Чтобы не пропустить самое важное и интересное, подписывайтесь на тг-канал или канал в Макс с авторской аналитикой и инвест-юмором.

▲Пирамида плохих долгов

Представьте себе огромный, многолетней постройки, карточный домик. Карты в нем — это сложные финансовые инструменты (ипотечные облигации, деривативы), а этажи — крупные банки, связанные друг с другом миллиардами долларов.

💰Lehman Brothers был одним из главных «этажей» этого домика. Банк, основанный еще в 1850 году, к 2000-м стал гигантом инвестиционного бизнеса.

Его главная ошибка: он с головой окунулся в рынок т.н. «субстандартной» ипотеки — давал кредиты людям с низким доходом и плохой кредитной историей. Эти рискованные кредиты банк упаковывал в сложные финансовые «колбаски» (секьюритизация), получал на них красивые кредитные рейтинги и продавал инвесторам по всему миру.

💣Что пошло не так?

Внезапно сдулся пузырь недвижимости. Цены на жилье в США начали снижаться, залоговая стоимость домов падала. Люди с субстандартными кредитами не могли ни продать дома, ни платить по ним.

🌭«Колбаски» с рейтингами А-ААА по факту оказались испорченными. Внутри казавшихся надежными финансовых продуктов оказалась куча токсичных активов. Их цена рухнула.

Ну и тут сработал эффект домино. У Lehman оказались гигантские долги и почти неликвидные активы. Другие банки, видя это, перестали давать ему деньги в долг на ежедневные операции (межбанковское кредитование замерло). Началась финансовая паника.

💥Роковое решение (15 сентября 2008)

Власти США (Министерство финансов и ФРС) незадолго до этого уже спасли банк Bear Stearns и ипотечных гигантов Fannie Mae и Freddie Mac. Но общественность и политики были в ярости: «Почему налогоплательщики должны спасать спекулянтов своими деньгами?».

Когда пришел черед Lehman, власти решили устроить показательный урок и отказались его спасать. Они надеялись, что рынок подготовился, и крах будет управляемым. Это была колоссальная ошибка.

Последствия банкротства Lehman:

● Глобальный шок доверия. Если такой гигант может рухнуть, значит, может любой. Кредитные рынки полностью заморозились. Компании по всему миру не могли получить деньги даже на выплату зарплат.

● Паника на биржах. Сначал американские, а затем по цепочке и все мировые индексы обрушились. Акции Сбера упали в 7 раз (со 100 до 14 ₽ на пике паники), Газпром почти в 4,5 раз до 84 ₽ (и переписал те низы только этим летом), Лукойл в 3 раза, Норникель более чем в 6 раз, металлурги вообще почти в 10 раз.

● Раскрытие взаимосвязей. Стало ясно, что Lehman был связан тысячами контрактов (кредитные дефолтные свопы, репо) с другими банками, фондами, страховщиками. Его банкротство стало финансовым сердечным приступом для всей системы.

🎯Подытожу

В отличие от американского, наш рынок пока не так сильно насыщен деривативами и пирамидами долгов. А Центробанк РФ после кризисов 1998 и 2008 года старается жестко регулировать риски, которые подчиненные ему банки берут на себя.

🤔Тем не менее, определенные параллели можно провести. Наверное, все уже заметили, как стремительно у нас в последние годы развивается рынок секьюритизированного долга.

Банки и даже некоторые МФО «упаковывают» кредиты частников в пул секьюритизированных облиг, передают такой долг отдельно созданной ОООшке и затем продают инвесторам как облигации рейтинга ААА.

Высокий рейтинг объясняется тем, что это обеспеченный долг (обеспеченный реальными платежами физлиц по своим долгам), причем без просрочек и обычно с приличным запасом по невозврату (20-30% от всех кредитов).

💼Но нужно понимать, что при действительно серьезном кризисе «необеспеченный» долг крупного бизнеса с рейтингом АА или даже А скорее всего окажется надежнее, чем кредиты физлиц с рейтингом ААА.

Никого не отговариваю — сам по себе инструмент интересный. Но вот стабильное присвоение ему максимального рейтинга почему-то напоминает мне историю с ипотечными деривативами Lehmann Bros.

👉Подписывайтесь на мой телеграм или МАХ — там все обзоры, подборки, качественная аналитика, новости и инвест-юмор.

