынок американскую валюту, имитируя их избыток. Но для этого ее надо было сначала купить, а денег на это в бюджете не было.
Тогда и было принято решение напечатать побольше ГКО.
- В принципе, это нормальная практика, их выпускали еще с 1993 года, - рассказал «КП» научный руководитель Центра конъюнктурных исследований Высшей школы экономики Георгий Остапкович. - Но надо же было вовремя остановиться и не лепить эти ГКО в таком количестве!
Фото: Ираклий ЧОХОНЕЛИДЗЕ/ТАСС
ГКО стали основным источником для покрытия дефицита бюджета. Если в 1997 г. облигаций было выпущено на 32 трлн рублей, то на 1 января 1998 г. - уже почти на 273 трлн рублей, чуть ли не в 10 раз больше. Доходность по этим бумагам доходила до 200% годовых. Непосредственно перед кризисом она составляла 140% при том, что средняя ставка по банковским депозитам не дотягивала и до 24%!
- За счет ГКО предприятия и банки имели доходность гораздо выше, чем они имели бы по своим профильным видам деятельности, - говорит Остапкович. – Какое там производство - все только тем и занимались, что перепродавали друг другу эти ГКО.
«НАЛОГИ ПЛАТИЛИ ПО ДОГОВОРЕННОСТИ»
К концу 1997 г. выяснилось, что доходов государства от новых облигаций не хватает для выплат по старым – хронический синдром всех финансовых пирамид. Тогда правительство сняло ограничения на продажу ГКО иностранцам, и в страну хлынул зарубежный капитал. Только не для развития производства, а исключительно для спекуляций.
«До 70% западных кредитов уходило на спекуляции с облигациями ГКО, а не в реальный сектор экономики», - вспоминал в своей книге «Кремлевские подряды» бывший генпрокурор России Юрий Скуратов.
Параллельно уже с января 1998 г. были сняты ограничения на вывоз капитала, и все, кто мог, стали размещать свои основные деньги за границей, а в России их только прокручивали на рынке ГКО.
Бесконтрольный выпуск этих гособлигаций и оторванный от реальности валютный коридор были главными, но не единственными экономическими ошибками того времени, приведшими к дефолту и последующему кризису.
Шахтеры из Воркуты разбили палаточный лагерь у дома правительства с требованиями погашения долгов по зарплате. Фото: Владимир ВЕЛЕНГУРИН
Внесла свой вклад и налоговая система. Действовавшая тогда прогрессивная шкала (до 35%) не способствовала наполняемости бюджета, люди уклонялись от таких платежей. Предприятия тоже не спешили раскошеливаться.
- Налоги тогда платили по договоренности, - рассказала «КП» Оксана Дмитриева, в 1998 г. глава подкомитета Госдумы по бюджету, затем министр труда в правительстве Сергея Кириенко, автор первой редакции Бюджетного кодекса, принятого в 1998 году.
- Это как?
- Ну, вот так… - Оксана Генриховна опускает подробности. - Были огромные задолженности, отсрочки, уход от налогов с помощью различных схем - предприятия исчезали, закрывались. В целом, считайте, что налогового администрирования при Борисе Федорове (глава Государственной налоговой службы РФ с мая по сентябрь 1998 г. – Ред.) не было.
При этом в некоторых случаях кара за финансовые нарушения была чрезмерной и не способствовала оздоровлению экономики.
- Когда Минфин не расплачивался за ГКО или задерживал оплату, Центробанк замораживал счета казначейства - из-за этого Минфин вообще не мог тратить имевшиеся у него деньги, что, в свою очередь затрудняло обслуживание ГКО, - рассказал Нечаев.
И еще больше способствовало росту долга, который правительство реформаторов погашало с помощью новых ГКО. В итоге внешний госдолг превысил 150 млрд долларов, внутренний достиг 200 млрд долларов. Это примерно в 10 раз больше того, что имелось в стране.
