mmserebryakov

В мае я публиковал статью с разбором отчётности по МСФО компании «Ойл Ресурс» - https://dzen.ru/a/afXLp4R-dhUwW8MI

Тогда я на основе цифр прикидывал, хватит ли компании денег на выплату купонов. Я рассматривал два сценария, и один из них, к сожалению, реализовался:

денег не хватило.

Однако после того анализа я решил изучить не только цифры, но и людей, которые создали эту компанию: кто стоит у руля, какова их репутация и т.д.

Я пришёл к выводу, что собственники искренне хотят построить интересный бизнес, чтобы в перспективе продать его подороже. В логике руководства компании нет смысла «кинуть» инвесторов и испортить себе репутацию.

Зачем 10 лет работать, чтобы на 11-й год всех обмануть и скрыться? Это, конечно, риторический вопрос. Лично с собственником я не знаком, но считаю, что его намерения позитивны.

Так или иначе, обстоятельства сложились не в пользу частных инвесторов, и у компании закончились деньги.

Я лично владею небольшой долей в выпуске «Ойл Ресурс Групп-001P-02», по которому пока нет технического дефолта.

Что известно сейчас

21 августа 2026 года по выпуску 001P-01 (RU000A10AHU1) зафиксирован технический дефолт: компания не выплатила купон на 67,8 млн руб.

В обращении у «Ойл Ресурс» четыре выпуска биржевых облигаций на ~10,3 млрд руб., плюс 300 млн руб. у головной компании АО «Кириллица».

Что такое техдефолт

Это просрочка платежа, но ещё не признание компанией своей неплатёжеспособности. У эмитента обычно есть льготный период (grace period, часто 10 рабочих дней) на погашение задолженности. Если в течение этого срока деньги поступят - дефолт отменяется.

Что будет, если денег не найдётся

Кросс-дефолт. Стандартные условия выпусков облигаций одного эмитента содержат пункт: дефолт по одному выпуску = дефолт по всем. Значит, выпуск 001P-02 автоматически переходит в статус дефолтного, даже если по нему ещё не просрочен купон (ближайшая выплата по 001P-02 - 26 августа).

Собрание держателей облигаций. Представитель владельцев облигаций (ПВО, в данном случае «Волста») созывает собрание. Держатели могут проголосовать за досрочное погашение всех выпусков.

Банкротство. Если компания не сможет погасить требования, любой кредитор (в том числе держатель облигаций) может подать иск о банкротстве.

Что можно делать инвестору:

1. Ждать и участвовать в собрании. Голосуйте за досрочное погашение и контролируйте действия ПВО.

2. Продать на рынке. Но ликвидность сейчас нулевая, а цена катастрофически низкая.

3. Подать иск. Если сумма ваших требований значительна, можно индивидуально или коллективно обращаться в суд.

4. Recovery (возврат средств). В случае банкротства вы попадёте в реестр кредиторов (конкурсную массу). Для необеспеченных облигаций ВДО уровень recovery обычно составляет 10–30% от номинала (иногда 0, если активов нет).

Я лично просто жду

Про активы компании

Компания заявляет, что у неё есть два нефтеналивных терминала (в ХМАО и Оренбургской области), автопарк и «отсутствуют банки в числе кредиторов». Если это правда, то в случае банкротства активы будут реализованы, и часть денег может дойти до держателей облигаций.

Мой вывод

По выпуску 001P-02 ситуация критическая, но окончательный вердикт будет вынесен после 30 августа: если не выплатят купон по 001P-02, это подтвердит полноценный (системный) дефолт.

Если у вас небольшая позиция, то продавать сейчас почти нет смысла (цена уже в катастрофической зоне). Если позиция крупная - следите за собранием ПВО и готовьтесь к длительной процедуре.

Компания написала открытое письмо Президенту РФ с жалобой на «административные барьеры со стороны ЦБ» - это может означать попытку найти политическое решение проблемы, но никаких гарантий это не даёт.

Не является инвестиционной рекомендацией!

Российский рынок акций продолжает рост:

это уже вторая неделя восстановления после 19 недель падения. Глобальных идей или изменений на этой неделе, которыми я хотел бы поделиться, у меня нет - новых сделок не совершал. Однако стоит обратить внимание на компании, которые сильно обвалились в апреле-мае:

посмотрите, насколько глубоко они просели и как долго им еще предстоит восстанавливаться.

Главная тема этого выпуска - влияние искусственного интеллекта на частных инвесторов. Точнее, мы спросим у топовых ИИ-моделей (на мой взгляд, таковых), что они думают по этому поводу и как нам теперь выстраивать свою работу, чтобы оставаться успешными.

Рынок акций - это поле битвы, где сталкиваются жадность, страх, капитал и информация. На жадность и страх мы с вами повлиять можем, так как это вопросы психологии. На капитал и информацию мы повлиять не в силах, но именно они, как правило, помогают находить точки входа и зарабатывать.

