Золото — это, пожалуй, самый сложный и неопределённый инвестиционный актив. Возьмем, к примеру 13 февраля 2024 г. В этот день вышли фактические данные по инфляции в США +3.1% при ожиданиях 2.9%. Это пошатнуло веру рынка в скором снижении ставок центральным банком США. Посмотрите, как на это отреагировали драгоценные металлы.
Мы все привыкли думать, что золото спасает от инфляции. Но почему оно тогда снижается при росте инфляции? Все аналитики ссылаются на то, что рост инфляции приводит к росту ставок и инвесторы переключаются на высокодоходный долг, сбрасывая золото. Поэтому можно наблюдать обратную зависимость между ставками и золотом. Так все-таки защищает золото от инфляции?
У золота нет срока хранения, оно занимает мало места и не требует ухода, поэтому его дёшево хранить, не портится, из него быстро можно сделать украшения, делимо на любое количество, и не так давно минули дни, когда золото использовалось в качестве денег. Как и на любой товарный актив, цена на него складывается под влиянием спроса и предложения со стороны ювелирной и производственной промышленности. Ключевым отличием золота от остальных товарных активов является тот факт, что оно не портится и не потребляется, как нефть, газ или продовольствие — оно будет существовать вечно, переплавляясь из одной формы в другую. Предложение золота сравнительно небольшое, поскольку это редкий металл, которого не так много в природе.
В силу исторических особенностей — за него убивали, развязывали войны, оно являлось деньгами, затем базой для них — к нему особое и трепетное отношение у инвесторов. Золото существует тысячи лет, никогда не теряло свою ценность и не подводило. Если совсем грубо, то золото не обесценивается, и поэтому его цена должна меняться вслед за инфляцией, сохраняя ценность на долгом горизонте. В долларах оно должно приносить долларовую инфляцию. Однако, по факту, золото далеко не всегда следует за инфляцией. На 50-летнем горизонте закономерность есть, но на выделенных промежутках, например, между 1985 и 2005 годами, вы вряд ли были бы довольны его результатами.
Золото воспринимается инвесторами как хранитель стоимости и защитный актив от инфляции. Половина всего спроса приходится на инвестиции, при этом оно не является капитальным активом, поскольку не приносит денежного потока, кроме стоимости реализации. Вторая половина спроса на золото является потребительской и приходится на ювелиров и промышленность. При этом даже когда золото покупается в качестве украшений, население готово платить такую высокую стоимость в силу его инвестиционных качеств. Такая двойственная природа товарного актива, используемого в половине случаев для украшений, а в другой половине для инвестиций, приводит к тому, что цену золота очень сложно спрогнозировать.
Давайте посмотрим на два основных периода роста – глобальный финансовый кризис и пандемия коронавируса. Весь значимый рост золота за прошедшую декаду пришелся на короткий промежуток времени между 2019 — 2020 годами, когда долларовая ставка снизилась с 3% до 0%, что подтверждает теорию об обратной корреляции со однолетней ставкой по доллару.
Складывается впечатление, что, глядя на этот график Citi вышел на днях с прогнозом, что золото может уйти выше 3000 к 2025 году, как раз, когда ожидается существенное снижение ставки.
Однако все не так просто. Проблема в том, что золото не падает, когда ставка растет – так было в 2016 — 2018 и в 2022 – 2023 годах. Значит есть еще какие-то факторы, которые драйвят цену. Помимо инфляции у золота также есть другая функция — защитная роль во время кризисов. Рост с 2019 года связан не с падением ставок, а с пандемией коронавируса. А период с 2007 по 2011 практически утроил цену золота и был следствием глобального финансового кризиса.
Но почему золото росло во второй половине 2019 года и не падает сейчас, когда пандемия закончилась, а ставки так существенно выросли? На рынке золота можно наблюдать очень специфичного участника — центральные банки. Золотые слитки — один из немногих активов, в котором хранят резервы центральные банки всего мира, и они же являются самыми большими держателями. А их решения о покупке и продаже спрогнозировать практически невозможно.
