mmserebryakov

В этой статье мы сделаем анализ компании ПАО «АренаДата».

Я планирую сделать обзор по нескольким IT-компаниям в ближайшее время:

• Positive Technologies

• Softline

• Базис

• Iva Technologies

• Диасофт

• Группа Астра

И первая в списке - АренаДата

Цель статьи - понять будущую стоимость акций, используя цифры из консолидированной отчётности и дивидендной политики компании.

Краткая история

Истоки компании уходят в IBS. Arenadata была создана в середине 2010-х внутри ИТ-холдинга IBS Сергеем Мацоцким и Анатолием Карачинским - именно они в 1992 году вместе основали саму IBS, которая тогда ориентировалась на автоматизацию банковской деятельности. Мацоцкий возглавил IBS в 27 лет — с 1997 года он работал гендиректором и председателем правления.

IPO

IPO - октябрь 2024. 1 октября 2024 года Arenadata вышла на Мосбиржу по схеме cash-out (акции продавали действующие акционеры, деньги в компанию не поступали). Цена размещения составила 95 руб./акция, капитализация - 19 млрд руб., free-float — 14%.

Позиция Arenadata на рынке

По данным исследований ЦСР за 2025 год, группа заняла 1-е место по объёму продаж и приросту доли рынка среди разработчиков СУБД. Компания лидирует в сегменте аналитических СУБД (доля порядка 21–25% по разным оценкам) и входит в топ-2 по российским СУБД и средствам загрузки данных.

Важная оговорка про эти цифры: рыночная доля и объём рынка в основном оцениваются исследовательскими центрами (ЦСР) и аналитиками брокеров, часто по заказу самой компании или партнёрских брокеров. Это не независимые данные уровня Gartner/IDC, а скорее консенсус локальных консультантов. К ним стоит относиться с поправкой на возможную заинтересованность заказчика исследования.

Рынок

Согласно исследованию «Рынок систем управления и обработки данных в России», в 2025 году объём рынка составил 101,9 млрд руб. (+13,9% г/г). Прогноз к 2032 году — 281 млрд руб., CAGR ~15,6%.

CAGR (Compound Annual Growth Rate) — это совокупный среднегодовой темп роста показателя за определённый период. На русском языке этот термин часто переводят как «среднегодовой темп роста в сложных процентах» или просто «сглаженный годовой темп роста».

Это TAM (total addressable market) — весь рынок СУБД и инструментов обработки данных в России.

Дальше вопрос - какую долю этого рынка компания реально забирает. По одной из аналитических оценок (Т-Банк/Т-Инвестиции, апрель 2026): если считать долю российских вендоров на этом рынке ~50% (остальное - оборудование, инфраструктура, остатки зарубежного ПО), то доля именно Arenadata во всём рынке - уже около 18%.

Если экстраполировать: удержание ~18-20% доли рынка объёмом 281 млрд к 2032 году означало бы выручку Arenadata порядка 50-56 млрд руб. к 2032 году. Это рост с текущих 8,75 млрд почти в 6-6,5 раз за 7 лет, то есть требуемый CAGR ~28-29% на всём периоде. Это агрессивный сценарий, но не за пределами реальности, если компания продолжит расти быстрее рынка (как в 2025-м, когда рынок вырос на 14%, а Arenadata - на 46%).

Интересные находки в отчётности за 2025 год

1. Списание инвестиции в СП «Решения Гармония» - 100% за 9 месяцев. В апреле 2025 года Группа внесла 100 млн руб. за 20% в СП по MDM-системам (совместно с крупным системным интегратором), а на 31 декабря вся инвестиция уже списана в убыток. Статья «Доля в убытке совместного предприятия» (100 млн руб.) полностью нивелировала прибыль до налогообложения от этого актива. Это разовый удар по прибыли и тревожный сигнал по качеству M&A и due diligence: партнёрство не просуществовало и полугода.

2. Покупка «УБИК» - дорого и с огромным гудвилом. В сентябре 2025 года Группа купила 100% ООО «УБИК» (конфиденциальные вычисления и ML для госсектора, банков, телекома) за 1,81 млрд руб., из которых справедливая стоимость чистых активов - отрицательная (-24 млн), а гудвил - 1,84 млрд руб. То есть почти вся цена - это плата за будущие денежные потоки и репутацию, а не за материальные активы. При этом за 4 месяца владения УБИК уже принёс 1,47 млрд руб. выручки и 855 млн руб. чистой прибыли - маржа около 58%, что аномально высоко. Компания утверждает, что если бы актив консолидировался с начала года, показатели «существенно не изменились» - это сомнительное заявление при таком вкладе, его стоит воспринимать с осторожностью.

3. Деньги Группы сконцентрированы в связанном банке. От 77% до 92% всех денежных средств хранится на счётах «организаций со значительным влиянием на Группу». Судя по более ранней структуре владения (СП «ГС-Инвест» с Газпромбанком), скорее всего, это структуры банка-партнёра холдинга. Это риск концентрации ликвидности на связанной стороне.

4. У Группы по-прежнему нет конечного бенефициара. Прямо в примечании 6.4 указано: «У Группы нет конечной материнской организации и конечной контролирующей стороны». Непрозрачность структуры собственности сохраняется даже спустя год после IPO.