Вопрос к нейросетям был задан следующий:

«Привет! Сейчас всё чаще к торговле на финансовых рынках подключают ИИ, то есть тебя. У тебя априори больше возможностей искать и анализировать информацию, находить закономерности и генерировать интересные идеи для спекуляций, чем у человека. Мы сейчас не говорим о долгосрочных инвестициях - там всё понятнее, так как идея заключается во вложении в рост стоимости компании за счёт её развития. Тут речь идёт про внутредневную и среднесрочную торговлю, то есть о более спекулятивных историях.

Как ты думаешь, как изменится фондовый рынок с учётом этих вводных? Ты теперь становишься постоянным участником рынка и влияешь на него: с тобой советуются, просят сделать прогнозы, ты делаешь выводы, а человек принимает решения на основе этих рассуждений. Получается, все будут использовать тебя. Как теперь можно будет заработать, если все обладают одинаковыми возможностями?

Выскажи своё мнение, а в конце сформулируй 3–5 тезисов: можно ли будет зарабатывать (или это уже нереально) и что будет играть решающую роль в торговле?»

Итак, тезисно о том, что думают новые участники фондового рынка. Начнём с российских моделей:

Алиса (ИИ):

1. Зарабатывать на спекуляциях по‑прежнему можно, но преимущество смещается от «найти хорошую идею» к «исполнить лучше и безопаснее».

2. Решающую роль будет играть качество данных и скорость доступа к информации: преимущество получат те, кто раньше видит сигналы или умеет извлекать смысл из неструктурированных источников.

3. Ключевым станет риск‑менеджмент и дисциплина: даже с отличным прогнозом можно потерять деньги из‑за неправильного размера позиции или отсутствия стопов.

4. Важна микроструктура и исполнение: тип ордера, выбор площадки, работа с ликвидностью и минимизация проскальзывания будут определять итоговую доходность не меньше, чем сама идея.

5. Дифференциатором станет методология и настройка ИИ: не «какой ИИ», а «как именно его используют» - какие фильтры, ограничения, проверки гипотез и процессы валидации применяются.

GigaChat:

1. Преимущество получат наиболее инновационные участники. Зарабатывать стабильно смогут только те, кто сможет создавать уникальные модели и постоянно совершенствовать свои алгоритмы, опережая конкурентов хотя бы на шаг.

2. Психология останется важным фактором. Несмотря на автоматизацию, человеческие эмоции сохранят своё влияние на рынок. Умение понимать психологию толпы даст дополнительное конкурентное преимущество.

3. Ключевую роль сыграет качество данных. Не каждый участник получит одинаковый доступ к качественным данным. Те, кто способен собирать и обрабатывать большие объёмы уникальной информации, окажутся впереди.

4. Важность диверсификации возрастёт. С ростом конкуренции успешнее будут те, кто способен грамотно распределять риски по разным рынкам и инструментам.

5. Этика и регулирование выйдут на первый план. Неконтролируемое распространение однотипных алгоритмов может дестабилизировать рынок, поэтому вопросы регулирования ИИ-систем станут критичными.

Переходим к зарубежным моделям.

Grok:

1. Зарабатывать можно и будет можно. Полное исчезновение edge (преимущества) из-за массового ИИ - миф. Меняется форма преимущества, а не его существование.

2. Решающую роль будет играть не сам доступ к ИИ, а качество его использования + данные + исполнение + риск-менеджмент. Просто «иметь ИИ» перестанет быть преимуществом очень быстро.

3. Классические «очевидные» спекулятивные идеи будут жить всё меньше. Выигрывать будут более сложные, менее публичные или более быстрые подходы.

4. Психология и дисциплина останутся одним из самых устойчивых преимуществ. Даже при идеальном анализе большинство людей будут делать ошибки в размере позиции, времени выхода и соблюдении правил.

5. Рынок станет более «шумным» и быстрым на коротких горизонтах, но одновременно появятся новые дисбалансы из-за скученности одинаковых ИИ-решений. Те, кто научится их видеть и эксплуатировать, получат преимущество нового типа.

Gemini:

1. Качество и уникальность данных: Доступ к эксклюзивным, необработанным или нестандартным данным (спутниковые снимки, альтернативные данные о потребительском поведении) станет мощным конкурентным преимуществом.

2. Инновационные ИИ-модели и гибкость: Побеждать будут те, кто сможет разрабатывать или адаптировать более продвинутые модели, способные выявлять неочевидные связи, а не просто копировать существующие стратегии.

3. Человеческий фактор: Несмотря на всю мощь ИИ, человеческий интеллект, интуиция и понимание более широкого контекста (геополитика, социальные изменения) будут играть ключевую роль в создании нетривиальных торговых гипотез.

4. Управление рисками и психология: В условиях высокой волатильности дисциплинированное управление рисками и психологическая устойчивость трейдера будут иметь первостепенное значение.

5. Скорость внедрения и инфраструктура: Возможность быстро тестировать и масштабировать новые ИИ-стратегии, а также иметь лучшую инфраструктуру (низколатентные соединения) станет критическим фактором.

DeepSeek:

1. Зарабатывать будет реально, но «среднему» игроку станет почти невозможно. Рынок перестанет прощать ошибки. Прибыль перераспределится от частных трейдеров, использующих публичный ИИ «из коробки», к фондам, владеющим инфраструктурой и уникальными данными.

