Жду новый пост

Серия «Загадка Модильяни и Миллера»

Продолжаю рассказ о самой малозаметной, но не менее известной и фундаментальной теории в финансах, которая является вторым кирпичиком в теории оценки акций наряду с моделью оценки капитальных активов (CAPM). В этой части мы приступим уже непосредственно к самой гипотезе.

Часть 3. Гипотеза, получившая Нобелевскую премию

Чтобы понять логику гипотезы Модильяни и Миллера (далее ММ) начнем с простого примера. Вы решили купить квартиру, которая стоит 10 млн рублей. Ответьте себе на простой вопрос. Изменится ли цена квартиры, если вы купите ее за свои деньги или возьмете ипотеку 10%, 20%, 30%... 80%, 90%, 100% от стоимости? Что за глупый вопрос! Наверное, нет... Ведь неважно как вы разрежете пирог его вес не изменится. Именно эта простая и на первый взгляд очевидная истина лежит в основе гипотезы ММ, которая говорит о том, что стоимость актива не зависит от его структуры капитала. Сами ММ приводили в своей работе пример с молоком – неважно продадите вы его как есть или разделите на обезжиренное молоко и сливки и продадите их отдельно, цена молока не поменяется. На примере с квартирой это кажется очевидным, но с бизнесом все немного сложнее.

Если в предыдущих частях мы пытались понять из каких потоков состоят активы, то в реальной жизни мы занимаемся не разложением активов на потоки (этим занимаются инвестиционные банки), а скорее наоборот. Мы пытаемся собрать актив на основе потока от него и решить за сколько нам купить или продать его. Оценка активов и эквити делается исходя из денежного потока и ставки по нему.

Давайте разберем пример. Представьте, что ваш знакомый решил уехать из России и предлагает вам купить его кофейню, которая стабильно приносила 250 тыс. рублей в год. Сколько вы готовы за неё заплатить? В данном случае мы говорим только про финансовую составляющую, поэтому ваша зависимость от кофе никак не должна повлиять на цену. Первое, что должно прийти в голову – сравнить с тем, сколько денег нужно положить на депозит, чтобы получать те же самые 250 тыс. рублей каждый год. Банки предлагают сейчас 15%, поэтому нужно открыть депозит на сумму 250/0,15 = 1 700 тыс. рублей (далее опустим тыс. руб. и везде будем указывать просто цифры).

Вы купите кофейню за 1 700? Я бы не купил. Во-первых, не факт, что она так и продолжит приносить 250 в год. Эта сумма может быть больше или меньше. С точки зрения финансов и инвестирования любой бизнес или капитальный актив— это будущие поступления денег. С оценкой самого актива или эквити возникают сложности, поскольку денежный поток является неопределенным и нестабильным и на него влияет слишком много факторов. Чем неопределеннее суммы денег, которые принесет компания, тем выше риск. Самый высокий риск, как правило, у стартапов, поскольку там либо пан, либо пропал - либо потеряете все деньги, либо что-то заработаете.

Во-вторых, за кофейней нужно следить, нанимать персонал, её могут закрыть надзорные органы.  Покупая бизнес, я беру на себя бесконечное количество рисков. И я хотел бы получить за эти риски компенсацию. Поэтому я попросил бы скидку и купил за 1 000. Исходя из этой цены можно посчитать ставку доходности = 250/1000 = 25%.

Здесь нужно подчеркнуть очень важный момент, который люди часто не понимают. Когда мы просим скидку к цене бизнеса или квартиры наша ставка доходности растет. В данном случае снижая стоимость с 1700 до 1 000 ставка растет с 15% до 25%. Аналогичное происходит и с облигациями, которые падают в цене, когда ставка растет. Получается, что, интуитивно сравнивая с безрисковым вариантом (депозитом) мы требуем скидку и получаем доходность, которая нас подсознательно устраивает. В настоящее время 25% годовых выглядит вполне разумно за рискованный бизнес, поскольку депозитная ставка дает лишь 15%. Либо можно сделать по-другому - оценить стоимость бизнеса исходя из денежных потоков и требуемой вами ставки доходности, которая компенсирует риски этого потока. Если вы заранее ожидаете получить за кофейню как минимум 25% годовых, то вам нужно просто поделить 250 на 25% и получить 1 000.