5. Дивиденд выплачен почти вдвое меньше прибыли, из которой формально должен считаться. В 2025 году выплатили 717 млн руб. (за результаты 2024 года), хотя чистая прибыль (NIC) 2024 года составила 2 233 млн руб. - это 32% от NIC, при том что дивидендная политика говорит о стремлении направлять не менее 50% NIC. Плюс критически важный нюанс из самой дивполитики (п. 5.1): формальный источник дивидендов - прибыль материнской компании по РСБУ, а не консолидированная прибыль по МСФО. Это значит, что реальная возможность платить дивиденды зависит от того, сколько прибыли реально «поднялось» наверх от дочерних обществ (у некоторых доля владения всего 48–54%), а не от консолидированного NIC, который мы видим в отчётности.

6. Высокая концентрация клиентов. 6 заказчиков дают 72% выручки 2025 года, 7 заказчиков — 85% дебиторской задолженности. Для компании с позиционированием «широкий рынок B2B/B2G» это довольно узкая база.

7. Эффективная налоговая ставка гораздо ниже 25%. Формально ставка для обычных компаний выросла до 25% (для ИТ-компаний она льготная), но большинство операционных «дочек» продолжают применять льготные ставки, поэтому эффективная ставка группы — всего 4,9% (151 997 / 3 107 579), почти как в 2024 году. Налоговый удар по марже 2025 года в основном связан не с ростом ставки как таковой, а со структурой прочих расходов.

8. Чистый долг отрицательный - компания фактически без долга. Чистый долг на конец 2025 года составляет −2,84 млрд руб. (денег больше, чем долга). Условие дивполитики «Net Debt/OIBDA < 2x» выполняется с огромным запасом, так что формальных ограничений на выплату дивидендов по этому критерию нет.

Анализ дивидендной политики

Дивидендная политика компании содержит следующие ключевые ориентиры для акционеров:

• Целевой уровень выплат (Payout Ratio): Совет директоров стремится ежегодно направлять на выплату дивидендов не менее 50% от показателя NIC (чистой прибыли).

• Финансовое ограничение (Covenant): Выплата дивидендов осуществляется только в том случае, если отношение Чистый долг / OIBDA составляет менее 2х. Если показатель равен или превышает 2х, выплаты не осуществляются.

• Источник выплат: Чистая прибыль по РСБУ. Если рассчитанная сумма дивидендов превышает чистую прибыль по РСБУ за отчётный период, Совет директоров может рекомендовать выплату из нераспределённой прибыли прошлых лет.

• Периодичность: Не реже одного раза в год (с возможностью объявления промежуточных дивидендов за 3, 6 и 9 месяцев).

Прогноз цены акций на 2027 и 2028 год (с учётом дивидендной политики)

Для прогноза цены построим модель, исходя из целевого payout ratio в 50% от NIC и консервативных оценок роста бизнеса.

Шаг 1: Прогноз прибыли и дивидендов на акцию (DPS)
При умеренном росте бизнеса можно ожидать, что к 2027 году NIC компании вырастет до 3,8 - 4,2 млрд руб. (с учётом масштабирования продуктовой линейки и эффекта от интеграции приобретённых активов).
При выплате 50% от NIC сумма дивидендов составит 1,9 - 2,1 млрд руб. в год.
С учётом возможного размытия капитала (до ~230 млн акций в обращении из-за программ мотивации и конвертаций), дивиденд на одну акцию (DPS) в 2027–2028 гг. может составить 8,0 - 9,5 руб. (консервативные оценки аналитиков уже закладывают дивиденд около 6,4 руб. на 2026 год).

Шаг 2: Оценка справедливой стоимости акции
Рынок оценивает растущие IT-компании в РФ двумя основными способами:

1. Через дивидендную доходность: Для растущего IT-сектора с сильной денежной позицией инвесторы требуют доходность около 5–7%. При дивиденде 8,5 руб. и требуемой доходности 6% справедливая цена = 8,5 / 0,06 ≈ 141 руб.

2. Через мультипликатор P/E (Цена/Прибыль): При чистой прибыли около 3,5 млрд руб. и ~230 млн акций прибыль на акцию (EPS) составит ~15,2 руб. Применение консервативного мультипликатора P/E = 10x–12x (учитывая премию за рост и импортозамещение) даёт оценку 152 - 182 руб.

Мысли напоследок

Чтобы уверенно судить о справедливости цены, нужно в первую очередь смотреть не на консолидированную чистую прибыль (NIC), а на способность дочерних обществ переводить прибыль на уровень материнского ПАО по РСБУ (это не раскрыто в отчётности по МСФО) - именно от этого зависит, реализуется ли базовый/бычий сценарий по факту выплаты, а не просто «на бумаге» в консолидированной отчётности.

Прибыль создаётся в дочерних обществах (ООО «Аренадата Софтвер», ООО «УБИК» и др.). Чтобы она появилась в РСБУ материнского ПАО, дочки должны выплатить дивиденды «наверх» (upstreaming).
Если дочернее общество заработало 2 млрд руб. по РСБУ, но выплатило материнской компании только 500 млн руб. (например, копит деньги на разработку или у него есть свои миноритарии, как показано в Примечании 6.3, где чистая прибыль, приходящаяся на неконтролирующие доли, в 2025 году составила 285 млн руб.), то прибыль материнской компании вырастет только на эти 500 млн руб.

