Mozginvest

Последний раз смотрел на Сегежу по итогам 1п 2025, и всё, что увидел, мне предсказуемо не понравилось. Но успешная допэмиссия плюс анонс новых выпусков – повод посмотреть еще раз

📋 У компании вышел свежий отчет за 9м 2025, нас тут интересуют только цифры за 3 квартал, который уже впитал в себя эффект допки:

• Выручка: 23,5 млрд. (-13,2% г/г)

• OIBDA: 0,5 млрд. (-81,6%)

• Убыток: 3,2 млрд. (-40,1%)

Ждал, что будет чуть получше, но в целом существенное сокращение квартального убытка в случае с Сегежей – уже хорошо. Компания продолжает работать в условиях крепкого рубля и низких цен на свою продукцию, отсюда слабоватая выручка, вместе с параллельным ростом с/с

Плюсиком – контроль комм/адм расходов, они с начала года планомерно снижаются, но одного этого пока мало для полной стабилизации

• Финрасходы: 4,7 млрд. (-41,6% кв/кВ)

• Кэш: 12,6 млрд.

Долговые коэффициенты считать нет смысла из-за низкой OIBDA, да и в целом считать их смысла нет до тех пор, пока Сегежа остается убыточной на операционном уровне

🔮 Для оптимистов есть набор предпосылок, которые помогут компании как минимум стабилизироваться. Я для себя расположил их в порядке убывания вероятности:

• Скидки на логистику по части направлений, в т.ч. в Индию. А также эффект от проводимой реорганизации, включая закрытие неэффективных активов в Сибири (обещают его уже в 2026 году)

• Снижение ключевой ставки ЦБ (поможет, но не кардинально, т.к. по плавающей ставке у компании лишь чуть более четверти долга)

• Ослабление рубля (совсем хорошо будет при курсе ~100, но чем USDRUB выше – тем в любом случае лучше)

• Рост цен на основную продукцию Сегежи на зарубежных рынках (его ждем уже 3 года)

💰 Для реалистов – в конце 3 квартала у Сегежи была подушка на 12 млрд. кэша. Из них ~4 млрд. ушло на выкуп юаневого выпуска 3P-01R RU000A105EW9. Осталось ~8 млрд. (плюс какой-никакой финдоход)

Поэтому на коротком горизонте, а именно до оферты в феврале, за текущие обязательства Сегежи я был бы спокоен

🧐 Касаемо оферты: их предстоит две, по 2P-03R RU000A104FG2 в январе (но там почти ничего не осталось в обращении) и февральская по 2Р-05R RU000A1053P7 (там серьезнее, объем выпука 10 млрд.) Это рублевый выпуск и это не погашение, поэтому можно попробовать отделаться рыночным купоном

Но дополнительный запас ликвидности Сегеже нужен, равно как и перекрытие убытков: в том, что они будут по 4 кварталу, я бы пока не сомневался, отсюда и новый сбор

👉 По совокупности – Сегежу вполне справедливо переместили в BB-грейд, и в моменте это даже хорошо: этап «внезапного» прозрения рынка с паническими распродажами на рейтинговом действии не грозит, поскольку уже пройден

✅ На короткой дистанции выглядит приемлемо на свой рейтинг и с коротким же горизонтом я бы смотрел чисто на премию в доходности. Более долгосрочные отношения с эмитентом оформлять имеет смысл только по мере реализации хотя бы части из тех предпосылок, про которые расписал выше

📊 Параметры выпусков:

• BB- от Эксперт РА 02.09.25

• RUB: купон до 24% ежемес. (YTM до 26,83%), 2,5 года, 2 млрд.

• CNY: купон до 15% ежемес. (YTM до 16,08%), 2 года, 100 млн.

• Сбор: 18.12

Рублевый выпуск стартует в доходностях BB-грейда и по нему есть два хороших момента:

• Удобный ориентир в виде своего свежего 3P-06R RU000A10CB66 торгуется заметно дороже (YTM~25,5%) и на очень хороших объемах (прочие рублевые бумаги Сегежи существенно короче)

• Сбор намечен накануне заседания ЦБ, которое с большой вероятностью даст дополнительную переоценку доходностям (а у нас вполне приличной длины выпуск, без оферт и амортизаций). И, возможно, чуть улучшит сантимент по самой Сегеже с ее высокой долговой нагрузкой

Юаневая часть нравится меньше, старые выпуски 3P-01R RU000A105EW9 / 3P-07R RU000A10CL64 торгуются с YTM~16,7% и они покороче (это кому как, но я в квазивалюте при прочих равных предпочитаю именно короткие)

👉 Итого, рублевый выпуск пока выглядит вполне интересно, во всяком случае со стартовым ориентиром. Тут планирую поучаствовать

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)

🇷🇺 Самарская область: AA, купон до 15,5% квартальн. (YTM до 16,43%), 3 года, 9 млрд.