Представим теперь, что у вас есть только 500, но вы очень хотели бы купить кофейню, поэтому вы берете еще кредит на 500 под 20% годовых. Пару слов про долг. Самый стабильный компонент капитала – долг. Сложностей с его оценкой, как правило, не возникает, поскольку платежи зафиксированы, риски сведены к минимуму и сгружены на владельцев эквити, а ставка определяется Центральным банком и практически идеальной банковской конкуренцией. Поэтому оценка долга практически не меняется (для упрощения примем так, хотя на самом деле и оценка долга меняется, но про это в другой раз). Банк предложил вам сразу оформить кредит на кофейню. В итоге вы получаете в собственность кофейню, продавец получает за нее 1 000, а вы заплатите 500 из собственных средств и 500 из заемных.

Внимание, простой на первый взгляд вопрос. Изменится ли стоимость кофейни из-за кредита? ММ говорит о том, что нет. Неважно сколько у бизнеса долгов, его стоимость от этого не изменится. В данном случае речь идет о бизнесе, как об активе (сумма долга и эквити), а не эквити в нем, главное не путать (для этого и нужны были две предыдущие части, где мы обсуждали что такое капитал и эквити, чтобы мы могли говорить на одном языке). Ну и как бы, а зачем нам эти сакральные и, на первый взгляд, очевидные истины? Давайте смотреть дальше.

Получается стоимость кофейни не изменится из-за кредита? Да вроде нет, цена та же – 1 000. Какая разница продавцу, где вы возьмете деньги? Однако, все же, что-то изменилось... Для упрощения представим, что мы берем этот кредит на неопределенное время и будем всегда платить проценты по кредиту = 20% от 500 = 100. Тогда вам останется 250-100 = 150. Мы помним, что нас устраивала доходность в 25%, но в таком случае наш эквити будет равен 150/25% = 600.

Получается мы купили эквити за 500, который на самом деле равен 600? Но тогда бизнес будет равен 1 100, как сумма долга 500 и эквити 600, а не 1 000. Получается, что цена кофейни выросла из-за того, что мы использовали более дешевый долг? Ставка доходности за неопределенные денежные потоки эквити 25% выше, чем за фиксированные потоки по долгу – 20%. В данном случае премия за риск инвестирования в эквити бизнеса больше на 5%, чем в долг.  А если взять кредит на 800, то стоимость кофейни выросла бы еще больше? Получается, что так… Но так ли это? Ведь гипотеза ММ говорит, что стоимость актива не меняется.

Еще сравнительно не так давно, в первой половине XX века преобладающей теорией в корпоративных финансах было именно это простое интуитивное предположение. Сначала считалось, что ставка доходности по эквити должна стремиться к ставке по долгу. Предполагалось, что не важно вкладываешься ты в долг или в эквити – все равно, все должны получить одинаковое вознаграждение. Однако, чем больше людей теряли деньги на банкротстве компаний, тем больше начало приходить понимание, что эквити должен компенсироваться более высокой ставкой. Начала образовываться щель между ставкой эквити и долга, которая приводила к тому, что наращивание долга увеличивало доходность эквити. Считалось, что разумный уровень долга для бизнеса – это хорошо, поскольку он увеличивает эквити собственника из-за того, что долг стоит дешевле. В итоге стоимость бизнеса росла из-за долга.

Однако, здравая логика говорит, что так не может происходить. Ведь посмотрите на пример с покупкой квартиры – ее цена не меняется в зависимости от того берете вы ее в ипотеку или за свои деньги. Иначе продавцы должны прайсить квартиры индивидуально каждому покупателю в зависимости от того сколько ипотеки вы используете, а продавцы бизнеса - в зависимости от уровня долга. Для разрешения этой незадачи как раз и был выдвинута гипотеза ММ, что стоимость актива не должна меняется при изменении структуры капитала. Но как уравнять капитал (долг + эквити) со стоимостью актива?