Возможное размытие капитала?
В случае с «Аренадатой» это не абстрактное предположение, а задокументированный факт из отчёта по МСФО (Примечание 2.3.14):

• Программа долгосрочной мотивации (ПДМ): Совет директоров уже одобрил выпуск 32 558 140 акций для сотрудников и миноритариев дочерних обществ. Часть из них уже выпущена в виде привилегированных акций, которые конвертируются в обыкновенные при выполнении KPI.

• Сделки M&A: При покупке ООО «УБИК» часть вознаграждения (991 млн руб.) была оплачена не деньгами, а эмиссией привилегированных акций, которые также конвертируются в обыкновенные.

Как это влияет на дивиденд:
Допустим, чистая прибыль вырастет на 20% (с 2,8 млрд до 3,36 млрд руб.). Дивидендный пул (50%) вырастет с 1,4 млрд до 1,68 млрд руб. Но если количество акций вырастет на 15% из-за конвертации опционов ПДМ, то дивиденд на одну акцию (DPS) вырастет не на 20%, а только на ~4-5%. Инвестор смотрит на DPS, а не на общую сумму, поэтому размытие «съедает» часть роста.

Моё мнение

У меня есть 450 акции этой компании:

но я решил пока постоять в сторонке: слишком много факторов, которые отталкивают. При консервативных допущениях (payout 32%, умеренный рост) апсайд по дивидендам скромный (справедливая цена ~30-47 руб. — то есть ниже текущей 69 руб.), а по факту рынок сейчас платит за более оптимистичный сценарий (рост ближе к 30%+ CAGR несколько лет + рост payout к 50%).

Это означает: если вы покупаете сейчас по 69 руб., вы не покупаете дёшево относительно дивидендов - вы делаете ставку на то, что:
(а) компания продолжит расти быстрее рынка;
(б) payout вырастет к заявленной цели;
(в) ставка ЦБ действительно пойдёт вниз быстрее консенсуса.

Если хотя бы одно из этих условий не реализуется - апсайда может и не быть, а вот даунсайд при ужесточении риторики ЦБ или слабом квартале (как было в 1П2025) выглядит вполне реальным.

Это не индивидуальная инвестиционная рекомендация - решение остаётся за вашей оценкой вероятности этих сценариев.

На этой неделе ЦБ пошёл против мнения большинства и снизил ключевую ставку на 0,25 пункта:

До этого я пару недель раздумывал о том, что ставку специально в прошлый раз снизили на 0,25, чтобы и сейчас снизить немного, создав таким образом плановый видимый эффект снижения.

К концу года, с учётом комментариев, как я понял, ставку ждём в районе 13%. Курс на снижение идёт, но медленно! Значит, депозиты будут в районе 10%, а не 14-15%. Так что весной 2027 года, когда ставка станет 11-12%, банковские депозиты будут 7-8%, и все пойдут перекладываться в акции и облигации.

Но это благоприятный сценарий развития событий. Негативный сценарий описывать не буду - все и так его понимают и знают, зима покажет.

По поводу фондового рынка в ЦБ сказали, что помогать не будут: «Сами разбирайтесь» с ценами на акции, которые рухнули очень сильно, даже с учётом того, что наш рынок и до этого был сильно недооценён и по международным стандартам имеет рейтинг привлекательности всего BBB.

На этой неделе рынок наконец-то начал расти:

Я продал в начале недели ряд облигаций и накупил акций. Они уже дали хороший профит. Минусовые позиции чуть подсократились, но всё ещё в минусе - ещё долго придётся их отбивать.

Портфель сейчас такой:

Сбер:

ВТБ:

Т-Банк:

Что я ожидаю в ближайшее время по рынку и индексу.

Думаю, что расти так, как на этой неделе, мы не будем. Ещё чуть подрастём и уйдём в боковик до выборов, а после выборов ожидаю рост, как и писал ранее.

Индекс страха RVI начал потихоньку снижаться, но всё ещё выше EMA200 -

типа говорит, что ещё страшно. Но мне кажется, что сейчас паника чересчур завышена. Когда индекс страха в 2025 году был на тех позициях, что и сейчас, индекс МосБиржи был на 2700, а не на 2000 пунктах. Так что потенциал роста акций даже сейчас огромный.

⚠️ Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Все решения по своему портфелю принимайте самостоятельно.

Всем привет!

Сегодня разбираем ПАО «Кокс».

Я проделал работу и хочу поделиться своими выводами: стоит ли сейчас покупать облигации этой компании.

После моего предыдущего разбора компании «Арлифт» некоторые инвесторы в Т-Банке написали, что именно моя статья якобы вызвала панику и падение облигаций:

Хочу ответить на это сразу:

Во-первых, я начинающий блогер, и мои охваты пока очень небольшие. Если бы я был крупным лидером мнений в инвестиционном сообществе - тогда такой разговор еще можно было бы вести.

Во-вторых, многие читают статью не полностью. В выводах по «Арлифту» я не призывал продавать бумаги, а наоборот писал, что стоит дождаться развития ситуации.