2. Решающая роль перейдёт к уникальным данным и скорости. Если у всех равный «мозг» (ИИ), то побеждает тот, у кого лучше «глаза и рефлексы». Вы будете платить не за прогноз, а за эксклюзивный входной сигнал.

3. Ключевым навыком станет мета-моделирование и «оркестровка» ИИ. Человек будет важен не как аналитик, а как режиссёр. Заработок возникнет из понимания ограничений ИИ (например, он плохо понимает внезапный политический кризис, который человек чувствует интуитивно).

4. Появятся стратегии, нацеленные на хищничество против «стадного ИИ». Зная, как ведёт себя «толпа ботов», можно строить контр-стратегии: провоцировать срабатывание стоп-лоссов и забирать их ликвидность.

5. Психология и управление рисками останутся последним человеческим бастионом. Способность вовремя вмешаться в работу алгоритма и принять нестандартное решение станет огромным активом.

ChatGPT:

1. Зарабатывать на спекулятивной торговле будет возможно, но простые и общеизвестные стратегии будут быстрее терять эффективность.

2. Сам по себе ИИ не станет преимуществом, потому что он будет доступен большинству. Преимущество дадут собственные данные, качественная методология и автоматизация.

3. Решающую роль будет играть риск-менеджмент: размер позиции, стоп, соотношение прибыли к риску и контроль максимальной просадки.

4. Главной ценностью станет уникальный контекст (сочетание OI, PCR, гаммы, волатильности, объёмов и поведения цены), а не отдельный индикатор.

5. Побеждать будет не тот, кто получил самый красивый прогноз от ИИ, а тот, кто способен проверить его статистически и дисциплинированно исполнить систему.

Qwen:

1. Зарабатывать реально, но "барьер входа" стал значительно выше. Эра интуитивной торговли закончилась. Рынок стал безжалостен к любителям.

2. Альфа смещается в "альтернативные данные" и узкие ниши. Крупные институциональные ИИ игнорируют малые, неликвидные возможности. Частный трейдер может заработать там, где крупному игроку "тесно".

3. Риск-менеджмент и исполнение важнее точности прогноза. Когда все ИИ дают схожий прогноз, маржа на нём стремится к нулю. Математика капитала побеждает математику предсказания.

4. Новые возможности рождаются из ошибок самих ИИ. Синхронные действия алгоритмов создают предсказуемые дислокации. Зарабатывать будут те, кто торгует на возврат к справедливой цене после паники алгоритмов.

5. Человеческое преимущество – в "мета-стратегии". ИИ отлично находит закономерности в прошлом, но плохо понимает смену парадигм. Роль человека – вовремя заметить, что "правила игры" изменились, и скорректировать модель.

Claude:

1. Зарабатывать останется возможно, но чистая "информационная альфа" от общедоступного ИИ-анализа будет схлопываться быстрее - рынок абсорбирует такие сигналы почти мгновенно.

2. Решающую роль будет играть не сам факт использования ИИ, а качество данных и уникальность модели.

3. Скорость и инфраструктура исполнения станут даже важнее, чем сейчас - если мысль у всех одна, побеждает тот, кто быстрее её реализует.

4. Дисциплина и управление риском выйдут на первый план - эдж будет не в том, чтобы "угадать направление", а в том, чтобы "не слить депозит, следуя своему же плану".

5. Ниши и низколиквидные рынки станут относительно привлекательнее именно потому, что там конкуренция "ИИ против ИИ" ещё не выровняла всё под ноль.

Kimi:

1. Можно, но «лёгких денег» станет меньше. Заработок уйдёт в нюансы: понимание контекста, которого нет в данных, или в умение работать там, где ИИ ещё слаб.

2. Решающую роль сыграет качество данных, а не качество модели. ИИ - это мясорубка, но мясо должно быть свежее. У кого есть доступ к уникальным, неструктурированным или ранним данным, тот и получит альфу.

3. Управление рисками и психология останутся главным разделителем. ИИ может посчитать оптимальный вход, но не может заставить трейдера не переусердствовать с плечом. Два трейдера с одинаковыми прогнозами получат разный результат из-за разного риск-менеджмента.

4. Скорость адаптации важнее скорости вычислений. Стратегия, которая работала квартал, может умереть через месяц. Успешным станет тот, кто быстрее переосмысливает то, что ИИ ему выдаёт.

5. «Человеческий фактор» трансформируется. Трейдер будет больше похож на командира, который принимает решение на основе разведданных (ИИ), но понимает, когда разведка врёт или чего-то не видит.

Общий вывод: что нам делать дальше?

Проанализировав ответы ведущих нейросетей, можно свести их коллективную мудрость к нескольким главным инсайтам для частного инвестора:

Эпоха «халявы» и простых паттернов закончилась. Просто иметь доступ к ИИ или использовать стандартные индикаторы больше не является преимуществом. Если стратегия очевидна для ИИ, она уже заложена в цену.

Данные - новая нефть. Побеждает не тот, у кого лучше «мозг» (модель), а тот, у кого лучше «глаза» (уникальные, альтернативные, закрытые данные).