• Прочие активы выросли в 5 раз (до 17,9 млрд). Это авансы на 15,2 млрд за карьерную технику, поставка которой ожидается только в конце 2026 – 1П 2027. Странная сделка, превышающая половину капитала. Злые языки поговаривают, что это — изъятая техника КонтролЛизинга (не могу подтвердить или опровергнуть), которую он не смог продать, а БалтЛиз выкупил, чтобы спасти от краха товарища (у обеих компаний один акционер). Из-за это сделки доля неработающих и прочих активов к капиталу достигла 140% (это много).

• В Примечании 5 компания и аудиторы прямым текстом пишут о проблемах. Финансовые обязательства превышают чистые инвестиции и кэш. Более того, Группа нарушает особые условия по кредитам на 86,5 млрд, и эта задолженность классифицирована как до востребования (краткосрочная). Банки пока не требуют досрочного погашения, но на горизонте года ожидаем приход +93,8 млрд против выплат по долгам -126,8 млрд.

Важные обстоятельства от аудитора

«Обращаем внимание на Примечание 5 к сокращенной промежуточной консолидированной финансовой информации, в котором раскрываются существенные факторы, такие как снижение доступности кредитного финансирования, снижение объемов операционной деятельности и снижение доходов от лизинговых операций, способные оказать в обозримом будущем влияние на финансовое положение и результаты деятельности Группы, а также меры, принимаемые руководством Группы для восстановления данных показателей и финансового положения Группы. Мы не формируем модифицированный вывод в связи с этим вопросом»

Короче, непрерывность деятельности держится на честном слове и договоренностях с банками. Аудитор предупредил.

Свежие комментарии от БалтЛиза

Как представитель эмитента комментирует отчётность:

• Нарушены ковенанты по кредитам на 86,5 млрд. Банки (пока?) не стали применять ограничения. В 2025 году от банков были получены отказы от права требования досрочного погашения кредитов (по 2026, похоже, переговоры всё ещё ведутся).

• Сокращение прибыли в 1П из-за резервов. Обещают остаться прибыльными и больше заработать в 3 и 4 кв.

• Общие поступления от дебиторской задолженности по финансовому лизингу на всем сроке жизни портфеля — 194 млрд руб. Общий долг — 180 млрд. Судя по всему, эту идею будут продавать банкам. Мол, давайте просто продлим долг, это лучше, чем банкротиться сегодня.

• Ответа на вопрос про сделку на 15 млрд на момент публикации поста не было. Ждём.

Итоги

• БалтЛиз оказался в ситуации, в которой компания с рейтингом АА- оказаться не может. Рефинансирование в ноябре будет волнительным.

• БалтЛиз обещает, что на оферту принесут не все облигации. А ещё банки помогут перекредитоваться. И новые выпуски облигаций будут выходить и успешно размещаться.

• Крупные погашения пойдут уже в сентябре (амортизация). Я ожидаю, что с ними проблем не будет. Инвесторы получат деньги, станут чуть спокойнее. Может быть, в октябре появится возможность разместить новые облигации. Тогда получится закрыть кассовый разрыв.

• Кредитный риск тут реален и осязаем. Этот кейс не для консервативных инвесторов, реальный рейтинг тут не АА-.

• При этом я не вижу катастрофы. Ситуация рабочая. Если бизнесу дать рефинансирование, он продолжит работу. Обычно в таких условиях банки предпочитают договориться.

• У меня БалтЛиз есть. Не факт, что буду держать облигации до ноября. Буду следить за состоянием рынка и новостями от эмитента. Важный позитивный сигнал — успешное размещение новых облигаций.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

Убыток 22,3 млрд руб., отток по операционному денежному потоку 50,9 млрд руб. Разница из-за запасов и дебиторской задолженности. Компания тратит деньги на завершение строительства, но не может их вернуть из-за падения продаж.

В начале года Самолет обещал выйти на уровень продаж в 1,3 млн кв. м. Но план пришлось сократить почти в 2 раза до 700-800 тыс кв. м.

ЦБ снижает ставку слишком медленно. Ставки по ипотеке неподъемные. В октябре ещё ждём ужесточение условий по семейной ипотеке. В общем, ничего хорошего для Самолета.