Ну и в-третьих, если вы считаете, что мои статьи и видео действительно способны двигать рынок, то это, конечно, приятно, но, к сожалению, пока это далеко не так. 😄

Переходим к анализу

В этом разборе не будет расчета мультипликаторов.

Причина проста: сейчас они практически ничего не решают.

Судьба компании в ближайшие 6–12 месяцев будет зависеть не от эффективности производства, а от того, удастся ли ей успешно реструктурировать пятилетний синдицированный кредит и договориться с банками.

Именно этот вопрос сейчас является ключевым.

История компании

История предприятия начинается в 1912 году, когда бельгийско-российское акционерное общество «Копикуз» приступило к освоению Кузбасса и строительству коксохимического комплекса в поселке Щегловск (ныне Кемерово).

В 1922 году строительство продолжила Автономная индустриальная колония «Кузбасс», в которой работали иностранные специалисты.

2 марта 1924 года была запущена первая коксовая батарея. Именно эта дата считается днем рождения предприятия.

За свою историю завод был награжден орденом Ленина и орденом Трудового Красного Знамени, а после масштабной реконструкции в 1979 году старые производственные мощности были выведены из эксплуатации.

Во время приватизации 1992–1993 годов предприятие стало акционерным обществом «Кокс».

Сегодня компания является крупнейшим в России производителем металлургического кокса.

Производственные мощности включают четыре коксовые батареи общей мощностью около 3 млн тонн кокса в год. Помимо кокса предприятие выпускает бензол, каменноугольную смолу, коксовый газ и располагает собственной электростанцией мощностью 24 МВт.

Структура владения

Евгений Зубицкий (напрямую и через подконтрольные компании) - 82,11%

Миноритарные акционеры - около 17,9%.

Акции компании были делистированы с Московской биржи в декабре 2022 года.

Кто владеет компанией?

Борис Зубицкий (1947–2017)

Основатель компании.

Главной особенностью Бориса Зубицкого было умение выстраивать отношения с государством.

По предложению губернатора Амана Тулеева в 1999 году он был избран депутатом Государственной думы и проработал там четыре созыва. Работал в комитетах по бюджету, налогам и экономической политике.

Доктор технических наук, профессор, кавалер ордена «За заслуги перед Отечеством» IV степени.

Евгений Зубицкий (1968)

Нынешний владелец компании.

После службы в армии работал газовщиком на коксохимическом заводе, затем прошел путь до коммерческого директора, руководил рядом металлургических предприятий, а с 2003 года возглавляет управляющую компанию ПМХ.

Получил два высших образования.

Женат, воспитывает четверых детей.

Интересный факт - Евгений Зубицкий активно развивает бокс. Он является президентом Федерации бокса Тульской области и принимал участие в строительстве крупного центра единоборств.

Лично для меня это отдельный плюс, потому что я сам уже много лет занимаюсь боксом:

Облигации

В октябре 2024 года компания зарегистрировала программу биржевых облигаций серии 001Р с общим лимитом до 100 млрд рублей.

На середину 2026 года в обращении находилось 5 выпусков общим объемом 4,8 млрд рублей.

При этом облигации составляют всего около 6% совокупного долга группы.

Основная долговая нагрузка - это банковские кредиты на сумму около 80 млрд рублей.

Может ли компания «кинуть» инвесторов?

Если под этим понимать умышленный отказ платить, несмотря на наличие денег, то признаков такого сценария я не вижу.

Наоборот, компания демонстрирует ответственное поведение:

• исправно выплачивает купоны;

• успешно исполнила оферту на 1,2 млрд рублей в июне 2026 года;

• собственник лично поручился перед банками;

• контрольный пакет акций находится в залоге.

Кроме того, такой шаг просто не имеет экономического смысла.

Облигации - это всего около 6% общего долга.

Даже если отказаться платить именно по ним, это никак не решит проблему, зато компания навсегда потеряет возможность занимать деньги на публичном рынке и, скорее всего, спровоцирует кросс-дефолты по банковским кредитам.

Для ПМХ репутация на рынке облигаций гораздо ценнее этих 4,8 млрд рублей.

Если же под словом «кинуть» понимать невозможность рассчитаться по долгам, то здесь риск действительно высокий.

Компания:

• не покрывает процентные расходы операционным денежным потоком;

• коэффициент покрытия процентов находится примерно на уровне 0,3–0,5x;

• около 99% долга является краткосрочным;

• собственный капитал практически полностью исчерпан.

Фактически дальнейшая судьба компании зависит сразу от трех факторов:

• успешной реструктуризации банковского долга;

• дальнейшего снижения ключевой ставки;

• восстановления рынка кокса и чугуна.

Если хотя бы один из этих факторов не реализуется, компания может столкнуться уже не с добровольным отказом платить, а с вынужденной реструктуризацией долгов.

При этом есть еще один важный момент.

ПАО «Кокс» - регионообразующее предприятие для Кемеровской области.

Политический вес и значение предприятия для региона снижают вероятность классического банкротства с полной остановкой производства.

Это, конечно, не гарантия, но фактор, который также стоит учитывать.

Мой вывод

Лично я уже держу часть денег в облигациях ПАО «Кокс» и, планирую, увеличивать позицию:

Данная статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

На этой неделе рынок снова снизился - предыдущее дно, как оказалось, не было финальным:

Парадокс поиска дна заключается в том, что настоящий разворот обычно начинается тогда, когда люди перестают спрашивать: «Где дно?» - и начинают спрашивать: «Почему я не купил раньше?»