В августе партия перешла в эндшпиль. Мировые агентства понизили кредитный рейтинг России со «спекулятивного» до «аутсайдерского». В ответ Россия объявила дефолт: не платить по долгам, не выкупать ГКО. Такое решение было принято на совещании с участием премьера Сергея Кириенко, главы ЦБ Сергея Дубинина, министра финансов Михаила Задорнова и спецпредставителя президента в международных финансовых организациях Анатолия Чубайса, который был одним из основных архитекторов ГКО.
Пункт обмена валюты на Новом Арбате, закрытый из-за дефолта. Фото Ираклия Чохонелидзе /ТАСС
ЧТО МОЖНО БЫЛО СДЕЛАТЬ
Были у руководства страны возможности предотвратить дефолт и последовавший за ним кризис? Экономисты, в том числе и участники тех событий, считают, что были.
РЕЦЕПТ №1 лежит на поверхности – допечатать недостающее количество рублей.
- Госдолг России составлял в августе 1998 года 44% от ВВП (данные ТАСС). Это много, но в развитых странах с такими долгами живут – и ничего, - говорит Георгий Остапкович. - Сейчас Центробанк просто напечатал бы необходимое количество денег и разобрались бы без дефолта.
Почему же тогда так не сделали? Оказывается, идея в те дни горячо обсуждалась. Нужны были кредиты для покрытия дефицита бюджета.
- Международный валютный фонд предоставлял нам кредит на покрытие дефицита бюджета исключительно в валюте, - рассказала Оксана Дмитриева. - А наш либеральный финансово-экономический блок категорически возражал против того, чтобы кредиты осуществлял Центробанк России, иными словами, чтобы ЦБ сделал дополнительную эмиссию (то есть допечатал деньги, - Ред.). Идею ограничения эмиссии Центробанка лоббировал целый сонм людей, которые при этом играли на ГКО и на самом деле использовали дефолт для личного обогащения.
Экономика катилась в пропасть. Правительство и Центробанк России отказались платить по долгам. Фото: Олег Булдаков/ТАСС
РЕЦЕПТ №2 тоже связан с рублевой эмиссией, но для другой задачи – отменить административное давление на валютный курс.
- Можно было смягчить этот кризис, если бы вовремя провели девальвацию рубля, - говорит Андрей Нечаев. - Нужно было не удерживать доллар валютными резервами и интервенциями, а дать ему подорожать до естественного рыночного уровня. Но несогласованность действий Центробанка и правительства этому помешали. В результате, валютно-бюджетный кризис перешел в тотальный.
Схему с рублевой эмиссией позже реализовало правительство Евгения Примакова, назначенного премьером в сентябре 1998 году. Главой Центробанка тогда стал Виктор Геращенко. Им удалось оживить российскую экономику после кризиса.
- Они гасили долги эмиссией, - рассказала Дмитриева. - Геращенко очень талантливый финансист, он понял, что рубль уже скакнул, обесценился, и дополнительный выпуск денег уже не усилит инфляцию. А экономике поможет.
Был и РЕЦЕПТ №3: объявить дефолт Центробанку. Нечаев называет его достаточно радикальным:
- У Центробанка был огромный пакет ГКО. Можно было его временно заморозить, и это позволило бы обслуживать ГКО, которые принадлежали банкам, частным инвесторам. То есть дефолт был бы только по отношению к собственному Центробанку, и это не нанесло бы такой сильный удар по экономике. Я как эксперт эту меру предлагал, но правительство с Центробанком не смогли договориться. И все-таки это было реализовано, но уже после дефолта - пакет ЦБ был на какое-то время заморожен.
РЕЦЕПТ №4: навести порядок в бюджете и налогах.
- В Бюджетном кодексе, который вступил в силу в 1998 году, уже после объявления дефолта, были запрещены все денежные суррогаты, какими, например, были ГКО. Было запрещено держать бюджетные деньги в коммерческих банках, только в казначействе, - рассказывает автор кодекса Оксана Дмитриева. - И новый документ обеспечил наведение порядка с бюджетом.
Наполнению госказны помогла бы и твердая налоговая политика, единые правила для всех. Это было сделано, но тоже после дефолта и отставок.