В последнее время покупки золота центральными банками ускорились и их можно связать с формирующимся мегатрендом — дедолларизацией монетарных систем многих стран мира. Неуемный рост государственного долга США и использование доллара в качестве политического инструмента санкций пошатнуло веру в него. Это приводит к расчистке долларовых хранилищ центральных банков развивающихся стран и замене их на золотые слитки. Это и подстегнуло рост золота в 2019 году и не дает ему упасть в 2022 и 2023. А СВО только ускорило этот процесс. Аналитики Citi приводят дедолларизацию в качестве основного аргумента и приводят статистику, что 2022 и 2023 годы были рекордными по объемам закупки золота центральными банками, а Россия, Китай, Индия, Турция, Бразилия только ускоряют темпы роста пополнения запасов. Именно этот мегатренд определяет и будет определять динамику курса золота.
Защитную функцию золота показывает статистика, которая подтверждает нулевую корреляцию с другими активами. По этой причине золото часто пытаются оценить как капитальный актив, используя модель CAPM, поскольку она может применяться не только для акций, но и для любых активов. Если взглянуть на среднюю корреляцию любых акций из индекса с самим индексом, то она находится в диапазоне от 0,7 до 0,9, это является свидетельством того, что большая часть акций одинаково с индексом реагирует на систематические риски. Но есть акции и активы с нулевой и отрицательной корреляцией. По мере того, как корреляция опускается к нулю, она обнуляет и премию за систематический риск. Ставка по модели CAPM в таком случае будет приближена к безрисковой:
Рисковая ставка золота = Безрисковая ставка + 0 * Премия за риск = Безрисковая ставка
Например, государственные облигации дают безрисковую ставку доходности и имеют нулевую корреляцию с рыночным портфелем. Или золото. Если у вас в портфеле есть золото, то оно снижает убытки от падения акций во время кризиса и служит демпфером, поскольку его цена растёт. А во время экономического роста его стоимость снижается и оно, наоборот, сдерживает доходность портфеля. Но в таком случае у золота должна быть прямая корреляция с безрисковой ставкой и инфляцией. А отрицательная корреляция со ставками (читай инфляцией), озвучиваемая в СМИ — надуманная вещь, которая не находит подтверждения.
Если попытаться найти активы, которые бы показывали положительную динамику в кризисные времена или хотя бы удерживали цену, то их можно пересчитать по пальцам. Они представляют особую ценность для инвестора. Это те самые редкие инвестиции, которые дают самую сильную диверсификацию портфелю. Золото является одним из таких активов, поэтому дорого стоит и приносит в среднем безрисковую ставку процента, приближённую к инфляции. Его ключевая задача — снизить риски диверсифицированного портфеля за счёт нулевой корреляции.
Представим себе ситуацию, когда экономика развивается, компании платят щедрые дивиденды, акции растут в цене. Зачем нужно золото, которое ничего не платит и растёт всего лишь на безрисковую ставку? Казалось бы, его должны продавать, а цена падать, поскольку оно никому не нужно. В реальности падения не происходит, поскольку инвесторы покупают его для диверсификации своего портфеля и держат на случай кризиса. Который приходит достаточно часто.
Если философски смотреть на инвестиции, то в конечном итоге нам важнее сохранить капитал в кризисное время, чем заработать ставку процента, которую мы так долго обсуждаем. Если сбережений мало, и ты молод, то в первую очередь хочется разбогатеть. В таких случаях потерять все сбережения неприятно, но не критично. Однако если сбережений много, а впереди пенсия, то самая главная задача — сберечь капитал в кризисные времена. Способность сохранять стоимость в кризис — это ключевое качество инвестиционного актива, за которое инвесторы готовы платить, чтобы защитить себя. Статистически эта способность проявляется в негативной или нулевой корреляции с широким рынком, которая защищает портфель.