При этом определить дно по каждой отдельной акции практически невозможно. Поэтому на этой неделе я решил продать часть облигаций и увеличить долю акций - на мой взгляд, сейчас они выглядят наиболее интересно.

Что продал:

Сбер: Сегежа3P10R, A101 1P02, Легенда2P4, НовТех1Р7, Спектр02, Село31P-2, ОДК1P01.

ВТБ: РКС2P5, iКарРус1P8.

Что купил:

Россети Ленэнерго (преф.)

ТМК

А теперь давайте сыграем в адвоката дьявола. Это прием, когда специально ищешь аргументы против самой популярной версии событий, даже если сам в неё веришь.

Ключевая ставка ЦБ - «слишком медленное снижение»

Банк России на последнем заседании снизил ключевую ставку с 14,5% до 14,25%, то есть всего на 0,25 п.п.

Однако ставка снижается с июня 2025 года, а резкое падение рынка началось лишь в мае–июне 2026-го. Если бы именно ставка была главным драйвером снижения, коррекция началась бы значительно раньше.

Кроме того, текущие 14,25% всё равно заметно ниже пиковых 21%. Логично предположить, что рынок уже должен был адаптироваться к этому уровню. Значит, причина может быть не только в ставке.

Геополитика и «тупик» в переговорах

Геополитика остается постоянным фоном с 2022 года, и рынок уже во многом научился с ней жить.

Если бы именно она была ключевой причиной движения рынка, мы наблюдали бы понятную зависимость: хорошие новости - рост, плохие - падение.

Но на практике рынок снижался даже в периоды, когда появлялись надежды на улучшение ситуации. Значит, геополитика скорее выступает катализатором, чем основной причиной.

Крепкий рубль давит на экспортеров

Укрепление рубля действительно снижает рублевую выручку экспортеров, таких как Газпром, Алроса, Норникель и других. Поскольку их акции занимают значительную долю в индексе, они способны оказывать давление на весь рынок.

Но крепкий рубль - это скорее следствие, чем первопричина.

Если бы проблема заключалась исключительно в валютном курсе, компании, ориентированные на внутренний рынок, а также импортеры должны были бы чувствовать себя лучше. Однако снижаются практически все бумаги, включая Сбербанк и представителей ритейла.

Значит, проблема носит более системный характер.

Дивидендный сезон и дивидендные гэпы

Часть компаний отказалась от выплаты дивидендов, а акции тех, кто всё же платит, традиционно дешевеют после дивидендной отсечки.

Но дивидендный сезон повторяется каждый год. Рынок заранее знает даты отсечек и обычно учитывает их в ценах.

Если бы причина была только в дивидендах, рынок начал бы восстанавливаться сразу после завершения сезона.

Замедление экономики и слабые корпоративные отчеты

Рекордный дефицит бюджета, сокращение инвестиций и снижение прибыли компаний действительно говорят о замедлении экономики.

Однако экономика замедляется, а не находится в состоянии рецессии. ВВП России по-прежнему остается в положительной зоне, хотя темпы роста оказались ниже ожиданий.

При этом рынок уже снизился примерно на 36% от февральских максимумов. Такое падение выглядит слишком глубоким для обычного замедления экономики. Обычно подобные движения происходят во время рецессий или кризисов ликвидности.

Когда ждать разворота?

Пока я рассматриваю сентябрь–октябрь 2026 года как наиболее вероятное окно возможностей для формирования разворота рынка.

Это лишь мой взгляд на текущую ситуацию, а не инвестиционная рекомендация.

Введение и структура группы

Название компании хочет нам сказать о чём-то серьёзном и большом. *International* - это международный. Но на самом ли деле всё так международно?

ООО «Арлифт Интернешнл» (ИНН 7820331348) - операционная и лизинговая «дочка», именно она эмитирует облигации (серия 001Р-01 на 700 млн руб., размещена в марте 2026).

Материнская структура холдинга - ООО «УК Арлифт» (создана в апреле 2025). В периметр консолидации по МСФО входят также ООО «Арлифт ПроТех» и пять региональных компаний, выделенных из ООО «ЭРИ» при разделении в ноябре 2025: Северо-Запад, Центр, Юг, Урал и Восток.

С учётом того, что это холдинг, анализ на текущий момент не везде точен: они не сдают квартальную консолидированную отчётность. Компания с точки зрения объединённой группы молодая, но перспективная ли?

Кредитный рейтинг был присвоен в декабре 2025 впервые, до пересмотра пока долго:

Операционные результаты

Бизнес растёт очень быстро: выручка плюс 44–88% год к году. Операционно он здоров - маржа «настоящей» аренды техники держится около 59%, парк оборудования почти удвоился за год.

Но почти половина отчётной выручки - это учётный эффект сделок возвратного лизинга, который по МСФО вообще не признаётся продажей. Поэтому реальные темпы роста скромнее заголовочных цифр.

Финансовое положение

Компания крайне закредитована. Долг к капиталу на уровне эмитента - около 80%, а на уровне группы по МСФО выходит 96% (6 365 млн долга против 256 млн капитала). Собственный капитал занимает всего 13,7% баланса.