Нормальный старт по меркам AA-субфедов и всё та же общая идея – брать в этом сегменте все фиксы (за редкими и особо наглыми исключениями типа Башкирии) и получать с них чуть больше или чуть меньше, но стабильный плюс. До тех пор, пока вся схема однажды окончательно не сломается из-за чрезмерного наплыва желающих или из-за новой волны рыночного пессимизма

Основная масса группы AA торгуется в районе YTM 15,5%, поэтому до купона ~15% выпуск остается в рынке. Единственный заметный минус тут – активная амортизация уже со 2 года, из-за чего дюрация сокращается примерно до уровня 2-летней бумаги, и на банкет по случаю особо активного снижения КС она в полной мере не попадает

🚧 ПИР: BB, купон 27% ежемес. (YTM 30,61%), 2 года, 190 млн.

Эмитент со звездочкой, для особых ценителей ВДО. В моменте выглядит не слишком хорошо, и тот факт, что бумаги торгуются дешевле своего формального рейтинга, – абсолютно оправдан как внутренними рисками, так и общим слабым состоянием ключевых для ПИРа угольного сектора и сектора грузовой/спецтехники

Лучше и условно-спокойнее может стать по итогам квартала, который сезонно у компании самый сильный. Но может и не стать (для понимания, в третьем квартале операционная прибыль уже не перекрывает финрасходы, а основные финрезультаты поквартально пикируют вниз еще с начала 2025)

В любом случае, по доходности, даже после повышения купона с 26 до 27% – бумага всё еще уступает своим сравнимым 03-001P RU000A10BP87 / 04-001P RU000A10C5P8 (торгуются с YTM плюс-минус 32%), поэтому вопроса об участии конкретно в этом выпуске не стоит

🔌 Россети Волга: AA+/AAA, флоатер ΣКС+175 ежемес. (EY до 19,86%), 3 года, 2,5 млрд.

Базовая дочка Россетей с базовым спредом для флоатеров верхнего грейда, на который сверху чуток накинули за то, что в верхний грейд компания попадает лишь половинкой своей рейтинговой составляющей (и то от НРА). И базовая нейтральная оценка: ничего плохого тут не вижу, ничего примечательного – тоже

💎 Алроса: AAA, флоатер ΣКС+180 ежемес. (EY до 19,92%), 2 года, 20 млрд.

Здесь тоже чуток накинули сверху, но думаю что только ради привлечения внимания, и на сборе бумага придет в район своих законных 150-160 б.п., на которых сравняется со старым флоатером 1Р-01 RU000A109L49

🚂 Федеральная Пассажирская Компания (ФПК): AA+, купон до ~15,8% ежемес. (YTM до ~17%), 2,5 года, 30 млрд.

Пассажирская дочка РЖД. Видимо, пришла на смену маме: сама РЖД за этот год, похоже, выбрала все возможные лимиты с рынка. В отличие выпусков мамы, здесь нет длины, но в рейтинговой группе AA+ даже таких бумаг единицы. И то, в основном благодаря свежим ПГК 3Р-01 RU000A10CWF7 / 3Р-02 RU000A10DSL1

Старт – как раз на уровне ПГК. Дальше все будет зависеть от рыночного сантимента, а его считать неоткуда: свой единственный старый выпуск 001Р-05 RU000A0ZZTL5 лежит вообще без ликвидности и ориентироваться на него нельзя. В голом виде – за счет чуть более сильного рейтинга и бренда ФПК должна бы торговаться подороже, но вряд ли пространство для снижения тут большое (навскидку – примерно до 15,5%, и то скорее для оптимистов)

🪓 Сегежа Групп: AA-, 2 выпуска – фикс RUB купон до 24% ежемес. (YTM до 26,83%), 2,5 года, 2 млрд., фикс CNY купон до 15% ежемес. (YTM до 16,08%), 2 года, 100 млн.

На Сегежу есть смысл посмотреть подробнее, сделаю далее отдельным постом. Предварительно – рублевый с некоторыми оговорками и на короткой дистанции рассматривать можно, по юаневому старые выглядят поинтереснее

👉Ссылка на полную табличку с размещениями

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)

📠 Центр-К: BB+, купон 24% ежемес. (YTM 26,83%), 1 год, 300 млн.