Нарушение ковенант и начало реструктуризации

Цитаты из отчетности, которые важно знать:

Группа нарушила условия по одному из кредитных соглашений, приводящие к возникновению права у кредитора требовать досрочного погашения всей суммы кредита, и представила задолженность по долгосрочному кредиту в составе краткосрочных обязательств в размере 3 033 млн руб. По состоянию на 31 декабря 2025 г. Группа соблюдала требования условий кредитных договоров.

Неприятный звонок. Если кредиторы начнут требовать деньги досрочно, то что будет делать Самолёт?

Хотя, там же и написано, что Самолёт будет делать:

В настоящее время ведет переговоры с ключевыми банками-кредиторами с целью реструктуризации существующего кредитного портфеля и снижения текущей долговой нагрузки.

Эмитент признается, что уже занимается реструктуризацией долга.

На встрече с аналитиками, комментируя отчетность, финдир Самолета сказала, что у банков будет много проблем, если они не захотят договариваться. Всё-таки общий долг больше 700 млрд руб. Как говорится, если ты должен банку 7 млн, это — твоя проблема. Если должен 700 млрд — это проблема банка.

Говорят, что рассчитывают на деньги банков для рефинансирования долгов в 2027 году. Будем надеяться, что переговоры пройдут успешно.

Итоги

• Компания уже не просто борется за выживание (этот этап пройден). Теперь задача — поиск денег на обслуживание накопленного долга, чтобы не обанкротиться уже сейчас. Ну и надежда на [списание долгов через рефинансирование] чудо.

• Акционеры должны быть готовы к размытию долей через SPO.

• Консервативным инвесторам даже в облигациях делать нечего.

• Агрессивным инвесторам стоит взять в руки калькулятор и крепко подумать: окупят ли 40% годовых риски потерять всё. Я, например, сократила долю в Самолете до 1%. Не исключаю, что полностью выйду из позиции.

• Тем, кто держит облигации. В ближайшие месяцы дефолта, скорее всего, не будет. Осенние погашения Самолет должен успешно пройти. Погашение обычно позитивно отражается на котировках. Может быть где-то здесь будет хорошая точка для выхода из облигаций. Но на погашение следующих выпусков нужно очень много денег. Ранее Самолет обращался за 50 млрд от государства. Пора вернуться к этому вопросу.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX

Облигации эмитента в тот же час улетели в пике — отдельные выпуски обвалились на 40% за одну сессию. И это ещё не конец.

Чтобы не пропустить самое важное и интересное, подписывайтесь на тг-канал или канал в Макс с авторской аналитикой и инвест-юмором.

⏳Краткая история вопроса — для тех, кто не в теме

В отчёте МСФО нефтетрейдера «Оил Ресурс» за 2025 внезапно появились некие нематериальные активы аж на 4,02 трлн ₽. Это 11 патентов на технологию термохимического воздействия для извлечения трудноизвлекаемой нефти.

⚠️Главный нюанс: материнская компания «Кириллица» приобрела эти патенты за… 171 тыс. ₽, а затем передала их Оил Ресурсу в качестве вклада в капитал, переоценив до 4,02 трлн.

Цена выросла в 23,5 млн раз! «Какого ляда?!!» — спросит любой пытливый инвестор. Оценщик использовал «доходный подход» — чисто умозрительное допущение, что роялти эмитенту якобы будут платить все 262 000 скважин нефтедобывающих компаний России. То есть вся нефтянка поголовно должна была отстёгивать Оил Ресурсу процент.

По этим расчётам, в будущем компания якобы могла бы заработать на патентах 10,6 трлн ₽. Короче, с таким подходом Ойл Ресурс должен был зарабатывать больше, чем Роснефть, Газпром и Лукойл вместе взятые. При этом по факту в 2025 г. патенты ещё не принесли компании ни рубля реальной выручки.

🤦‍♂️К чему это привело

Собственный капитал Оил Ресурса мгновенно «вырос» с 1,1 млрд до 4 трлн ₽. Такой финт ушами в отчетности, конечно же, не прошел незамеченным.

Ассоциация владельцев облигаций (АВО) попросила ЦБ признать аудиторское заключение заведомо ложным. 27 апреля АВО направила открытое письмо Эльвире Набиуллиной с просьбой проверить качество аудита отчётности «Оил Ресурс».