ММ сделали предположение, что в данном случае должна просто вырасти ставка доходности эквити, поскольку его владельцы берут на себя второй риск – риск финансового рычага. Долг накладывает вторую неопределенность на остаточный денежный поток – долг может обанкротить эквити, если в любой момент времени потока не хватает для обслуживания долга. Долг имеет приоритет над эквити. Ведь если ваш бизнес без долгов и у вас выпал плохой год, в котором вы не заработали, а потеряли деньги, вы все еще можете переждать, временно перекредитоваться. Однако, если у вас уже есть долги и в этот год вы не сможете по ним заплатить, то вы можете лишиться всего бизнеса. По сути, владельцы долга сгрузили риски временных просадок в денежных потоках на владельцев эквити. Долг, как бы говорит эквити, у меня доходность низкая, поэтому со своими просадками разбирайся сам, тебе как никак за это премию платят. И чем выше уровень долга, тем выше риск обнуления эквити и банкротства. А о какой премии идет речь? Давайте посчитаем.

В нашем случае стоимость кофейни остается равной 1000, долг и эквити должны остаться по 500, но при этом мы должны найти такую ставку доходности, которая обеспечит это равенство. Эта ставка равна 30%.

Получается, что владельцы эквити должны получить 30%, вместо первоначальных 25%. Эта разница в 5% - представляет собой компенсацию за дополнительные риски банкротства из-за наличия долга или риск финансового рычага. Как говорится сыр бывает только в мышеловке. Несмотря на то, что вы получаете большую доходность на свои вложенные 500, за это вы берете на себя повышенные риски того, что банк может забрать вашу кофейню за долги. Давайте посмотрим, как меняется ставка эквити в зависимости от размера долга.

Вот за такие очевидные на первый взгляд рассуждения ММ и получили Нобелевскую премию. Неважно какая будет структура капитала и кто будет владеть бизнесом, его стоимость останется та же, поскольку риски денежного потока самой кофейни не меняются. Бизнес — это пирог, который можно разрезать разными способами, но вес пирога от этого не увеличится. Владельцы разных видов капитала могут тянуть канат на себя - устраивать корпоративные разборки, банкротства, рейдерский захваты, реструктуризации, рекапитализации, и множество прочих разных страшных слов – бизнес кофейни от этого не изменится. Разные виды капитала пытаются перетянуть одеяло на себя, однако размер одеяла от этого не изменится, бизнес от этого не вырастет. Только если порвется, если перестараться. Это была фундаментальная идея, достойная Нобелевской премии.

Однако, мы забыли про еще одного стейкхолдера имеющего право на денежный поток – государство и налоги. Это достаточно существенно поменяло гипотезу ММ. Первоначальная гипотеза была опубликована в 1958, а в 1963 они опубликовали дополненную, в которой добавили влияние налога на прибыль. Понимание влияния налога на стоимость бизнеса заняло у них 5 лет. В следующей части как раз об этом и поговорим.

Продолжаю рассказ о самой малозаметной, но не менее известной и фундаментальной теории в финансах, которая является вторым кирпичиком в теории оценки акций наряду с моделью оценки капитальных активов (CAPM). В этой части мы разберем что такое капитальные активы и эквити.

Часть 2. Что такое эквити?

В прошлой части мы определились, что капитальные активы – это акции, облигации, депозиты, займы, недвижимость, бизнес, и прочие активы, в которые население, компании и государства вкладывают свои сбережения. По сути, такие активы представляют собой будущие неопределенные денежные потоки, такие как дивиденды по акциям, арендные платежи по недвижимости, купоны по облигациям. Инвестируя в акции или недвижимость, вы просто покупаете будущие потоки денежных средств. Если провести аналогию, то любой поток можно разложить на составляющие: нефть на бензин, дизельное топливо, керосин, мазут; молоко на сметану, сливки, обезжиренное молоко; также и денежный поток можно разложить на разные продукты – эквити (акции), кредиты, облигации (бонды), привилегированные акции (префы), конвертируемые облигации (конверты), бессрочные облигации (перпы), обеспеченные долговые обязательства (CDO), водопады (waterfalls), опционы, варранты и прочее. Все эти продукты перегонки денежного потока можно условно разделить на две группы: долговые и долевые. В английском языке их называют долг и эквити. К сожалению, в русском языке нет подходящего слова для эквити. Давайте разберем его смысл.

