Загадка Модильяни и Миллера. Часть 2⁠⁠

Продолжаю рассказ о самой малозаметной, но не менее известной и фундаментальной теории в финансах, которая является вторым кирпичиком в теории оценки акций наряду с моделью оценки капитальных активов (CAPM). В этой части мы разберем что такое капитальные активы и эквити.

Часть 2. Что такое эквити?

В прошлой части мы определились, что капитальные активы – это акции, облигации, депозиты, займы, недвижимость, бизнес, и прочие активы, в которые население, компании и государства вкладывают свои сбережения. По сути, такие активы представляют собой будущие неопределенные денежные потоки, такие как дивиденды по акциям, арендные платежи по недвижимости, купоны по облигациям. Инвестируя в акции или недвижимость, вы просто покупаете будущие потоки денежных средств. Если провести аналогию, то любой поток можно разложить на составляющие: нефть на бензин, дизельное топливо, керосин, мазут; молоко на сметану, сливки, обезжиренное молоко; также и денежный поток можно разложить на разные продукты – эквити (акции), кредиты, облигации (бонды), привилегированные акции (префы), конвертируемые облигации (конверты), бессрочные облигации (перпы), обеспеченные долговые обязательства (CDO), водопады (waterfalls), опционы, варранты и прочее. Все эти продукты перегонки денежного потока можно условно разделить на две группы: долговые и долевые. В английском языке их называют долг и эквити. К сожалению, в русском языке нет подходящего слова для эквити. Давайте разберем его смысл.

Начнем с простого и понятного всем примера – недвижимость. Квартиры, дома, офисы, магазины – это капитальный актив, который приносит деньги либо в виде дохода от сдачи в аренду, либо в виде денег, которые вы сэкономили на аренде квартиры, если у вас есть свое жилье или за аренду офиса, если у вас есть свой. Если вы владеете квартирой, то говорят, что она в вашей собственности или это ваш собственный капитал. С точки зрения финансов – это значит, что вы получите все доходы от данной недвижимости.

Но что происходит, если вы берете ипотеку на покупку квартиры или получаете кредит под залог квартиры? Скажем 50% от стоимости квартиры на 30 лет. Банк также получает право на часть доходов от квартиры и вы делитесь ими с банком. Денежные потоки от квартиры теперь разливаются на два ручейка – платежи по ипотеке и все что осталось. Ручеек под названием ипотека бежит по строго согласованному графику и не может быть ни больше ни меньше, чем зафиксировано в договоре. Если вы вовремя не наполните его, то лишитесь всего потока - квартиры. Если выполняете платежи по графику, то все что остается после уплаты долга – это все принадлежит вам. При этом ваш остаток в недвижимости постоянно меняется, поскольку доходы от квартиры постоянно меняются – как ставки аренды, так и цены на квартиры в случае, если вы решите ее продать. Никто не может гарантировать сколько вы получите доходов от квартиры на протяжении следующих 10, 20 и тем более 30 лет, а недвижимость может стоять и 50 и 100 лет.

К сожалению, в русском языке нет конструкции или слова, которое бы передавало смысл этой конструкции - вашей остаточной доли в квартире после вычета долга. Мы просто говорим, что квартира в ипотеке. В английском же языке есть прекрасное слово эквити, которое как раз и означает вашу остаточную долю. Например, если ваша квартира выросла с 10 до 20 млн, а ипотека так и осталась 5 млн, то говорят, что ваш эквити в недвижимости вырос с 5 до 15 и ваше благосостояние улучшилось. Или, наоборот, если стоимость квартиры упала настолько что ее стоимость стала ниже, чем размер ипотеки, то говорят, что эквити становится нулевым или отрицательным. В таких случаях вы можете лишиться квартиры. В данном примере вы используете долг (ипотеку) для того, чтобы приобрести актив (квартиру) и имеете в ней эквити (капитал).