❌30 апреля ЦБ отказал в регистрации выпуска обыкновенных акций АО «Оил Ресурс». Компания не смогла перерегистрироваться из ООО в АО.

В начале мая ВТБ официально предупредил клиентов о повышенных рисках по облигациям «Ойл Ресурса». Бумаги начали падать более чем на 10%. Я ещё тогда писал о том, что лезть в них не советую.

💣Начало конца

2 июня агентство НРА отозвало кредитный рейтинг ООО «Оил Ресурс» в связи с «недостатком информации для применения действующей методологии». Патентный бред просто не влез в рамки нормальной оценки. Ранее у компании был рейтинг BBB-. Одновременно был отозван рейтинг и у АО «Кириллица».

Сама компания позже признала, что отражение патентов по такой оценке «было преждевременным», и обещала пересчитать их до 23,7 млрд ₽ — в 170 раз меньше.

📉В начале июня инвесторы обращают внимание на сильное падение кэша: по РСБУ за 1 кв. 2026 денежные средства рухнули до 96 млн ₽ (против 749 млн на конец 2025). Операционный денежный поток в минусе 2-й год подряд, а подавляющая часть долга — это облигации.

По МСФО на счетах на 31 марта было отражено 243 млн ₽. При этом только за август по облигам Оилу нужно было выплатить как раз около 240 млн ₽. Ещё 304 млн — погашение выпуска Кириллица БО-03, но там по МСФО группы кэша якобы было на 1,6 ярдов.

💌Челобитная президенту

20 августа в 16:52 мск группа «Кириллица» публикует открытое обращение к президенту Владимиру Путину.

Из письма дословно: меры Банка России «ограничили выпуск биржевых облигаций и лишили группу компаний возможности планового рефинансирования долговых обязательств на Московской Бирже».

🤷‍♂️Т.е. компания по сути открыто признается, что у нее образовалась пирамида из долгов. Купоны по старым выпускам должны были платиться из новых займов, а не из реальной операционной выручки. Впрочем, таких компаний у нас немало, но остальным ЦБ пока не запрещает перезанимать на бирже.

Облигации на таких «веселых» новостях рухнули и ушли в планку. Суммарный оборот за неполный вчерашний день превысил 320 млн ₽ против 32 млн в среду. Доходности к погашению в моменте уходили выше 70%.

🤔Мои мысли по ситуации

«Оил Ресурс» — это классический случай ВДО-ловушки. Компания продолжала платить купоны, но её бизнес-модель держалась исключительно на постоянном рефинансе. Когда ЦБ перекрыл доступ к новым размещениям, модель дала сбой.

Ближайшая интрига — сможет ли компания дожить без дефолтов до конца августа, когда обещана исправленная отчётность, и что в ней будет написано.

Обращение «на самый верх» похоже на акт отчаяния, а не стратегический ход. Если ЦБ не отступит, а он вряд ли отступит, — дефолт становится вопросом времени. Ровно так же, как было у Евротранса.

АВО называет эту ситуацию возможностью создать прецедент: на российском рынке, мол, НЕЛЬЗЯ рисовать любые цифры в отчётности, заверять их аудитором из реестра ЦБ и продавать под этим соусом «надежные» облиги миллионам частных инвесторов.

Похоже, «триллионы» Ойл Ресурса оказались чем-то из серии сказок САТа про портфель заказов на 28 ярдов и запасов ЕТ на 30 миллиардов. Кстати, вы же тоже помните некоторых крупных инфлюэнсеров, которые активно зазывали ЭТО покупать?

🎯Подытожу

Владельцам бондов остаётся либо скинуть их в минус, либо ждать конца августа и следить за раскрытием отчётности. Шансы на возврат средств, к сожалению, с каждым днём становятся всё ниже.

💥Оил Ресурс, СибАвтоТранс и Евротранс — это истории одного жанра. Только САТ и ЕТ уже давно в официальном дефолте. Оил Ресурс пока держится — но держится на волоске.

В реальности эти хвалёные патенты, получается, не принесли ни рубля. А когда компания столкнулась с невозможностью рефинансировать долги, бумажный капитал в 4 трлн не помог — он просто испарился вместе с доверием инвесторов.

👉Подписывайтесь на мой телеграм или МАХ — там все обзоры, подборки, качественная аналитика, новости и инвест-юмор.