Исполнение и риск-менеджмент важнее прогноза. ИИ может дать идеальную точку входа, но только человеческая дисциплина спасет депозит. Умение управлять рисками, размером позиции и своими эмоциями остается главным человеческим бастионом.

Торговля на ошибках «стаи». Когда все алгоритмы действуют одинаково, возникают предсказуемые дислокации и провалы ликвидности. Задача человека - не бежать за толпой ботов, а ловить моменты, когда эта толпа паникует или ошибается.

Человек как «режиссер» и стратег. ИИ - это мощный инструмент аналитики, но он не понимает геополитического контекста, «черных лебедей» и смены макроэкономических парадигм. Роль трейдера трансформируется из «искателя паттернов» в «управляющего рисками и стратегического надзирателя».

Резюме: Зарабатывать на рынке можно, но теперь это работа не для интуитивных спекулянтов, а для системных игроков. ИИ перестает быть «волшебным шаром» и становится просто базовой инфраструктурой. Выигрывает тот, кто использует нейросети как помощников, оставляя за собой контроль над уникальными данными, риск-менеджментом и холодной головой.

Не является инвестиционной рекомендацией!

В этой статье мы сделаем анализ компании ПАО «АренаДата».

Я планирую сделать обзор по нескольким IT-компаниям в ближайшее время:

• Positive Technologies

• Softline

• Базис

• Iva Technologies

• Диасофт

• Группа Астра

И первая в списке - АренаДата

Цель статьи - понять будущую стоимость акций, используя цифры из консолидированной отчётности и дивидендной политики компании.

Краткая история

Истоки компании уходят в IBS. Arenadata была создана в середине 2010-х внутри ИТ-холдинга IBS Сергеем Мацоцким и Анатолием Карачинским - именно они в 1992 году вместе основали саму IBS, которая тогда ориентировалась на автоматизацию банковской деятельности. Мацоцкий возглавил IBS в 27 лет — с 1997 года он работал гендиректором и председателем правления.

IPO

IPO - октябрь 2024. 1 октября 2024 года Arenadata вышла на Мосбиржу по схеме cash-out (акции продавали действующие акционеры, деньги в компанию не поступали). Цена размещения составила 95 руб./акция, капитализация - 19 млрд руб., free-float — 14%.

Позиция Arenadata на рынке

По данным исследований ЦСР за 2025 год, группа заняла 1-е место по объёму продаж и приросту доли рынка среди разработчиков СУБД. Компания лидирует в сегменте аналитических СУБД (доля порядка 21–25% по разным оценкам) и входит в топ-2 по российским СУБД и средствам загрузки данных.

Важная оговорка про эти цифры: рыночная доля и объём рынка в основном оцениваются исследовательскими центрами (ЦСР) и аналитиками брокеров, часто по заказу самой компании или партнёрских брокеров. Это не независимые данные уровня Gartner/IDC, а скорее консенсус локальных консультантов. К ним стоит относиться с поправкой на возможную заинтересованность заказчика исследования.

Рынок

Согласно исследованию «Рынок систем управления и обработки данных в России», в 2025 году объём рынка составил 101,9 млрд руб. (+13,9% г/г). Прогноз к 2032 году — 281 млрд руб., CAGR ~15,6%.

CAGR (Compound Annual Growth Rate) — это совокупный среднегодовой темп роста показателя за определённый период. На русском языке этот термин часто переводят как «среднегодовой темп роста в сложных процентах» или просто «сглаженный годовой темп роста».

Это TAM (total addressable market) — весь рынок СУБД и инструментов обработки данных в России.

Дальше вопрос - какую долю этого рынка компания реально забирает. По одной из аналитических оценок (Т-Банк/Т-Инвестиции, апрель 2026): если считать долю российских вендоров на этом рынке ~50% (остальное - оборудование, инфраструктура, остатки зарубежного ПО), то доля именно Arenadata во всём рынке - уже около 18%.

Если экстраполировать: удержание ~18-20% доли рынка объёмом 281 млрд к 2032 году означало бы выручку Arenadata порядка 50-56 млрд руб. к 2032 году. Это рост с текущих 8,75 млрд почти в 6-6,5 раз за 7 лет, то есть требуемый CAGR ~28-29% на всём периоде. Это агрессивный сценарий, но не за пределами реальности, если компания продолжит расти быстрее рынка (как в 2025-м, когда рынок вырос на 14%, а Arenadata - на 46%).

Интересные находки в отчётности за 2025 год

1. Списание инвестиции в СП «Решения Гармония» - 100% за 9 месяцев. В апреле 2025 года Группа внесла 100 млн руб. за 20% в СП по MDM-системам (совместно с крупным системным интегратором), а на 31 декабря вся инвестиция уже списана в убыток. Статья «Доля в убытке совместного предприятия» (100 млн руб.) полностью нивелировала прибыль до налогообложения от этого актива. Это разовый удар по прибыли и тревожный сигнал по качеству M&A и due diligence: партнёрство не просуществовало и полугода.