Начнем с простого и понятного всем примера – недвижимость. Квартиры, дома, офисы, магазины – это капитальный актив, который приносит деньги либо в виде дохода от сдачи в аренду, либо в виде денег, которые вы сэкономили на аренде квартиры, если у вас есть свое жилье или за аренду офиса, если у вас есть свой. Если вы владеете квартирой, то говорят, что она в вашей собственности или это ваш собственный капитал. С точки зрения финансов – это значит, что вы получите все доходы от данной недвижимости.

Но что происходит, если вы берете ипотеку на покупку квартиры или получаете кредит под залог квартиры? Скажем 50% от стоимости квартиры на 30 лет. Банк также получает право на часть доходов от квартиры и вы делитесь ими с банком. Денежные потоки от квартиры теперь разливаются на два ручейка – платежи по ипотеке и все что осталось. Ручеек под названием ипотека бежит по строго согласованному графику и не может быть ни больше ни меньше, чем зафиксировано в договоре. Если вы вовремя не наполните его, то лишитесь всего потока - квартиры. Если выполняете платежи по графику, то все что остается после уплаты долга – это все принадлежит вам. При этом ваш остаток в недвижимости постоянно меняется, поскольку доходы от квартиры постоянно меняются – как ставки аренды, так и цены на квартиры в случае, если вы решите ее продать. Никто не может гарантировать сколько вы получите доходов от квартиры на протяжении следующих 10, 20 и тем более 30 лет, а недвижимость может стоять и 50 и 100 лет.

К сожалению, в русском языке нет конструкции или слова, которое бы передавало смысл этой конструкции - вашей остаточной доли в квартире после вычета долга. Мы просто говорим, что квартира в ипотеке. В английском же языке есть прекрасное слово эквити, которое как раз и означает вашу остаточную долю. Например, если ваша квартира выросла с 10 до 20 млн, а ипотека так и осталась 5 млн, то говорят, что ваш эквити в недвижимости вырос с 5 до 15 и ваше благосостояние улучшилось. Или, наоборот, если стоимость квартиры упала настолько что ее стоимость стала ниже, чем размер ипотеки, то говорят, что эквити становится нулевым или отрицательным. В таких случаях вы можете лишиться квартиры. В данном примере вы используете долг (ипотеку) для того, чтобы приобрести актив (квартиру) и имеете в ней эквити (капитал).

Теперь давайте посмотрим немного на другой пример. Рассмотрим государство и его казну. Государство получает доходы от налогов. Оно также является капитальным активом, с точки зрения финансов, поскольку может приносить неопределенные денежные потоки. Но в случае с государством никто не говорит о капитале или эквити, поскольку странами никто не владеет, их нельзя купить или продать. Данным активом и денежными потокам государства владеет его население и получает их в виде пенсий, медицинских услуг, инфраструктуры и прочего. Однако государство может привлечь долг, выпустим облигации, и в будущем направлять часть полученных налогов на его погашение. Как правило долг постоянно рефинансируют и в итоге часть государственных поступление стабильно направляется на погашение долга. В очередной раз мы имеем актив (казначейство), денежные потоки которого распределяются между долгом (держателями облигаций) и эквити (все что остается государству и распределяется между населением). Таким образом у населения есть эквити в государстве, и чем богаче государство, тем больше социальных выплат и различных благ получает население. В случае если поступления налогов актива не хватает для погашения долга, эквити становится отрицательным и государство объявляет дефолт.

Исходя из этих двух примеров можно сформулировать первое ключевое различие между долгом и эквити - платежи по долгу фиксированы, а по эквити нет. Неопределенность остаточного денежного потока собственника – ключевая характеристика эквити, также как четкий график погашения долга является ключевой характеристикой долга.

Теперь можно перейти к самому совершенному капитальному активу – бизнесу и акциям. Начнем с примера бизнеса без долгов, все деньги которого принадлежат собственнику. В таком случае говорят, что вы владеете капиталом компании. Если ваш бизнес привлечет кредит, то на будущие денежные потоки вашего бизнеса появляется еще один претендент - кредитор. При этом, как в случае с ипотекой или государственными облигациями, кредиторы имеют право только на фиксированные суммы ни больше ни меньше. Поэтому можно выделить второе ключевое отличие долга от эквити - долга имеет приоритет надо эквити, и долг всегда погашается в первую очередь.

