Mozginvest

• BB+, купон до 24% ежемес. (YTM до 26,83%), 3 года, 500 млн.

Прошлый разбор и расширенный взгляд на АСВ был перед размещением ноябрьского выпуска. С тех пор вышли отчеты за 2025 год и 1 квартал 2026. Вначале основное за полный 2025:

• Портфель цессий: 2 601 млн. (+49,3%) При этом, рост портфеля в 4кв’25 – всего +7%, а в 1кв’26 +1,8%. Компания притормозила агрессивную скупку цессий – но, полагаю, планирует к ней вернуться с деньгами от нового выпуска (ранее они действовали аналогично, докупали не планомерно, а рывками). Справочно: порядка 70% портфеля у АСВ приходится на долги МФО, остальное – на банковские

• Выручка: 2 814 млн. (+21,1%)

• Прибыль: 289,5 млн. (+37,3%) – рост опережает выручку, главным образом за счет умеренного роста себестоимости (т.е. по факту хорошей собираемости долгов, т.к. в с/с у коллекторов сидит в основном амортизация портфеля цессий)

• ОДП: -782,5 млн. (был -137,7 млн.), с поправкой на изменение портфеля: +76,3 млн.

• Долг чистый: 2 896 млн. (+50,3%) – растет соразмерно портфелю, тут все нормально

• Портфель/ЧД: 0,9х – мало. АСВ предлагает учитывать в портфеле еще и оплаченные госпошлины (что в целом логично), а также отмечает, что ожидаемый денежный поток от портфеля в коллекшне выше, чем его балансовая стоимость. С такими поправками соотношение дойдет до минимально комфортного 1х, и думаю учитывать их можно

⚠️Тем не менее, отмечаю, что это один из самых плохих коэффициентов среди публичных компаний сектора (аналогично слабо – только у ПКО Вернем)

• ICR: ~1.7х – почти без изменений

В целом, нормальная картина на этапе активного наращивания портфеля. Рентабельность по EBIT высокая, в диапазоне 30-40% (а с корректировкой на с/с, которую коллекторы большей частью относят на амортизацию, – и вовсе космическая)

Ставки 20+% для АСВ выглядят абсолютно подъемными, а риски по-прежнему видятся в основном в плоскостях регуляторики и конкуренции в секторе, а не по финансовой части (во всяком случае, совсем уж внезапным невыплатам тут взяться на вид не откуда)

📋 По итогам 1 квартала 2026 стало посложнее:

• Портфель цессий: 2 648 млн. (+1,8%)

• Выручка: 609,5 млн. (-2,1%)

• Прибыль: 289 млн. (+45,8%) – основной буст здесь дало резкое сокращение управленческих расходов (без этого был бы заметный минус г/г). Что легко может оказаться разовым фактором. Эмитент изменения подробно не объяснил, называет их перераспределением расходов на другие статьи

• ОДП: -164,1 млн. (был -104,7 млн.), с поправкой на изменение портфеля: -117,1 млн.

• Долг чистый: 3 030 млн. (+4,6%)

• Портфель/ЧД: 0,87х

Выручка снизилась (!) даже несмотря на то, что портфель вырос г/г почти на 50%. АСВ объясняет это отказом от просуживания части долгов из-за роста госпошлин, но как бы то ни было, хорошего в этом мало. Также:

• На стагнирующем портфеле АСВ так и не вышла в плюс по операционному денежному потоку (у них имеет место некоторая сезонность с акцентом на 2 полугодие, поэтому беспокоиться пока рано, но моментом тоже не из комфортных и следить далее есть смысл с особым пристрастием)

• 200 млн., собранные под конец 2025 года через RU000A10DLC5 по сути растворились: портфель вырос менее, чем на 50 млн., а совокупные активы даже сократились на ~120 млн. Общий долг чуть сократился, но чистый – вырос за счет снижения подушки кэша

• Доля короткого долга выросла с ~50 до ~65%, что тоже несколько снижает устойчивость

Итого: мне не особо нравится динамика АСВ в начале года, но можно сделать небольшую скидку на сезонность, да и в целом чего-то совсем тревожного на горизонте 1-2 кварталов пока не вижу

✅ Особенно в случае успешного размещения нового выпуска (в чем особо не сомневаюсь), который частично прикроет погашение 01-001P RU000A106RB3 на 200 млн. в августе, а частично должно пойти в покупку новых цессий. Соответственно, АСВ должно остаться в формате растущего бизнеса, и о том, будет ли их модель эффективна вне постоянного роста и подпитки заемными деньгами – можно еще какое-то время не думать

АСВ одно время была «изгоем» на долговом рынке и торговалась с сильно повышенными доходностями – однако, за последние год-полтора уверенно восстановила позиции, а статус тревожного эмитента в их секторе перешел к СЗА. Что нисколько не говорит о будущей стабильности самой АСВ – тем не менее, прямо сейчас сантимент по ней вполне хороший