На уровне всей группы EBIT едва покрывает проценты - всего 0,96x. Консолидированная чистая прибыль за 2025 год фактически нулевая, несмотря на кратный рост выручки. Прибыль отдельного эмитента облигаций во многом «бумажная» - усилена разовым восстановлением резервов по сомнительным долгам.

Ликвидность

Операционный денежный поток обвалился на 97% год к году. Дебиторская задолженность «заморозилась» на 102 дня против 63 годом ранее. Денег на счетах хватает лишь на 14–25% ближайших к погашению обязательств.

Прирост кэша в отчётном квартале целиком обеспечен новым облигационным займом. Компания живёт в режиме постоянного рефинансирования, а не самофинансирования.

Стратегическая картина

Группа проходит трансформацию из семейного бизнеса в холдинговую структуру: УК плюс семь операционных «дочек». Эмитент облигаций постепенно превращается в SPV-держателя лизингового парка, а деньги и персонал перетекают между связанными сторонами внутри группы.

Собственники продолжают выводить дивиденды при почти нулевой консолидированной прибыли. Риск явно перекладывается на кредиторов и держателей облигаций быстрее, чем накапливается собственный капитал группы.

Важный контраст: за 1 квартал 2026 капитал РСБУ-«дочки» вырос со 1 208 716 до 1 410 324 тыс. руб. исключительно за счёт нераспределённой прибыли (201 608 тыс. руб.), дивиденды в квартале не начислялись и не выплачивались. Но за весь 2025 год по МСФО на уровне группы капитал, наоборот, сократился с 388 744 до 256 275 тыс. руб. - за счёт выплаты дивидендов 130 952 тыс. руб. при почти нулевой прибыли группы. РСБУ-«дочка» капитал наращивает, а холдинг в целом за 2025 год свой капитал «проедал» через дивиденды.

Мультипликаторы

ЛИКВИДНОСТЬ И ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК

• Текущая ликвидность - 0,74

• Абсолютная ликвидность - 0,084

• Операционный денежный поток / Чистая прибыль - 0,13 (13%)

• FCF/Долг - 0,46% за квартал (≈1,8% годовых, аннуализ.)

• DSO (дни дебиторки) - 102 дня.

Вывод по блоку:

Формальная ликвидность слабая по всем метрикам, кроме относительного улучшения текущей ликвидности.

Главный тревожный сигнал - DSO и соотношение ОДП/ЧП: деньги «застревают» в дебиторке, прибыль почти не превращается в кэш

ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА

• Чистый долг/EBITDA - 1,72x

• EBIT/Проценты - 2,35x

• Долг/Капитализация - 80,4% группа: 6 365 029/(6 365 029+256 275) = 96,1%

• Краткосрочный долг/Общий долг - 23,3%

• Долг к погашению в 12 мес/ДС - 4,0x с учётом фин.вложений

Вывод по блоку:

Покрытие процентов на уровне РСБУ-«дочки» выглядит сносно (2,35x), но на уровне консолидированной группы по МСФО операционная прибыль за 2025 год не покрывает финансовые расходы (0,96x) - то есть бизнес в целом балансирует ровно на грани способности обслуживать долг из операционного результата, без учёта возможности рефинансирования.

Долг/Капитализация 80–96% — экстремально высокий финансовый рычаг практически по любым отраслевым меркам, даже с поправкой на лизинговую специфику.

Кэша хватает лишь на 14–25% ближайших к погашению обязательств — критическая зависимость от рефинансирования.

РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ И СТРУКТУРА БИЗНЕСА

• EBITDA-маржа - 44,1%

• ROE - 15,4% квартал

• Выручка/Средняя за периоды - +88,3% г/г

• Капекс/Амортизация - 0,08%

• «Экономический» капекс/Амортизация - 336%. Это правильная версия метрики для лизинговой модели — показывает, что физический парк растёт кратно быстрее, чем изнашивается.

Проблема не в недоинвестировании, а в способе финансирования роста (почти целиком в долг)

КАЧЕСТВЕННЫЕ ФАКТОРЫ

• Корпоративное управление: Классический непубличный семейный бизнес - концентрация решений у 1–2 лиц.

• Структура собственности: Полная концентрация бенефициарного контроля в одних руках, нет диверсификации интересов.

• Связанные стороны: Часть кэша, привлечённого под облигации (23,5%), уходит на межгрупповое кредитование под более низкую ставку - потенциальный вывод стоимости из эмитента в пользу связанных структур.

• Структура холдинга: Затрудняет анализ и защиту прав кредиторов конкретного эмитента: активы и денежные потоки размазаны по 8 юрлицам, консолидированная отчётность - за 2025 год ещё «переходная»

• История дефолтов: Нет данных о прошлых дефолтах, но и сама история кредитного трека очень короткая.

Неочевидные находки

Операционный денежный поток обвалился на 97% год к году - с 862 786 до 26 763 тыс. руб. - при том, что прибыль выросла на 51%. Классическое расхождение: прибыль есть, а кэша нет. Сильный сигнал для держателей облигаций смотреть не на P&L, а на реальные денежные потоки.