Все что остается после погашения долга, принадлежит собственнику. В русском языке так же нет подходящего слова, описывающего право на остаточные денежные потоки от бизнеса после вычета долга. Для этого существует какое-то огромное количество слов, которые всех только путают – собственный, учредительный, уставный, акционерный, долевой, складочный капитал просто капитал, капитал и резервы, доли, акции, собственность, остаточное владение. Из-за такой сумятицы люди начали упрощать и называть эквити просто капиталом. Отсутствие слова эквити в русском языке является существенным недостатком, что не дает возможность людям разговаривать про финансы на одном языке и формировать понимание в голове. Но это не просто капитал. В нашем примере у актива (бизнеса) есть два источника капитала или два направления распределения денег: долг (кредиты) и эквити (остаточный денежный поток после погашения кредита). Долг так же, как эквити, является капиталом!

Фундаментально бывает два вида капитала: долговой и долевой или как их называют в английском языке – долг и эквити. Соответственно разделяют и рынки капитала – рынки долга (debt capital markets, DCM) и эквити (equity capital markets, ECM). Таким образом компании могут привлекать капитал в виде долга или эквити. Инвестор в свою очередь может вкладывать сбережения либо в активы с фиксированными платежами в виде долга, либо может купить остаточные платежи в виде эквити. Долг и эквити просто делят денежные потоки от актива на фиксированные потоки и остаточные. Человечество было довольно изобретательно и придумало множество разных способов, как можно поделить деньги. Поэтому помимо двух крайностей в середине спектрума между долгом и эквити находятся еще так называемые мезонины – денежный поток со свойствами, как долга, так и эквити. Мезонином он и называет так, поскольку в театре – это низкий балкон, который по высоте находится между основными рядами и верхними балконами. К примеру, привилегированные акции можно отнести к мезонину. Такие акции выплачивают фиксированную сумму дивидендов или процент от прибыли при выполнении определенных показателей и имеют приоритет над владельцами обыкновенных акций, что характеризует их, как долг, при этом, с другой стороны, владельцы имеют право на остаточную долю в имуществе в случае ликвидации, что характеризует их как эквити.

Итак, любые денежные потоки от активов можно классифицировать как долг, эквити или их микс. Ключевое отличие долга от эквити заключается в фиксированности и приоритетности денежного потока. Именно эквити является более рискованным, чем долг, поскольку вы можете получить, как больше, так и гораздо меньше, чем планировали. Любой актив можно профинансировать миксом из разных видов капитала или, другими словами, разложить денежный поток от актива. А теперь пришло время перейти к финальной части этого рассказа – к гипотезе Модильяни и Миллера.

Загадка Модильяни и Миллера

Это цикл постов о самой малозаметной, но не менее известной и фундаментальной теории в финансах, которая является вторым кирпичиком в теории оценки акций наряду с моделью оценки капитальных активов (CAPM). Серия будет состоять из нескольких частей, поэтому стоит набраться терпения.

Часть 1. Что такое капитал?

Давайте начнем эту историю с разговора про капитал и с самого простого - про наши отношения с деньгами. Львиная доля населения получает деньги в виде зарплаты. Другая, совсем малая часть, получает дивиденды от бизнеса или проценты по долгу. Но всем, у кого есть деньги приходится иметь дело с базовым финансовым риском – обесценением денег или инфляцией. Как мы защищаемся от инфляции?

Самый элементарный способ защиты – просто избавиться от денег, потратить их. Больше половины населения закрывают риск инфляции таким способом и на этом история заканчивается. Для этой части населения все дальнейшие рассуждения не имеют смысла и можно ставить точку.

Но есть все же те, кто зарабатывает больше, чем тратит. Люди экономят в силу разных причин. Самое важное – это то, что у этой части населения возникает проблема - что делать с деньгами. Кто-то просто хранит деньги наличкой дома, в банковской ячейке или на расчетном счете. И они обесцениваются. В 2021 году за 1 млн рублей можно было купить новое авто, в 2023 и за 2 млн не купить. Казалось бы, что если вы ничего не будете делать с деньгами, то они должны быть в сохранности. Но это не так. Вы все равно несете риски обесценения денег. Это очевидный вывод, который редко когда кристаллизуется в понимании людей.