Качество портфеля падает. Вместо денег — груда б/у грузовиков и оборудования.

Балтлиз, конечно, продает изъятое. Предлагаю всем заинтересованным изучить сайт sale.baltlease.ru

Но клиенты банкротятся быстрее:

• Изъятое имущество на балансе: 9,81 млрд рублей. Год назад было 4,25 млрд.

• Проблемные активы и претензии: 13,15 млрд. На конец 2025 было 8,96 млрд.

Риск кассового разрыва в ноябре

Рынок оценивает компанию с рейтингом AA- как мусорную не просто так. Есть риск кассового разрыва в ноябре.

Подробно про график погашения делала таблицу у себя в блоге:

• Денег на счетах: 946 млн рублей. На начало года было 6,96 млрд.

• Операционный денежный поток: минус 1,12 млрд. Годом ранее был плюс 3,37 млрд

Доходность по облигациям взлетела до 30%+. Т.е. рынок облигаций для компании в данный момент закрыт.

Где брать деньги на погашение?

Если допустить техдефолт хоть по одному выпуску, кредиторы получат право требовать досрочного погашения по всем остальным. И вместо 25 млрд на стол ляжет требование вернуть все 160 млрд. Так было с Евротрансом. Первый техдефолт на жалкие пару сотен млн, и понеслось. Дальше — почти каждую неделю новые иски.

Балтлиз vs Евротранс

Несмотря на непростую ситуацию, Балтризу всё-таки еще далеко до Евротранса:

1. У Балтлиза безупречная многолетняя история. Евротранс уже банкротился в 2016 году и с тех пор строил то, что аналитики называли финансовой пирамидой.

2. Рейтинг выше на несколько ступеней. AA- от обоих агентств. У Евротранса был А-

3. Балтлиз не наращивает долг. Деньги нужны в рефинансирование. Евротранс агрессивно набирал новые долги.

4. Высокая доля банков среди кредиторов. Банковский долг — около 57% от общего. У банков строгий комплаенс и собственные интересы. Ни один банк не заинтересован выбрасывать на рынок 100+ млрд б/у техники и обвалить цены. Выгоднее рефинансировать.

5. Есть время. До пиковых погашений — три месяца. Можно договориться, перекредитоваться, подготовиться.

Что может пойти не так?

• Бенефициар Михаил Жарницкий проводит странную политику. Он вывел 4,48 млрд дивидендов при чистой прибыли 3,1 млрд. Капитал изъяли в момент, когда он очень нужен.

• У Контрол-Лизинга (компании того же владельца) ФНС заблокировала счета из-за долгов по налогам. Контрол уже летит в пропасть. И хоть напрямую это Балтлиз не затрагивает, тень на всю группу падает.

• В декабре — пересмотр рейтинга АКРА. В январе — Эксперт РА. Понижение рейтинга — основание для институционалов сокращать позиции. Это может быть причиной распродаж. И это может создать проблемы для рефинансирования.

Поможет ли ПСБ?

100% акций Балтийского лизинга находятся в залоге у Промсвязьбанка.

Есть те, кто ждёт помощи от ПСБ. Всё-таки для банка рефинансировать долг Балтлиза — копейки. Зачем обесценивать залог, если бизнес ещё генерирует денежный поток?

С другой стороны, у ПСБ есть свой лизинг. Может, банку выгоднее обанкротить должника и забрать клиентскую базу себе? Что лучше: получать проценты по кредиту или отжать бизнес?

Если бы знать, что предпочтёт ПСБ, можно было бы легко предсказать судьбу Балтлиза. Но мы не знаем.

Итоги

• Консервативному инвестору тут делать нечего. Доходность 30%+ выглядит заманчиво, но это плата за риск. Бизнес не тянет на AA-. Компания зависит от рефинансирования.

• Агрессивному инвестору можно поставить на то, что время есть, опыт решения проблем тоже, банки заинтересованы в рефинансировании. Не ИИР.

• Тем, кто уже держит. Следите за свежей отчетностью (ждём МСФО) и новыми размещениями. Если размещения пойдут успешно, компания будет спасена.

• У меня облигации БалтЛиза есть. Слежу за эмитентом внимательно. Пока вижу высокую вероятность того, что проблемы удастся решить. Ситуация непростая, но рабочая.

Чуть раньше посты выходят в Телеграм или MAX