Отчетностей бояться - в лес не ходить⁠⁠

Все мы с некоторой долей страха ожидаем отчетностей наших биржевых грандов по итогам 2025 года, и пытаемся понять, чего ждать в нынешнем году. Пока в основном результаты прошлого года неутешительные, но мы здесь собрались не плач Ярославны устраивать, а смотреть здраво и трезво на происходящее в экономике. Большинство крупных игроков уже разобрано аналитиками более маститыми и публичными, мы же глянем на «нелюбимых» дитятей нашего рынка. В частности, поострим на результаты ВСМПО-Ависма, которое как вы догадываетесь тоже титан, как Танос, только без камней бесконечности. И на Селигдар, известный среди инвесторов, как «не все то золото, что блестит». Закроем сегодняшний мини-обзор отчетностью «НЛМК», все-таки стальной сектор самый ликвидный, да и состояние сталелитейщиков наилучшим образом характеризует нынешнее состояние отечественной экономики.

Итак, начнем с ВСМПО-Ависма. Выручка в прошлом году сократилась на 19% в рублях, а вот себестоимость увеличилась на 3,8%. Вероятно, сказались проблемы с приобретением сырья на фоне сохраняющегося в стране дефицита ильменита (TiO2) и тем более рутила (более богатое содержание TiO2) на фоне снижения реализации титановых изделий до 16,94 тыс. тонн, против 22,46 тыс. тонн в 2024 г. Загрузка мощностей упала до 47% из-за потери экспортных рынков и замедления программ гражданского авиастроения. Получается, что цена реализации составила около 66 500 долл.. США/т против 55 906 долл. США/т. И это, как ни странно, хорошая для компании новость, так как бенчмарк титановой заготовки на китайском рынке торговался примерно на уровне 7300 долл. США/т в  2024 г. и 7200 долл. США/т в 2025. Налицо рост сложности выпускаемой продукции, либо затрат отечественного авиапрома по разным причинам. Разумеется, на показатели прибыльности диспаритет динамики выручки и себестоимости сказался негативно, она упала в 83 раза с 16,8 млрд руб. в 2024 до203 млн руб. в 2025. Казалось бы, все плохо и искать положительные моменты бессмысленно, но мы посмотрим не на прибыль, которая всегда считается странным способом, а скорее на показатели денежного потока. Во -первых операционный денежный поток до изменения оборотного капитала и уплаты налогов и процентов снизился не в 83 раза, а в 2 с 42 млрд руб., до 21 млрд руб. а во-вторых, общий операционный поток от операционной деятельности вообще вырос с11,9 до 15,5 млрд руб. Такой результат – расчистка запасов, которые удалось сократить на 13 млрд руб. и в данном случае это хороший показатель, ведь запасы компании непропорционально высокие.

Таким образом, с одной стороны, имеем просадку объемов реализации, при росте цены реализуемой продукции и расчистке запасов непроданных товаров. Все это указывает на то, что ситуация вполне контролируемая и падение реализации не утопит компанию, так что в дальнейшем в течение 2-3 лет ВСМПО-Ависма сможет порадовать своих акционеров улучшением финансовых показателей. Все мы помним рост котировок по итогам заявлений, последовавших после встречи в Анкоридже, и постепенное затухание эйфории в котировках компании, но сейчас мы видим, что компания смогла с минимальными потерями пережить один из худших периодов своей истории, а значит долгосрочным инвесторам можно на нее посмотреть, так как потенциал роста остается огромным, а конкуренты за рубежом не спешат открывать новые производства.