Дебют. Компания занимается производством обслуживанием POS-систем (современное кассовое оборудование). Работает под брендом POScenter. В числе клиентов – крупный ритейл, в т.ч. ИКС5 и Магнит

Бизнес вполне растущий (+37% по выручке по итогам 2024 и +26% за 9м’2025), но со стандартной фишкой роста в виде стабильно отрицательного ОДП, который перекрывается новыми займами. При этом, АКРА рейтинговала их по старой отчетности и ожидала общий долг в районе 1 млрд. по итогам 2025 года, а по факту уже к 3 кварталу сумма пришла к 1,2 млрд. плюс сверху ляжет +300 млн. нового займа

На вид даже так вполне подъемно для компании. Но весь долг короткий, а сверху есть еще торговая и IT-дочка, которые не попадают в РСБУ, и есть 200+ млн. выведенных дивидендов, которые агентство на момент составления отчета тоже еще не видело в полном объеме

Не совсем критично, но по мелочам набирается, чтобы плюсик в кредитном рейтинге поставить под сомнение. И за это хотелось бы видеть премию в купоне/YTM, а не совсем среднее по BB-грейду, которое нам предлагается. Кроме того, здесь короткий колл, через год. По совокупности – энтузиазма у меня тут гораздо меньше, чем было с Зооптом, но если Томская область огня совсем уж не даст, то немного поучаствую

🚧 Сибавтотранс: BB+, купон 26% ежемес. (YTM 29,34%), 3 года, 300 млн.

Развернутое мнение по эмитенту здесь, оно не совсем однозначное. Но куда более однозначна ситуация со старыми выпусками САТа, которые торгуются с YTM от 31%, а по большей части еще и с ТКД повыше нового. Отсюда участие а новом размещении кажется явно нецелесообразным

🛠 Главснаб: BB-, купон 26,55% ежемес. (YTM 30,04%), 1,5 года, 200 млн.

Ситуацию у эмитента разбирал на размещении дебютного выпуска БО-01 RU000A10CSR0. С тех пор она лучше не стала, 3 квартал 2025 прошел по треку предыдущих. Мне не нравится, что долговая нагрузка Главснаба уже выше операционной прибыли – и это еще без того самого первого выпуска

Сам выпуск со скрипом собрали примерно наполовину, после чего невидимая рука помогла закрыть вторую половину. Новый выглядит отчаянным стремлением добрать сиюминутной ликвидности любой ценой, отсюда и щедрый купон, и его повышение ровно за круглую YTM 30+ (по выпуску есть предзаказы, и, полагаю, повышение стало результатом слабого спроса на этом этапе)

Ощутимая премия к БО-01, и, если бы не совсем печальная, даже по меркам  своего грейда, ситуация в отчетности, это было бы вполне интересно. Но страшно, а для уверенного быстрого «вошел-вышел» ситуация в ВДО сейчас не лучшая, повсеместный уход от рисков не благоволит быстрым апсайдам. Поэтому тут я пас

💰 Пионер-Лизинг: B, купон 28,5% ежемес. (YTM 32,54%), 5 лет, 200 млн.

Мемный эмитент, который состоит из слабой лизинговой части и более устойчивого брокера НФК-Сбережения. Последний находится за периметром РСБУ, поэтому собственную отчетность Пионер-Лизинга смотреть большого смысла нет

Чуть глубже копает АКРА, вот некоторые штрихи от них:

• Стабильное понижение рейтинга/прогнозов (с 2020 года Пионер постепенно переехал с BB до просто B)

• «Отсутствие подтвержденной временем способности Компании генерировать стабильную прибыль»

• «оценка риск-профиля ухудшена до критической» (из-за удвоения доли проблемных лизинговых активов при очень высокой концентрации на отдельных лизингополучателях)

Из подобных оптимистичных пассажей состоит почти весь последний рейтинговый отчет. С большой уверенной премией можно было бы пробовать заскочить и по-быстрому передать другому. Но премия к своему единственному фиксу БО-П04 RU000A102LF6 не так, чтобы большая: там YTM~31% к погашению (биржа сейчас считает его криво), для B-грейда это уровень статистической погрешности

И честная длина здесь тоже не соблазняет, желающих держать такое до погашения мне представить крайне сложно. Поэтому тут тоже пас, ради собственного спокойствия

👉Ссылка на полную табличку с размещениями

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)

💰 Газпромбанк: AA+/AAA, дисконтные (цена 53%), 5 лет, 5 млрд.