2. Покупка «УБИК» - дорого и с огромным гудвилом. В сентябре 2025 года Группа купила 100% ООО «УБИК» (конфиденциальные вычисления и ML для госсектора, банков, телекома) за 1,81 млрд руб., из которых справедливая стоимость чистых активов - отрицательная (-24 млн), а гудвил - 1,84 млрд руб. То есть почти вся цена - это плата за будущие денежные потоки и репутацию, а не за материальные активы. При этом за 4 месяца владения УБИК уже принёс 1,47 млрд руб. выручки и 855 млн руб. чистой прибыли - маржа около 58%, что аномально высоко. Компания утверждает, что если бы актив консолидировался с начала года, показатели «существенно не изменились» - это сомнительное заявление при таком вкладе, его стоит воспринимать с осторожностью.

3. Деньги Группы сконцентрированы в связанном банке. От 77% до 92% всех денежных средств хранится на счётах «организаций со значительным влиянием на Группу». Судя по более ранней структуре владения (СП «ГС-Инвест» с Газпромбанком), скорее всего, это структуры банка-партнёра холдинга. Это риск концентрации ликвидности на связанной стороне.

4. У Группы по-прежнему нет конечного бенефициара. Прямо в примечании 6.4 указано: «У Группы нет конечной материнской организации и конечной контролирующей стороны». Непрозрачность структуры собственности сохраняется даже спустя год после IPO.

5. Дивиденд выплачен почти вдвое меньше прибыли, из которой формально должен считаться. В 2025 году выплатили 717 млн руб. (за результаты 2024 года), хотя чистая прибыль (NIC) 2024 года составила 2 233 млн руб. - это 32% от NIC, при том что дивидендная политика говорит о стремлении направлять не менее 50% NIC. Плюс критически важный нюанс из самой дивполитики (п. 5.1): формальный источник дивидендов - прибыль материнской компании по РСБУ, а не консолидированная прибыль по МСФО. Это значит, что реальная возможность платить дивиденды зависит от того, сколько прибыли реально «поднялось» наверх от дочерних обществ (у некоторых доля владения всего 48–54%), а не от консолидированного NIC, который мы видим в отчётности.

6. Высокая концентрация клиентов. 6 заказчиков дают 72% выручки 2025 года, 7 заказчиков — 85% дебиторской задолженности. Для компании с позиционированием «широкий рынок B2B/B2G» это довольно узкая база.

7. Эффективная налоговая ставка гораздо ниже 25%. Формально ставка для обычных компаний выросла до 25% (для ИТ-компаний она льготная), но большинство операционных «дочек» продолжают применять льготные ставки, поэтому эффективная ставка группы — всего 4,9% (151 997 / 3 107 579), почти как в 2024 году. Налоговый удар по марже 2025 года в основном связан не с ростом ставки как таковой, а со структурой прочих расходов.

8. Чистый долг отрицательный - компания фактически без долга. Чистый долг на конец 2025 года составляет −2,84 млрд руб. (денег больше, чем долга). Условие дивполитики «Net Debt/OIBDA < 2x» выполняется с огромным запасом, так что формальных ограничений на выплату дивидендов по этому критерию нет.

Анализ дивидендной политики

Дивидендная политика компании содержит следующие ключевые ориентиры для акционеров:

• Целевой уровень выплат (Payout Ratio): Совет директоров стремится ежегодно направлять на выплату дивидендов не менее 50% от показателя NIC (чистой прибыли).

• Финансовое ограничение (Covenant): Выплата дивидендов осуществляется только в том случае, если отношение Чистый долг / OIBDA составляет менее 2х. Если показатель равен или превышает 2х, выплаты не осуществляются.

• Источник выплат: Чистая прибыль по РСБУ. Если рассчитанная сумма дивидендов превышает чистую прибыль по РСБУ за отчётный период, Совет директоров может рекомендовать выплату из нераспределённой прибыли прошлых лет.

• Периодичность: Не реже одного раза в год (с возможностью объявления промежуточных дивидендов за 3, 6 и 9 месяцев).

Прогноз цены акций на 2027 и 2028 год (с учётом дивидендной политики)

Для прогноза цены построим модель, исходя из целевого payout ratio в 50% от NIC и консервативных оценок роста бизнеса.

Шаг 1: Прогноз прибыли и дивидендов на акцию (DPS)
При умеренном росте бизнеса можно ожидать, что к 2027 году NIC компании вырастет до 3,8 - 4,2 млрд руб. (с учётом масштабирования продуктовой линейки и эффекта от интеграции приобретённых активов).
При выплате 50% от NIC сумма дивидендов составит 1,9 - 2,1 млрд руб. в год.
С учётом возможного размытия капитала (до ~230 млн акций в обращении из-за программ мотивации и конвертаций), дивиденд на одну акцию (DPS) в 2027–2028 гг. может составить 8,0 - 9,5 руб. (консервативные оценки аналитиков уже закладывают дивиденд около 6,4 руб. на 2026 год).

Шаг 2: Оценка справедливой стоимости акции
Рынок оценивает растущие IT-компании в РФ двумя основными способами:

1. Через дивидендную доходность: Для растущего IT-сектора с сильной денежной позицией инвесторы требуют доходность около 5–7%. При дивиденде 8,5 руб. и требуемой доходности 6% справедливая цена = 8,5 / 0,06 ≈ 141 руб.