Золото является своего рода страховкой от кризиса. Любая страховка в модели CAPM должна иметь нулевую или отрицательную корреляцию, при которой Бета становится отрицательной. В итоге мы получим некоторое противоречие, которое заключается в том, что ставка также будет становиться отрицательной. Покупатель защитного актива станет ещё доплачивать за него. Как такое возможно? Но ведь так и работает любая страховка — вы платите деньги за защиту. У неё негативная корреляция, поскольку она обеспечивает денежные выплаты при наступлении страхового случая. Если страховой случай не наступил, то неважно, как ведёт себя рынок, вы всегда должны платить страховую премию. Поэтому у страховки отрицательная Бета и отрицательная премия. Аналогичным примером являются опционы — производные финансовые инструменты. Они являются страховкой и также требуют выплату премии. Такие активы можно назвать условными активами, поскольку их денежные потоки реализуются в зависимости от оговорённых условий.
При этом золото не растёт как по часам на величину инфляции, его рыночная цена может не только идти вверх, но и существенно падать. Несмотря на фундаментальную невозможность спрогнозировать цену любых активов, а тем более золота, имеющего такую сложную структуру спроса, многие всё же делают попытки. Помимо отрицательной корреляции со ставками, порой очень уважаемые инвестиционные компании пытаются дать еще более извращенные причины, например, что долларовая цена золота определяется реальной процентной ставкой гособлигаций США. Чтобы быть на одной странице с уважаемыми инвестиционными заведениями, давайте поразбираемся, что такое реальные ставки и почему же они влияют на жёлтый металл.
Помимо номинальных ставок финансисты придумали ещё так называемую реальную ставку процента, которая представляет собой разницу между обычной номинальной и инфляцией. Как таковой реальной ставки не существует, это расчётная величина от номинальной, умозрительный показатель, если можно так выразиться. Любую номинальную можно поделить на две составляющие — инфляцию и остаток. Пример: номинальная равна 7 %, инфляция 4 %, остаток 3 %. Этот остаток и назвали реальной ставкой, также как премией назвали разницу с безрисковой, это практически то же самое. Остаток может быть как положительным, так и отрицательным, как, например, в 2022 году, когда инфляция в долларах достигла почти 10 %, а номинальная оставалась на уровне 1 %, что давало –9 % расчетной реальной.
У наличных денег нулевая номинальная ставка, поскольку они не меняются в цене. Номинальные 10 рублей останутся 10 рублями и через год, и через 5 лет. Нулевая она у них лишь потому, что они являются единицей измерения, а единица измерения не может меняться, так же как не меняются метры и градусы. Но деньги не меняются в цене только номинально, в относительном и реальном выражении они обесцениваются. Их реальная ставка равна минус инфляции. Инфляция похожа на беговую дорожку под ногами, которая постоянно двигается. Чтобы стоять на месте, нужно бежать изо всех сил. Чтобы двигаться вперёд, нужно бежать ещё быстрее. Чтобы просто сохранить стоимость денег, их нужно инвестировать.
Слово «реальный», скорее всего, пришло из оценки валового внутреннего продукта, ВВП. ВВП страны, или объём всех произведённых товаров и услуг, первоначально оценивают номинально в рублях. Но тогда мы будем включать в оценку инфляцию, которая в разные периоды и у всех стран разная. В таком случае ВВП будет расти быстрее у той страны, у которой больше всего инфляция, что не логично. Поэтому принято измерять рост ВВП только в реальном выражении — штуках, тоннах, килобайтах и т. д. Для этого номинальный размер ВВП корректируют на инфляцию и получают реальный ВВП. Ставку процента, очищенную от инфляции, также называют реальной.
В связи с такой аналогией многие приравнивают эти два понятия и говорят, что реальная ставка процента как раз и отражает реальный рост экономики — рост ВВП. Если ожидается, что экономика будет расти на 2 % в реальном выражении, то те, кто отдают деньги в долг, должны также иметь возможность получить эти 2 % в реальном выражении. Это снова теория о межвременной ставке заменяемости, в соответствии с которой люди имеют право на компенсацию за расставание со своими деньгами не только на величину инфляции, но и за отказ от текущего потребления. Теория предполагает, что инвесторы должны получить премию за временный отказ от потребления, и эта премия должна быть равна реальному росту ВВП. Но какой-то чёткой связи между реальным ростом экономики и компенсацией за отказ от текущего потребления, честно говоря, не прослеживается.