Теперь давайте посмотрим немного на другой пример. Рассмотрим государство и его казну. Государство получает доходы от налогов. Оно также является капитальным активом, с точки зрения финансов, поскольку может приносить неопределенные денежные потоки. Но в случае с государством никто не говорит о капитале или эквити, поскольку странами никто не владеет, их нельзя купить или продать. Данным активом и денежными потокам государства владеет его население и получает их в виде пенсий, медицинских услуг, инфраструктуры и прочего. Однако государство может привлечь долг, выпустим облигации, и в будущем направлять часть полученных налогов на его погашение. Как правило долг постоянно рефинансируют и в итоге часть государственных поступление стабильно направляется на погашение долга. В очередной раз мы имеем актив (казначейство), денежные потоки которого распределяются между долгом (держателями облигаций) и эквити (все что остается государству и распределяется между населением). Таким образом у населения есть эквити в государстве, и чем богаче государство, тем больше социальных выплат и различных благ получает население. В случае если поступления налогов актива не хватает для погашения долга, эквити становится отрицательным и государство объявляет дефолт.

Исходя из этих двух примеров можно сформулировать первое ключевое различие между долгом и эквити - платежи по долгу фиксированы, а по эквити нет. Неопределенность остаточного денежного потока собственника – ключевая характеристика эквити, также как четкий график погашения долга является ключевой характеристикой долга.

Теперь можно перейти к самому совершенному капитальному активу – бизнесу и акциям. Начнем с примера бизнеса без долгов, все деньги которого принадлежат собственнику. В таком случае говорят, что вы владеете капиталом компании. Если ваш бизнес привлечет кредит, то на будущие денежные потоки вашего бизнеса появляется еще один претендент - кредитор. При этом, как в случае с ипотекой или государственными облигациями, кредиторы имеют право только на фиксированные суммы ни больше ни меньше. Поэтому можно выделить второе ключевое отличие долга от эквити - долга имеет приоритет надо эквити, и долг всегда погашается в первую очередь.

Все что остается после погашения долга, принадлежит собственнику. В русском языке так же нет подходящего слова, описывающего право на остаточные денежные потоки от бизнеса после вычета долга. Для этого существует какое-то огромное количество слов, которые всех только путают – собственный, учредительный, уставный, акционерный, долевой, складочный капитал просто капитал, капитал и резервы, доли, акции, собственность, остаточное владение. Из-за такой сумятицы люди начали упрощать и называть эквити просто капиталом. Отсутствие слова эквити в русском языке является существенным недостатком, что не дает возможность людям разговаривать про финансы на одном языке и формировать понимание в голове. Но это не просто капитал. В нашем примере у актива (бизнеса) есть два источника капитала или два направления распределения денег: долг (кредиты) и эквити (остаточный денежный поток после погашения кредита). Долг так же, как эквити, является капиталом!

Фундаментально бывает два вида капитала: долговой и долевой или как их называют в английском языке – долг и эквити. Соответственно разделяют и рынки капитала – рынки долга (debt capital markets, DCM) и эквити (equity capital markets, ECM). Таким образом компании могут привлекать капитал в виде долга или эквити. Инвестор в свою очередь может вкладывать сбережения либо в активы с фиксированными платежами в виде долга, либо может купить остаточные платежи в виде эквити. Долг и эквити просто делят денежные потоки от актива на фиксированные потоки и остаточные. Человечество было довольно изобретательно и придумало множество разных способов, как можно поделить деньги. Поэтому помимо двух крайностей в середине спектрума между долгом и эквити находятся еще так называемые мезонины – денежный поток со свойствами, как долга, так и эквити. Мезонином он и называет так, поскольку в театре – это низкий балкон, который по высоте находится между основными рядами и верхними балконами. К примеру, привилегированные акции можно отнести к мезонину. Такие акции выплачивают фиксированную сумму дивидендов или процент от прибыли при выполнении определенных показателей и имеют приоритет над владельцами обыкновенных акций, что характеризует их, как долг, при этом, с другой стороны, владельцы имеют право на остаточную долю в имуществе в случае ликвидации, что характеризует их как эквити.

Итак, любые денежные потоки от активов можно классифицировать как долг, эквити или их микс. Ключевое отличие долга от эквити заключается в фиксированности и приоритетности денежного потока. Именно эквити является более рискованным, чем долг, поскольку вы можете получить, как больше, так и гораздо меньше, чем планировали. Любой актив можно профинансировать миксом из разных видов капитала или, другими словами, разложить денежный поток от актива. А теперь пришло время перейти к финальной части этого рассказа – к гипотезе Модильяни и Миллера.