2. Через мультипликатор P/E (Цена/Прибыль): При чистой прибыли около 3,5 млрд руб. и ~230 млн акций прибыль на акцию (EPS) составит ~15,2 руб. Применение консервативного мультипликатора P/E = 10x–12x (учитывая премию за рост и импортозамещение) даёт оценку 152 - 182 руб.

Мысли напоследок

Чтобы уверенно судить о справедливости цены, нужно в первую очередь смотреть не на консолидированную чистую прибыль (NIC), а на способность дочерних обществ переводить прибыль на уровень материнского ПАО по РСБУ (это не раскрыто в отчётности по МСФО) - именно от этого зависит, реализуется ли базовый/бычий сценарий по факту выплаты, а не просто «на бумаге» в консолидированной отчётности.

Прибыль создаётся в дочерних обществах (ООО «Аренадата Софтвер», ООО «УБИК» и др.). Чтобы она появилась в РСБУ материнского ПАО, дочки должны выплатить дивиденды «наверх» (upstreaming).
Если дочернее общество заработало 2 млрд руб. по РСБУ, но выплатило материнской компании только 500 млн руб. (например, копит деньги на разработку или у него есть свои миноритарии, как показано в Примечании 6.3, где чистая прибыль, приходящаяся на неконтролирующие доли, в 2025 году составила 285 млн руб.), то прибыль материнской компании вырастет только на эти 500 млн руб.

Возможное размытие капитала?
В случае с «Аренадатой» это не абстрактное предположение, а задокументированный факт из отчёта по МСФО (Примечание 2.3.14):

• Программа долгосрочной мотивации (ПДМ): Совет директоров уже одобрил выпуск 32 558 140 акций для сотрудников и миноритариев дочерних обществ. Часть из них уже выпущена в виде привилегированных акций, которые конвертируются в обыкновенные при выполнении KPI.

• Сделки M&A: При покупке ООО «УБИК» часть вознаграждения (991 млн руб.) была оплачена не деньгами, а эмиссией привилегированных акций, которые также конвертируются в обыкновенные.

Как это влияет на дивиденд:
Допустим, чистая прибыль вырастет на 20% (с 2,8 млрд до 3,36 млрд руб.). Дивидендный пул (50%) вырастет с 1,4 млрд до 1,68 млрд руб. Но если количество акций вырастет на 15% из-за конвертации опционов ПДМ, то дивиденд на одну акцию (DPS) вырастет не на 20%, а только на ~4-5%. Инвестор смотрит на DPS, а не на общую сумму, поэтому размытие «съедает» часть роста.

Моё мнение

У меня есть 450 акции этой компании:

но я решил пока постоять в сторонке: слишком много факторов, которые отталкивают. При консервативных допущениях (payout 32%, умеренный рост) апсайд по дивидендам скромный (справедливая цена ~30-47 руб. — то есть ниже текущей 69 руб.), а по факту рынок сейчас платит за более оптимистичный сценарий (рост ближе к 30%+ CAGR несколько лет + рост payout к 50%).

Это означает: если вы покупаете сейчас по 69 руб., вы не покупаете дёшево относительно дивидендов - вы делаете ставку на то, что:
(а) компания продолжит расти быстрее рынка;
(б) payout вырастет к заявленной цели;
(в) ставка ЦБ действительно пойдёт вниз быстрее консенсуса.

Если хотя бы одно из этих условий не реализуется - апсайда может и не быть, а вот даунсайд при ужесточении риторики ЦБ или слабом квартале (как было в 1П2025) выглядит вполне реальным.

Это не индивидуальная инвестиционная рекомендация - решение остаётся за вашей оценкой вероятности этих сценариев.

На этой неделе ЦБ пошёл против мнения большинства и снизил ключевую ставку на 0,25 пункта:

До этого я пару недель раздумывал о том, что ставку специально в прошлый раз снизили на 0,25, чтобы и сейчас снизить немного, создав таким образом плановый видимый эффект снижения.

К концу года, с учётом комментариев, как я понял, ставку ждём в районе 13%. Курс на снижение идёт, но медленно! Значит, депозиты будут в районе 10%, а не 14-15%. Так что весной 2027 года, когда ставка станет 11-12%, банковские депозиты будут 7-8%, и все пойдут перекладываться в акции и облигации.

Но это благоприятный сценарий развития событий. Негативный сценарий описывать не буду - все и так его понимают и знают, зима покажет.

По поводу фондового рынка в ЦБ сказали, что помогать не будут: «Сами разбирайтесь» с ценами на акции, которые рухнули очень сильно, даже с учётом того, что наш рынок и до этого был сильно недооценён и по международным стандартам имеет рейтинг привлекательности всего BBB.

На этой неделе рынок наконец-то начал расти:

Я продал в начале недели ряд облигаций и накупил акций. Они уже дали хороший профит. Минусовые позиции чуть подсократились, но всё ещё в минусе - ещё долго придётся их отбивать.

Портфель сейчас такой:

Сбер:

ВТБ:

Т-Банк:

Что я ожидаю в ближайшее время по рынку и индексу.

Думаю, что расти так, как на этой неделе, мы не будем. Ещё чуть подрастём и уйдём в боковик до выборов, а после выборов ожидаю рост, как и писал ранее.