Например, в экономике США в среднем реальные ставки составляли 1—2 % и совпадали с темпом роста экономики. Но это чистой воды совпадение. Лучше посмотреть на пример Китая или любой развивающейся страны, темпы роста экономики которой существенно превосходят реальную ставку. Или как объяснить отрицательные реальные ставки развитых экономик в 2021 и 2022 годах? Этими размышлениями не объяснить. Реальный ВВП ещё чаще снижается в развивающихся странах, и в таком случае технически инвесторы ещё должны доплачивать за отказ от потребления, но на этот счёт теория ничего не говорит.
Можно с уверенностью сказать, что эти выводы некорректны. Никакого отношения реальная ставка процента к экономике или к вознаграждению за отказ от потребления не имеет. Это просто следствие монетарной политики и невозможности точно предугадать инфляцию. ЦБ устанавливает ставки выше, чем инфляция, в случае, если нужно её остановить. Также, может быть и обратная ситуация в развитых странах, когда для оживления экономики ставку устанавливают ниже, чем инфляция. Разница между номинальной ставкой и инфляцией — это всего лишь механизм работы монетарной политики, и никакого прямого отношения к реальному росту ВВП она не имеет.
Реальную ставку любят считать по государственным облигациям. Если из доходности однолетних облигаций вычесть инфляцию, то мы как раз и получим тот самый механизм работы монетарной политики. Но часто аналитики берут доходность по 10-летним государственным облигациям, которая включает в себя срочную премию, и вычитают из неё фактическую, или ожидаемую инфляцию. В итоге реальная ставка дополняется ещё премией за срочность.
Поэтому реальная ставка есть не что иное, как три базовых компонента безрисковой ставки, которые добавляются к инфляции: монетарная, срочная и страновая премии. Непонятно, почему они должны быть равны росту ВВП. Всегда удивляло, что про реальную процентную ставку в учебниках очень мало написано, а преподаватели стараются её быстрее пробежать на лекциях, не акцентируя на ней внимание.
Поскольку экономический смысл реальной ставки достаточно сложно понять, то её, как правило, используют для того, чтобы описать процессы, которые также сложно понять. Описывая непонятные процессы непонятными терминами, можно создать ощущение понимания. Например, реальной ставкой пытаются объяснить динамику цен золота.
Вернёмся к уважаемым инвестиционным компаниям и их мнению о том, что динамика золота зависит от реальных ставок. По их мнению, если она высокая, то инвесторам выгоднее вкладываться в безрисковые государственные облигации, а не в драгоценный металл, поскольку можно получить безрисковую премию над инфляцией. Если же реальные ставки становятся отрицательными, что происходит в случаях, когда ЦБ запаздывает с увеличением ставки в ответ на инфляцию, то предпочтение нужно отдавать золоту, поскольку оно будет расти в цене. При этом неважно, какова абсолютная величина номинальной ставки или инфляции. Включаем воображение. Представим, что номинальная будет равна или чуть выше инфляции, которая составит 10% в год. При такой логике золото не должно меняться в цене, поскольку реальная ставка 0 %. А если ставка будет на пару процентов выше инфляции, то золото вообще должно снижаться в цене. Почему же оно должно остаться в той же долларовой цене и не обесцениться? Ведь буквально за 5 лет доллар обесценится в два раза с такими темпами инфляции. Поскольку цена золота определяется инфляцией на долгосрочном горизонте, то оно, наоборот, будет расти в цене. Поэтому сложно сказать, есть ли вообще связь между ценой золота и реальными ставками. Скорее, нет.
Отрицательная зависимость золота от безрисковой долговой ставки есть только в умах аналитиков и проявляется на очень коротких промежутках, создаваемых ими же самими.
Нет зависимости золота от реальных ставок.
Основные драйвера золота – долгосрочная инфляция, кризисы и дедолларизация.
Есть существенная вероятность, что золото продолжит рост