Почти весь прирост денежных средств за квартал (+73 465 тыс. руб.) обеспечен новым облигационным займом (+699 895 тыс. руб.), а не операционной деятельностью. Без нового долга у компании был бы значительный чистый отток денег за квартал.

Резерв по сомнительным долгам обнулён с 161 050 до 0,5 тыс. руб. за год, с восстановлением резерва на 149 644 тыс. руб. в течение квартала. Это существенный неденежный вклад в прибыль, который стоит «вычесть» при оценке качества заработка.

Почти половина выручки (49%) - учётный эффект сделок возвратного лизинга, которые по МСФО вообще не признаются продажами. Реальный рост «настоящей» аренды (843 967 тыс. руб., плюс 45%) выглядит солиднее, чем совокупная цифра выручки 1 794 062 тыс. руб.

Итоговый финансовый результат разительно отличается. По РСБУ «Арлифт Интернешнл» за 1 кв. 2026: чистая прибыль 201 608 тыс. руб. По МСФО группы за весь 2025 год: чистый убыток −1 407 тыс. руб. против прибыли 152 810 тыс. руб. годом ранее. Консолидированная группа в 2025 году фактически вышла в ноль/минус, несмотря на кратный рост выручки (3 977 872 против 2 112 705 тыс. руб.). Причина - огромный рост финансовых расходов (1 114 488 против 499 121 тыс. руб.) и то, что в МСФО не признаётся «прибыль» от сделок возвратного лизинга, которая формирует существенную часть прибыли РСБУ. Это одна из самых важных находок: прибыльность на уровне отдельного юрлица-эмитента не означает прибыльность группы в целом.

Долговая нагрузка на ближайшие 6–12 месяцев

Консервативная оценка совокупной денежной потребности на ближайший год - тело краткосрочного долга, лизинговые платежи, проценты по всем видам долга - в диапазоне 2,3–3,0 млрд руб.

Операционный денежный поток практически обнулился в последнем отчётном квартале. Обслуживание текущего долга - проценты плюс лизинговые платежи, порядка 700–750 млн руб. за квартал по факту 1 кв. 2026 - фактически профинансировано новым облигационным займом, а не бизнесом. Если в следующем квартале не случится существенного улучшения инкассации дебиторки, компания снова будет зависеть от нового привлечения долга.

Кто у руля

Бенефициарный владелец - Филиппов Сергей Викторович. Он был учредителем с момента регистрации компании 25 января 2013 года и до 22 мая 2025 года - более 12 лет. Сейчас формально учредитель - ООО «УК Арлифт», но Филиппов владеет 99% УК. Второй учредитель УК - Урушев Александр Николаевич с 1%.

Филиппов - предприниматель и бывший топ-менеджер металлургической отрасли. Дата рождения: 13 августа 1960 года, Усть-Каменогорск (Казахстан). Образование - Ленинградский горный институт, инженер-металлург (1981–1986).

Карьера в металлургии:

• 1986–1998: мастер, старший мастер, начальник цеха, замдиректора по производству на Саяногорском алюминиевом заводе.

• 1998–2000: директор Саянского алюминиевого завода.

• 2000–2001: директор Новокузнецкого алюминиевого завода.

• 2001: первый замгендиректора Красноярского алюминиевого завода.

• 2001–2003: управляющий директор Орско-Халиловского металлургического комбината «Носта».

• 2003–2005: генеральный директор ОАО «КрАМЗ».

• С 2005 года: возглавлял Братский алюминиевый завод.

• 2012–2013: исполнительный директор Выксунского металлургического завода (ОМК).

Также Филиппов является учредителем ООО «ХЕЛС БАДДИ» (с 29 ноября 2024), ранее числился в ООО «ССТ», ООО «СИЛА ТИШИНЫ» и других структурах. Имеет чёрный пояс по каратэ (киокушинкай).

Урушев Александр Николаевич с 21 апреля 2022 по 31 июля 2025 был генеральным директором самой ООО «Арлифт Интернешнл». С 17 апреля 2025 года - генеральный директор УК «Арлифт» и её соучредитель с долей 1%. Занимает 428-е место в Рейтинге генеральных директоров Санкт-Петербурга в отрасли «Машиностроение» (по данным на июнь 2026).

По сути, Урушев - операционный управляющий, который фактически руководил «Арлифт Интернешнл» последние годы, а затем возглавил холдинг. Его 1% в УК - скорее форма мотивации и вовлечения управленца в капитал, а не независимый бизнес-ангел.

Вывод

Прежде чем покупать, стоит дождаться более свежей отчётности за 2 квартал 2026, чтобы проверить:

• восстановился ли операционный денежный поток;

• продолжает ли расти дебиторская задолженность быстрее выручки;

• не выплачивает ли группа новые дивиденды на фоне слабого денежного потока.

Если операционный CF по итогам первого полугодия 2026 останется около нуля - это будет сильным сигналом снизить долю облигаций(если владеете) Арлифт в портфеле или отказаться от покупки.

Вопрос зрителям

Рост вложений в доверительное управление Альфа-Капитал со 30 849 до 141 340 тыс. руб. за квартал - компания одновременно продолжает занимать под высокую ставку (23,5% по облигациям, тело 700 млн) и параллельно размещает сотку миллионов в ДУ. Зачем занимать под 23,5%, если параллельно инвестируешь свободные деньги, а не гасишь долг?