Индекс страха RVI начал потихоньку снижаться, но всё ещё выше EMA200 -

типа говорит, что ещё страшно. Но мне кажется, что сейчас паника чересчур завышена. Когда индекс страха в 2025 году был на тех позициях, что и сейчас, индекс МосБиржи был на 2700, а не на 2000 пунктах. Так что потенциал роста акций даже сейчас огромный.

⚠️ Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Все решения по своему портфелю принимайте самостоятельно.

Всем привет!

Сегодня разбираем ПАО «Кокс».

Я проделал работу и хочу поделиться своими выводами: стоит ли сейчас покупать облигации этой компании.

После моего предыдущего разбора компании «Арлифт» некоторые инвесторы в Т-Банке написали, что именно моя статья якобы вызвала панику и падение облигаций:

Хочу ответить на это сразу:

Во-первых, я начинающий блогер, и мои охваты пока очень небольшие. Если бы я был крупным лидером мнений в инвестиционном сообществе - тогда такой разговор еще можно было бы вести.

Во-вторых, многие читают статью не полностью. В выводах по «Арлифту» я не призывал продавать бумаги, а наоборот писал, что стоит дождаться развития ситуации.

Ну и в-третьих, если вы считаете, что мои статьи и видео действительно способны двигать рынок, то это, конечно, приятно, но, к сожалению, пока это далеко не так. 😄

Переходим к анализу

В этом разборе не будет расчета мультипликаторов.

Причина проста: сейчас они практически ничего не решают.

Судьба компании в ближайшие 6–12 месяцев будет зависеть не от эффективности производства, а от того, удастся ли ей успешно реструктурировать пятилетний синдицированный кредит и договориться с банками.

Именно этот вопрос сейчас является ключевым.

История компании

История предприятия начинается в 1912 году, когда бельгийско-российское акционерное общество «Копикуз» приступило к освоению Кузбасса и строительству коксохимического комплекса в поселке Щегловск (ныне Кемерово).

В 1922 году строительство продолжила Автономная индустриальная колония «Кузбасс», в которой работали иностранные специалисты.

2 марта 1924 года была запущена первая коксовая батарея. Именно эта дата считается днем рождения предприятия.

За свою историю завод был награжден орденом Ленина и орденом Трудового Красного Знамени, а после масштабной реконструкции в 1979 году старые производственные мощности были выведены из эксплуатации.

Во время приватизации 1992–1993 годов предприятие стало акционерным обществом «Кокс».

Сегодня компания является крупнейшим в России производителем металлургического кокса.

Производственные мощности включают четыре коксовые батареи общей мощностью около 3 млн тонн кокса в год. Помимо кокса предприятие выпускает бензол, каменноугольную смолу, коксовый газ и располагает собственной электростанцией мощностью 24 МВт.

Структура владения

Евгений Зубицкий (напрямую и через подконтрольные компании) - 82,11%

Миноритарные акционеры - около 17,9%.

Акции компании были делистированы с Московской биржи в декабре 2022 года.

Кто владеет компанией?

Борис Зубицкий (1947–2017)

Основатель компании.

Главной особенностью Бориса Зубицкого было умение выстраивать отношения с государством.

По предложению губернатора Амана Тулеева в 1999 году он был избран депутатом Государственной думы и проработал там четыре созыва. Работал в комитетах по бюджету, налогам и экономической политике.

Доктор технических наук, профессор, кавалер ордена «За заслуги перед Отечеством» IV степени.

Евгений Зубицкий (1968)

Нынешний владелец компании.

После службы в армии работал газовщиком на коксохимическом заводе, затем прошел путь до коммерческого директора, руководил рядом металлургических предприятий, а с 2003 года возглавляет управляющую компанию ПМХ.

Получил два высших образования.

Женат, воспитывает четверых детей.

Интересный факт - Евгений Зубицкий активно развивает бокс. Он является президентом Федерации бокса Тульской области и принимал участие в строительстве крупного центра единоборств.

Лично для меня это отдельный плюс, потому что я сам уже много лет занимаюсь боксом:

Облигации

В октябре 2024 года компания зарегистрировала программу биржевых облигаций серии 001Р с общим лимитом до 100 млрд рублей.

На середину 2026 года в обращении находилось 5 выпусков общим объемом 4,8 млрд рублей.

При этом облигации составляют всего около 6% совокупного долга группы.

Основная долговая нагрузка - это банковские кредиты на сумму около 80 млрд рублей.

Может ли компания «кинуть» инвесторов?

Если под этим понимать умышленный отказ платить, несмотря на наличие денег, то признаков такого сценария я не вижу.

Наоборот, компания демонстрирует ответственное поведение:

• исправно выплачивает купоны;

• успешно исполнила оферту на 1,2 млрд рублей в июне 2026 года;

• собственник лично поручился перед банками;

• контрольный пакет акций находится в залоге.

Кроме того, такой шаг просто не имеет экономического смысла.

Облигации - это всего около 6% общего долга.