ГПБ каким-то чудом разместил в августе и в сентябре свои дисконтные бумаги на гораздо более плохих условиях, в ненулевом объеме (хотя и гораздо меньшем, чем планировал). Поэтому и новый выпуск наверняка найдет своих покупателей

Тем более параметры тут получше и хоть как-то отдаленно сравнимы с выпусками ГПБ 6Р-02P RU000A10CQG7 / 6Р-01P RU000A10CF88 со вторички. Но не более того, и по-прежнему заметно уступают Сберовской дисконтной серии SBERD. Идти сюда на первичку точно нецелесообразно, даже для фанатов формата – в стаканах всё сейчас выглядит куда привлекательнее

🇷🇺 Республика Башкортостан: AA+, флоатер КС+200 ежемес. (EY до 20,15%), 2,6 года, 4 млрд.

Из трех субфедов этой недели выпуск Башкирии считаю наименее интересным, поскольку во-первых, это флоатер, а во-вторых – эмитент крайне жадный, но при этом востребованный: их последние бумаги размещались с явным дисконтом ко всему субфедеральному сектору, и заработать на них можно (будет) только на дальнейшем общем росте рынка

Стартовый ориентир рассматривать вполне можно, но вероятность его сохранения стремится к нулю, тут я особых надежд не питаю, объем специально не резервирую и следить буду вполглаза

🧬 Артген: BBB-, купон до 23% ежемес. (YTM до 25,59%), 1 год, 300 млн.

Инвестиционный холдинг, ранее назывался Институт стволовых клеток человека (ИСКЧ), в портфеле – инновационные компании медсектора. В т.ч. публичные ММЦБ (GEMA) и Генетико (GECO). Сам Артген тоже торгуется на Мосбирже, тикер ABIO

Проблем с долговой нагрузкой у холдинга нет. Долг состоит из облигаций самого Артгена и ММЦБ по низкой фиксированной ставке, а на балансе стабильно лежат сотни млн. кэша. В результате процентные доходы холдинга превышают расходы

Прибыльная часть портфеля компаний генерирует общий положительный ОДП. А основные претензии РА также связаны не с финансовым положением, а с качеством портфеля, где, помимо благополучных пассажиров типа ММЦБ, хватает и более спорных

Тем не менее, всё вместе это пока выглядит явно лучше формального рейтинга (хоть и с плоховатой динамикой в 1п’25), и торгуется тоже лучше. Более-менее ликвидный БО-П01-02 RU000A105054 – с YTM~22%, собственный и уже короткий БО-01 RU000A103DT2 до анонса нового выпуска также был в диапазоне YTM 21-22%

Отсюда рамещение в стартовом виде выглядит очень даже привлекательно. Чуть портит картину короткий колл через год, но куда сильнее ее портит именно бэкграунд из своих дорогих выпусков

На очень небольшой объем в 300 млн. – это наверняка даст переподписку и заметное снижение купона, как мы это видели на прошлой неделе у Элтеры (причем, Артген как эмитент мне нравится больше). Визуально запас на снижение приличный, поточнее посчитаю отдельным постом

🏦 Сбербанк: AAA, купон до 14,85% ежемес. (YTM до 15,91%), 2,5 года, объем не озвучен

Выглядит смело, но при этом очень даже конкурентно как ко всей группе AAA-фиксов, так и к собственным фиксам Сбера, которые сильно короче и торгуются сильно лучше рейтинговой группе, в диапазоне YTM~14,5-15,5

Бумага явно интересна в холд как надежная длинная альтернатива депозиту, и думаю, что спекулятивно здесь тоже можно пробовать, разве что время уйдет на переваривание объема (а он точно будет большим)

🇷🇺 Томская область: BBB+, купон до ~17,2% квартальн. (YTM до ~18,35%), 5 лет, 5 млрд.

А этот субфед пока выглядит максимально привлекательно:

• Хорошая стартовая YTM – ближайшие собственные 34072 RU000A10AC75 / 34074 RU000A10BW70 торгуются с YTM~17%, а самая дешевая в этой группе Ульяна 34010 RU000A10BTJ7 – 17,3%

• Уверенная длина, в последний год будут аморты, но даже с ними дюрация ~3,4. В качестве ставки на снижение КС в пятницу – замечательно

Ажиотаж будет большой, и в финале сбора наверняка увидим что-то близкое к купону 16%, но даже так – не вижу причин не участвовать

👉Ссылка на полную табличку с размещениями

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)