У Селигдара год ожидаемо прошел успешно, что несложно в случае роста цен на золото в январе 2025 года стартовала с уровней 2700 долл США/унц, а закончила год на уровне 4530 долл. США/унц. Консолидированная выручка ПАО «Селигдар» за 12 месяцев 2025 года составила 87,9 млрд рублей, увеличившись относительно показателя прошлого года на 48%. Показатель EBITDA банковская (это Выручка-Себестоимотсь+Амортизация- Коммерческие расходы- Административные расходы+ НДПИ- резерв на снижение стоимости запасов) по итогам двенадцати месяцев 2025 года составил 44,2 млрд рублей, рост к прошлому году 60%. Рентабельность по EBITDA банковская составила 50%. Обычная EBITDA составила 36 млрд руб., а рентабельность по ней 41,2%. Соотношение чистый долг/EBITDA банковская по состоянию на 31 декабря 2025 года составило 3,19х. При этом чистый убыток компания показала на уровне 10 млрд руб. Как же так? Все дело в хитрой структуре финансирования компания, она на 60% представлена «золотыми» облигациями, купон по которым воде и невысокий, на уровне 5-5,5%, беда в том, что с ростом золото растет и стоимость золотой части долга, в итоге за 2025 год Селигдар понес убытки от этой операции на 15 млрд руб. Без нее, компания бы зафиксировала прибыль. Собственно, на этой новости акции компании и подешевели.

Однако, здесь стоит учитывать, что долг рос на фоне завершения инвестиционной фазы месторождения Хвойное, которая потребовала привлечения дорогих кредитов по действовавшим в первой половине года ставкам, когда средняя за период ключевая ставка была на уровне 19,5%, а фактически банки выдавали на 4-5% выше. Запуск золотоизвлекательной фабрики на Хвойном позволит нарастить производство золота на 2,5 тонны в год (запасы там 16,8 т, что дает нам 6 лет работы, даже при условии не расширения запасов), но и довести объем его собственной переработки до 50%. Это даст прирост выручки более чем на 24 млрд рублей в год (исходя из цены на золото 4 тыс. долларов за тройскую унцию и курсе доллара 75 рублей), способствуя снижению долговой нагрузки. Инвестиции эти вполне оправданы, так как текущая рудная база истощается, а рекордные цены порождают и рекордные уровни себестоимости. Если цены пойдут вниз подешевеет и цианид натрия и гипохлорид кальция, так что-то целом развитие активов-продуманная стратегия.

Таким образом, присмотреться к Селигдару определенно стоит- добыча растет, конъюнктура благоприятная, ну а менеджмент, наученный горьким опытом «золотых» облигаций от этих инструментов будет отказываться, поэтому если хочется войти в акции золотодобытчиков, а Полюс кажется перекупленным, то Селигдар это интересный вариант.

Что же случилось с отчетностью НЛМК, выручка сократилась на 15% и составила 831,4 млрд руб. При этом поступления от продаж в Росси составили лишь 37% против 41% в прошлом году. EBITDA оценивают в 140 млрд руб., что дает ее рентабельность на уровне 17%. Это довольно высокий показатель в сравнении с Северсталью(13%-14%) и ММК (13,2%-13,5%.) и он же соответствует операционному денежному потоку до уплаты процетнов, наогов на прибыль и изменений оборотного капитала, которое мы обычно используем для оценки реальных денежных потоков бизнеса от операционной деятельности, который составил около 135 млрд руб, сократившись на 48% к показателю 2024 года. То есть дела идут не так чтобы очень хорошо, но в отличие от коллег по сталелитейному бизнесу у НЛМК за вычетом долга остается 45,5 млрд чистого кэша. В нынешней ситуации это серьезное преимущество. Выплавка стали за 2025 сократилась только на 2%, что говорит о высоком уровне загрузке основных мощностей (у компании простаивает часть электросталеплавильных мощностей, но их остановка обычно не носит критического характера и связана со спадом в строительном сегменте страны). К сожалению для акционеров СД рекомендовал дивиденды не выплачивать за 2025 год, проголосуют за это решение 28 мая, но с учетом того, что дно черной металлургии России скорее всего будет достигнуто уже в 2-3 квартале текущего года, появляется возможность по невысокой цене заходить в акции компании в надежде заработать на восстановлении рынка и возврата к выплате дивидендов за 2026 и 2027 года.

Разумеется, все вышеперечисленное не является инвестиционной рекомендацией, потому что геополитические шоки, очевидно, будут иметь место, а наш рынок к ним крайне чувствителен, но логика говорит о том, что любые даже самые темные времена когда-то проходят, а вовремя купленный биткоин потом долго хозяина радует. Конечно, у нас тут не биткоины, но перспективы роста котировок  российских надежных эмитентов в случае снижения геополитического дисконта довольно высоки.