Через неделю уже середина лета. У нас на юге жара становится всё сильнее, а бензина - всё меньше.

Индекс Мосбиржи тоже продолжает снижаться:

Может быть, стоит попробовать скоррелировать объёмы бензина на заправках с индексом Мосбиржи?

Вчера ночью с другом простояли больше часа, чтобы заправить всего 30 литров. Причём только за наличные - терминалы внезапно перестали работать.

Неприятно, но терпимо. Что поделать. Думаю и надеюсь, что к середине августа ситуация улучшится, а к сентябрю мы постепенно начнём забывать обо всём этом.

Мой портфель остаётся под давлением и продолжает снижаться. Однако часть просадки связана с дивидендной отсечкой по МТС. По обещаниям, выплаты должны прийти 24-го июля:

Пока просто жду. Других вариантов действий не вижу.

Прогноз курса доллара по данным открытого интереса

Я увлекаюсь анализом открытого интереса по опционам и хочу показать, что, на мой взгляд, говорят эти данные о возможном курсе доллара к сентябрьской экспирации.

Для начала - небольшая справка

Открытый интерес в опционах - это количество опционных контрактов, которые в данный момент остаются открытыми на рынке.

Кто придумал опционы и зачем?

Ещё в Древней Греции философ Фалес Милетский описывал ситуацию, очень похожую на современный опцион. Он заранее заплатил небольшую сумму за право пользоваться маслодавильнями во время сбора урожая.

Урожай оказался богатым, спрос на оборудование вырос, и это право принесло ему хорошую прибыль.

Конечно, современные биржевые опционы появились значительно позже. Изначально они создавались вовсе не для спекуляций, а как инструмент страхования рисков.

Теперь к прогнозу.

Существует теория, согласно которой к моменту экспирации цена стремится к уровню, при котором выплаты по всем опционам будут минимальными. Эта концепция называется Max Pain.

На Московской бирже торгуются два типа опционов на доллар:

• премиальные опционы на USDRUB_TOM

• маржинальные опционы на фьючерс на доллар:

Интересный факт: основная доля открытого интереса сосредоточена именно у физических лиц.

При этом распространено мнение, что частные инвесторы в основном покупают опционы Put и Call, а маркет-мейкеры выступают их продавцами. Однако статистика показывает более интересную картину и заставляет задуматься, всё ли так однозначно.

Также важно понимать, что в общей статистике отображается весь открытый интерес. На практике же необходимо анализировать его по отдельным экспирациям. Обычно считается, что чем ближе экспирация, тем сильнее её влияние на цену. Однако мои наблюдения пока говорят, что эта зависимость далеко не всегда работает.

С учётом собранных мной данных картина выглядит следующим образом:

MAX PAIN — Si | Экспирация: 2026-09-17

🎯 Max Pain = 75,500

Суммарная боль: 20,696,714,000,000 руб.

├─ Боль от Calls: 8,798,910,000,000

└─ Боль от Puts: 11,897,804,000,000

📊 5 страйков по боли (min → max):

Страйк | Total Pain | Call Pain | Put Pain

75,500 | 20,696,714,000,000 | 8,798,910,000,000 | 11,897,804,000,000 ★

76,000 | 20,762,380,500,000 | 11,772,072,500,000 | 8,990,308,000,000

75,000 | 20,881,254,500,000 | 5,993,961,500,000 | 14,887,293,000,000

76,500 | 22,283,979,000,000 | 15,162,855,000,000 | 7,121,124,000,000

74,500 | 22,536,845,000,000 | 4,275,238,000,000 | 18,261,607,000,000

Это были данные по маржинальным опционам а вот по премиальным:

🎯 Max Pain = 76

Суммарная боль: 104,995,300 руб.

├─ Боль от Calls: 39,298,100

└─ Боль от Puts: 65,697,200

📊 5 страйков по боли (min → max):

Страйк | Total Pain | Call Pain | Put Pain

------------------------------------------------------------

76 | 104,995,300 | 39,298,100 | 65,697,200 ★

75 | 106,937,500 | 25,909,300 | 81,028,200

76 | 112,188,600 | 60,153,850 | 52,034,750

74 | 116,342,200 | 16,765,500 | 99,576,700

76 | 121,509,900 | 82,461,200 | 39,048,700

То есть пока базовый сценарий указывает на курс в районе 75-76 рублей за доллар.

Работа с открытым интересом для меня пока находится только в начале пути. Нужно накопить гораздо больше данных, проверить различные гипотезы и придумать более надёжные методы анализа.

Но одну вещь важно понимать уже сейчас.

Max Pain не является прогнозом направления движения цены.

Он показывает лишь уровень, при котором выплаты по уже существующим опционам будут минимальными.

При этом цена может легко уйти далеко от этого уровня, если:

• появляется сильный поток покупателей или продавцов;

• выходит важная новость;

• происходит ребалансировка крупных участников;

• дилеры находятся в состоянии отрицательной гаммы (negative gamma).

Поэтому Max Pain стоит рассматривать как один из факторов анализа, а не как готовый прогноз рынка.

А что вы думает, какая цена по доллару будет в сентябре?

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

#инвестиции #фондовыйрынок #мосбиржа #MOEX #доллар #курсдоллара