Сравнимый по длине выпуск БО-04-001P RU000A10DLC5 разорвали на размещении в ноябре 2025, сейчас он торгуется с YTM~25% – отсюда стартовый купон 24% дает хорошую премию и гарантирует быстрый апсайд (даже с учетом довольно большого объема). Поэтому почти наверняка к финалу увидим снижение

Выпуски сравняются в районе купона 22,5%. 23% я бы назвал минимально интересным – т.к. потенциал роста отсюда все еще есть (1-1,5%), но это может занять больше времени, а рынок в целом и сегмент ВДО в частности сейчас очень нестабильные, рисков хватает. Сам планирую поучаствовать с этой отсечкой, но со снижением объема от 23,5%

В холд в широкий портфель ВДО тоже считаю, что неплохой вариант (честная длина 3 года, высокая ТКД), но все же куда менее спокойный, чем МФО и коллекторы из крупных финансовых групп, требует регулярного мониторинга отчетности

👉Ссылка на полную табличку с размещениями

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
Канал в Макс: по этой ссылке
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)

• A+/A, купон до 16,5% ежемес. (YTM до 17,81%), 2,3 года, 2 млрд.

Разбор эмитента здесь . С тех пор появились цифры за полный 2025. Они не сильно не расходятся с тем, что нам обещали в мартовской презентации, но для порядка уточняю:

• Выручка: 103,4 млрд. (+13,5%)

• EBITDA: 30,9 млрд. (+26,6%)

• Прибыль: 5,9 млрд. (-34%) – из-за роста процентных расходов

• ОДП: 24,4 млрд. (+17,8%)

• Долг чистый: 81,6 млрд. (-2%)

• ЧД/Капитал: 0.8х (-0.2х)

• ЧД/EBITDA: 2.65х (-0.75х)

• ICR: 1.7х (-0.6х)

В целом всё вполне хорошо. Несмотря на бурный рост финрасходов (х1,7 г/г) компания вполне комфортно себя чувствует, генерирует уверенно положительный ОДП. Капексует на свои, поэтому долг не растет, во всяком случае пока что

Есть тонкий момент с техническим нарушением ковенант и переводом значимой части долга в короткий, подробнее писал тут. Считаю, это не вопрос общей кредитоспособности ЭкоНивы, но предпосылка, что нынешний выпуск может оказаться не последним (из 47 млрд. реклассифицированного долга в рынок «сгружено» пока лишь 15 млрд.) и/или его объем будет увеличен, как было и с дебютным размещением

В остальном – на вид порядок. Бумагу можно считать «улучшенной версией» вчерашнего ВИСа: при схожих параметрах серия не такая плотная, а премия к своему 1P-01 RU000A10EJZ8 пока еще остается, даже при снижении купона до ~15,5%. Сам участвую. Но есть нюанс:

В табличке цены закрытия вторника. А основную часть времени с начала недели 1P-01 торговался с YTM ближе к 17% – это оставляет в новом выпуске более-менее приличную премию только в диапазоне 16,5-16,25%, ниже уже довольно таки на любителя. Поэтому на размещении я бы смотрел на стакан (а также на свои представления о том, отпадал ли уже рынок или еще нет)

👉Ссылка на полную табличку с размещениями

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
Канал в Макс: по этой ссылке
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)

Как бы дебют, но по факту – это кусок Биннофарма, и довольно большой: на Алиум приходится более 30% совокупных активов и денежного потока Группы. Поэтому кредитный рейтинг у них установлен в паритет с Биннофармом, а чтобы самим оценить кредитоспособность – смотреть есть смысл тоже именно на общегрупповой МСФО

📋 По итогам 2025 там всё весьма печально:

• Выручка: 36 906 млн. (+4,7%)

• EBITDA: 7 988 млн. (-22,7%)

• Убыток: 2 619 млн. (+88%)

• ОДП: -4 907 млн. (был + 2580 млн.)

• Долг чистый: 30 451 млн. (+54,3%)

• ЧД/Капитал: 1.4х (+0.6х)

• ЧД/EBITDA: 3.8х (+1.9х)

• ICR: 0.95х (-0.7х)

Компания почти не прибавила по выручке, осталась убыточной по начислению, а теперь еще и с резким оттоком «живых» денег. Совокупный денежный поток за 2 последних года с поправкой на основные изменения оборотки – порядка -800 млн., то есть тут всё не так страшно, как выглядит по соло цифрам 2025. Но и хорошего ничего. FCF тоже в большом минусе (на фоне инвестпрограммы, отдачи от которой пока не наблюдается)

⚠️ С долгом – проблемы. Заметно подросли финрасходы, в моменте они уже не покрываются ебитдой, при этом почти весь долг переехал в короткий (на 2026-начало 2027 по одним только бондам у БФ погашения/оферты на 20+ млрд.) Успешный рефинанс должен бы несколько снизить нагрузку – средняя ставка по бумагам БФ сейчас повыше, чем то, на что они могут рассчитывать с рынка (но не намного)