- Бориса Федорова на посту главы Государственной налоговой службы сменил Георгий Боос, - напомнила Дмитриева. - Думаю, если бы это осуществить года на два раньше, то сбор налогов и ситуация с бюджетом была бы иная.
И наконец, РЕЦЕПТ №5 – кадровый: не надо было допускать кого попало к решению стратегических государственных задач. Вот, например, что говорилось в заключении Временной комиссии Совета Федерации по расследованию причин принятия решений от 17 августа 1998 года: «Велись консультации с руководителями иностранных финансовых организаций без соблюдения требований национальной безопасности, при этом иностранным участникам рынка передавалась информация, скрывавшаяся от российских участников рынка, представительных органов власти и общественности».
Кадровая проблема заключалась не только в том, что в российской команде того времени хватало «засланных казачков». В финансовом блоке не было тех, кто мог бы эффективно им противостоять – с волей, профессиональными знаниями и авторитетом. Что имелось, например, у пришедших позже Примакова и Геращенко. Вот сделай Ельцин раньше эту «рокировочку», может, и удалось бы избежать и дефолта, и его последствий.
Очередь у одного из обменных пунктов после резкого скачка курса валюты в результате технического дефолта. 17 августа 1998 года. Фото: Ираклий ЧОХОНЕЛИДЗЕ/ТАСС
КТО НАДАВИЛ НА ГЛАВУ ЦЕНТРОБАНКА
- Сергея Дубинина (главу Центробанка с 1995 по 1998 годы, - Ред.) я знал, что называется, с младых ногтей, он был студентом экономического факультета МГУ, когда я там преподавал, - рассказал «КП» финансовый омбудсмен Павел Медведев (в 1998 году – председатель подкомитета Госдумы по банковскому законодательству, после дефолта – член парламентской комиссии по стабилизации ситуации). – Добросовестный, старательный молодой человек, но он оказался между Сциллой и Харибдой. У нас в 1998 году была совершенно безумная ситуация с точки зрения экономической теории. Из разговоров с Сергеем было видно, что ему все ясно как божий день. Но будучи дисциплинированным чиновником, он выполнял то, что от него хотели. Вот хотя бы история с кредитом МВФ…
О, с этим кредитом целая история. Один из траншей пропал, концов до сих пор не обнаружили. Официально, во всяком случае. Похоже, именно о нем хочет рассказать наш собеседник.
- Дубинин, точнее, Центробанк взял 4,5 млрд долларов. Но пришли ловкие люди - тогда их фамилии называли, но я сейчас не буду. Эти люди имели возможность зайти в Центробанк, как говорится, через заднее крыльцо, купили там сразу эти 4,5 млрд, подождали, пока доллар вырос в 3 раза, честно расплатились со своими ранее взятыми кредитами в рублях и еще остались в прибыли.
Казалось бы, не украли же, купили по действующему курсу. Объясняем, в чем криминал.
- Эти деньги МВФ давал нам для того, чтобы мы могли отпустить доллар, и переход на рыночный курс прошел бы достаточно мягко, - растолковал Павел Медведев. - Чтобы Центробанк мог в течение какого-то времени вбрасывать эти доллары в свободную продажу, чтобы не было мощного единомоментного скачка. А мы этого не сделали и получили известные последствия. Потому что некоторые были не дураки о собственном кармане позаботиться. Эти доллары должны были покупать среднестатистические люди. А прелесть положения тех, о ком я рассказываю, состояла в том, что они могли не по 100 долларов покупать, а сразу все.
- А почему им продали доллары - за куш или по глупости?
- Продал Центробанк. Но не было информации, что Дубинин на этом нажился. Просто, я думаю, он был недостаточно силен, чтобы это предотвратить. Знаю, что он очень переживал по поводу того, что допустил за три года, когда был председателем Центробанка. Мы с ним общались, и он был в ужасном стрессе. Он, конечно, хотел другого.
- Но почему тогда не предотвратил такую покупку?
- Мужества не хватило. Но, с другой стороны, я себя спрашиваю: а у меня хватило бы мужества в той ситуации? И не знаю, что ответить.
- То есть на Дубинина кто-то надавил?
- Хорошенькое дело — кто-то. У нас же президент был…