Даже если отказаться платить именно по ним, это никак не решит проблему, зато компания навсегда потеряет возможность занимать деньги на публичном рынке и, скорее всего, спровоцирует кросс-дефолты по банковским кредитам.

Для ПМХ репутация на рынке облигаций гораздо ценнее этих 4,8 млрд рублей.

Если же под словом «кинуть» понимать невозможность рассчитаться по долгам, то здесь риск действительно высокий.

Компания:

• не покрывает процентные расходы операционным денежным потоком;

• коэффициент покрытия процентов находится примерно на уровне 0,3–0,5x;

• около 99% долга является краткосрочным;

• собственный капитал практически полностью исчерпан.

Фактически дальнейшая судьба компании зависит сразу от трех факторов:

• успешной реструктуризации банковского долга;

• дальнейшего снижения ключевой ставки;

• восстановления рынка кокса и чугуна.

Если хотя бы один из этих факторов не реализуется, компания может столкнуться уже не с добровольным отказом платить, а с вынужденной реструктуризацией долгов.

При этом есть еще один важный момент.

ПАО «Кокс» - регионообразующее предприятие для Кемеровской области.

Политический вес и значение предприятия для региона снижают вероятность классического банкротства с полной остановкой производства.

Это, конечно, не гарантия, но фактор, который также стоит учитывать.

Мой вывод

Лично я уже держу часть денег в облигациях ПАО «Кокс» и, планирую, увеличивать позицию:

Данная статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

На этой неделе рынок снова снизился - предыдущее дно, как оказалось, не было финальным:

Парадокс поиска дна заключается в том, что настоящий разворот обычно начинается тогда, когда люди перестают спрашивать: «Где дно?» - и начинают спрашивать: «Почему я не купил раньше?»

При этом определить дно по каждой отдельной акции практически невозможно. Поэтому на этой неделе я решил продать часть облигаций и увеличить долю акций - на мой взгляд, сейчас они выглядят наиболее интересно.

Что продал:

Сбер: Сегежа3P10R, A101 1P02, Легенда2P4, НовТех1Р7, Спектр02, Село31P-2, ОДК1P01.

ВТБ: РКС2P5, iКарРус1P8.

Что купил:

Россети Ленэнерго (преф.)

ТМК

А теперь давайте сыграем в адвоката дьявола. Это прием, когда специально ищешь аргументы против самой популярной версии событий, даже если сам в неё веришь.

Ключевая ставка ЦБ - «слишком медленное снижение»

Банк России на последнем заседании снизил ключевую ставку с 14,5% до 14,25%, то есть всего на 0,25 п.п.

Однако ставка снижается с июня 2025 года, а резкое падение рынка началось лишь в мае–июне 2026-го. Если бы именно ставка была главным драйвером снижения, коррекция началась бы значительно раньше.

Кроме того, текущие 14,25% всё равно заметно ниже пиковых 21%. Логично предположить, что рынок уже должен был адаптироваться к этому уровню. Значит, причина может быть не только в ставке.

Геополитика и «тупик» в переговорах

Геополитика остается постоянным фоном с 2022 года, и рынок уже во многом научился с ней жить.

Если бы именно она была ключевой причиной движения рынка, мы наблюдали бы понятную зависимость: хорошие новости - рост, плохие - падение.

Но на практике рынок снижался даже в периоды, когда появлялись надежды на улучшение ситуации. Значит, геополитика скорее выступает катализатором, чем основной причиной.

Крепкий рубль давит на экспортеров

Укрепление рубля действительно снижает рублевую выручку экспортеров, таких как Газпром, Алроса, Норникель и других. Поскольку их акции занимают значительную долю в индексе, они способны оказывать давление на весь рынок.

Но крепкий рубль - это скорее следствие, чем первопричина.

Если бы проблема заключалась исключительно в валютном курсе, компании, ориентированные на внутренний рынок, а также импортеры должны были бы чувствовать себя лучше. Однако снижаются практически все бумаги, включая Сбербанк и представителей ритейла.

Значит, проблема носит более системный характер.

Дивидендный сезон и дивидендные гэпы

Часть компаний отказалась от выплаты дивидендов, а акции тех, кто всё же платит, традиционно дешевеют после дивидендной отсечки.

Но дивидендный сезон повторяется каждый год. Рынок заранее знает даты отсечек и обычно учитывает их в ценах.

Если бы причина была только в дивидендах, рынок начал бы восстанавливаться сразу после завершения сезона.

Замедление экономики и слабые корпоративные отчеты

Рекордный дефицит бюджета, сокращение инвестиций и снижение прибыли компаний действительно говорят о замедлении экономики.

Однако экономика замедляется, а не находится в состоянии рецессии. ВВП России по-прежнему остается в положительной зоне, хотя темпы роста оказались ниже ожиданий.

При этом рынок уже снизился примерно на 36% от февральских максимумов. Такое падение выглядит слишком глубоким для обычного замедления экономики. Обычно подобные движения происходят во время рецессий или кризисов ликвидности.

Когда ждать разворота?

Пока я рассматриваю сентябрь–октябрь 2026 года как наиболее вероятное окно возможностей для формирования разворота рынка.

Это лишь мой взгляд на текущую ситуацию, а не инвестиционная рекомендация.