🤷‍♀️ Ситуация сильно расходится с тем, на что делало акценты Эксперт РА, подтверждая Биннофарму в августе-2025 рейтинг A (для понимания, агентство, например, отталкивалось от прогнозного ЧД/EBITDA не выше 2.5х). И нынешний статус «под наблюдением» имеет совсем ненулевую вероятность трансформироваться в -1 ступеньку рейтинга в любой момент уже сейчас. Либо, самое позднее, на плановом пересмотре в августе-2026

📊 Параметры выпуска:

• A «под наблюдением» от Эксперт РА 14.04.26

• Купон до 18% ежемес. (YTM до 19,56%)

• 2 года, 3 млрд. Сбор 15.05

Стартовый купон/YTM по голым меркам рейтинговой группы A выглядят очень даже прилично, но после всего вышенаписанного – таковыми уже не кажутся:

• Короткие фиксы БФ и вовсе торгуются с доходностью 20+%, на уровне BBB-грейда

• Положительного сантимента по компании не вижу (в отличие от Медскана из того же сектора/грейда, у которого тоже дела не очень, но имеется куда более сильная «крыша» в лице Росатома)

• Рассчитывать, что рынок будет оценивать Алиум в отрыве от БФ – тоже не лучшая ставка, на мой взгляд

Кроме того, с учетом предстоящего большого объема рефинанса – в скором времени наверняка увидим новые выпуски либо от самого Алиума, либо от кого-то еще из Группы, а это дополнительно снижает спекулятивный потенциал (которого и без того не проглядывается). Поэтому тут от участия воздержусь

👉Ссылка на полную табличку с размещениями

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
Канал в Макс: по этой ссылке
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)

BB-/BB, купон до 26% ежемес. (YTM до 29,34%), 4 года, 1 млрд.

Это была хорошая, я бы даже сказал эпичная история. Длиной, в моем случае, в 3 года. Стабильная, предсказуемая, и точно самая доходная. Которая оказалась очень устойчивой к звоночкам разной степени тревожности (перетасовки отчетности, сомнительные M&A, массовые закупы у блогеров и т.п.) И которая, к сожалению, свернулась после ухода эмитента на СПБ-Биржу с одновременным резким ростом аппетитов

Свой личный последний шанс давал МГКЛ на сборе 1PS-02 RU000A10EG10 в марте – к сожалению, далее события пошли именно по тому сценарию, который я обозначил тогда как «повод попрощаться с эмитентом до лучших времен». Что и делаю

Справедливости ради, годовой отчет у МГКЛ выглядит вполне пристойно, основные цифры оттуда:

• Портфель займов: 1 102 млн. (+94,3%)

• Выручка: 32 039 млн. (х3,7) – но сюда можно особо не смотреть, основной объем тут дает оптовая торговля золотом с околонулевой маржинальностью. При этом, процентные доходы почти не изменились, зато ресейл принес почти 1 млрд. выручки (х6,5 г/г)

• EBITDA: 2 298 млн. (+94,3%)

• Прибыль: 724,2 млн. (+84,17%)

• ОДП: 2 489 млн. (х4)

• Долг чистый (с арендой): 2 622 млн. (+14,6%)

• ЧД/EBITDA: 1.15х (-0.8х)

• ICR: 2.2х (-0.2х)

То есть, на поверхности порядок. И даже пресловутые «сделки без экономической обоснованности» не критичны – компания сейчас зарабатывает больше кэша, чем выводит. На балансе на конец года 4,5+ млрд. (!)

После отчетной даты были еще M&A (очень похоже, что купили пустышки), в планах вроде как покупка банка (и вряд ли это будет дешево, если до сделки вообще дойдет) – кручу-верчу продолжается, его масштабы оценим с задержкой, но запас прочности как будто еще есть

🤷‍♀️ Я не очень понимаю, что и зачем МГКЛ сейчас делает. Однако довольно легко закрыл бы на это глаза, торгуйся их бумаги с прежним ажиотажем: явных проблем на коротком горизонте (~квартал) не вижу, и спекулятивно с этим вполне можно было бы работать. К сожалению, сантимент сейчас откровенно плохой, а только ради купона я почти ничего не держу – поэтому пока понаблюдаю со стороны, куда качнется маятник дальше

Тем более, после фееричного падения, старые СПБ-шные бумаги сравнялись с доходностью нового выпуска и пока что потенциал у него нулевой. Конечно, в максимально благоприятном сценарии старые выпуски вернутся ближе к YTM~28%, и новый пойдет туда же – что даст апсайд до ~102%. Но в прошлый раз такой расчет не оправдался, и как по мне это уже вполне веский повод воздержаться от участия

👉Ссылка на полную табличку с размещениями

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
Канал в Макс: по этой ссылке
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)