Есть также прочие риски – наличные деньги могут украсть, недвижимость может сгореть, у вас могу украсть пароль от вашего брокерского счета вывести деньги и прочее. Мы не будем касаться этих рисков, поскольку нас интересуют именно финансовые риски и то, как мы можем ими управлять. Для дальнейших рассуждений нам нужно определиться с понятием риска. Риск в финансах в его общем понимании – потеря денег.

Инфляция — самый фундаментальный финансовый риск, который влияет на любые инвестиции, но сильнее всего он оказывает влияние на наличные деньги. Самый простой способ защитить ваши деньги от инфляции – вложить их в депозиты, застрахованные государством либо в государственные облигации (облигации федерального займа - ОФЗ) риск дефолта которых минимален. Депозиты и ОФЗ можно назвать безрисковыми активами, поскольку вероятность потерять деньги минимальна. По большому счету, все что нужно делать среднестатистическому человеку – просто вкладывать все свои свободные деньги в депозиты и ОФЗ, чтобы защитить их от инфляции.

Но есть еще ряд активов, которые также могут спасти ваши деньги от инфляции, но которые сопряжены с дополнительными рисками. Например, можно вложить деньги в недвижимость, акции, коммерческие облигации или бизнес. Данные активы называются рисковыми, поскольку они несут еще один фундаментальный риск – изменение денежного потока. Их стоимость, в отличие от депозитов и ОФЗ, может сильно меняться и вам никто не может гарантировать возврат всей суммы. Вы несете риски вплоть до потери всех ваших вложенных средств. Помимо изменения стоимости, может также поменяться денежный поток от аренды, которую приносит недвижимость или дивиденды, которые приносят акции или бизнес.

В последнее время все больше и больше людей используют рисковые активы для сбережений, но делает это в корне неправильно и теряет свои деньги. Ошибка заключается в том, что многие люди под воздействием социальных сетей воспринимают это не как риск, а, наоборот, как возможность заработать. Однако на практике попытка заработать приводит к реальной потере денег. Если от инфляции защищаются безрисковыми активами, то как защититься от риска изменения денежного потока рисковых активов? Единственный способ инвестирования в рисковые активы – диверсификация. Этот принцип лежит в основе самого ценообразования любых рисковых активов и сформулирован в портфельной теории Марковица (MPT) и модели ценообразования капитальных активов (CAPM).

Все активы, которые мы покупаем для целей сбережения – депозиты, ОФЗ, акции, бизнес, облигации - мы будем называть капитальными активами. Откуда появляется прилагательное капитальный? Слово капитал всегда несет на себе какой-то мистический и загадочный налет, который нужно почистить. Капитал – это просто сбережения – будь то населения либо компаний или государства. Все сбережения, которые вы сохранили в виде денег или капитальных активов называются ни чем иным, как капитал. Сбережения = капитал = инвестиции = вложения.

Инвестирование – есть ничто иное, как управление риском ваших сбережений. Поскольку мы всегда несем риски обесценения наших сбережений даже оставляя их в наличных деньгах, то мы должны управлять этим риском. Управление капиталом – это и есть управление рисками, процесс распределения ваших сбережений по разным капитальным активам. Управление капиталом физического лица размером 1 млн. рублей по сути своей ничем не отличается от управление фондом национального благосостоянии в миллиарды долларов.

В данном случае мы говорим о капитале, как об активах. Это могут быть сбережения населения, или это могу быть свободные денежные средства компаний, фонды накопления государства, пенсионные фонда и прочие. С другой стороны, под капиталом часть понимают пассивы, обязательства или источники финансирования. Если для кого-то капитал – это актив, приносящий деньги, то для кого-то это должно быть обязательство по выплате этих денег. Давайте более предметно поговорим про капитал, как обязательство. В следующей части мы подробно разберем что же такое эквити и почему этого слова так не хватает в русском языке.