Mozginvest

• Выручка: 104,7 млрд. руб. (+10,8%)

• С/с: 57,9 млрд. руб. (+7,4%)

• EBITDA скорр.: 52,3 млрд. руб. (+6,3%)

• Прибыль: 38,6 млрд руб. (+55%)

• Грузооборот общий, млн. тонно-км: 138,8 (-2%)

• Коэффициент порожнего пробега п/вагонов: 36% (-5 п.п.), для всех типов вагонов – 45% (-5 п.п.)

Рекордная прибыль, даже за вычетом разовых статей, да еще к высокой базе 2022 года. Получилась из:

🔹высоких ставок аренды вагонов, которые весь год росли опережающими темпами
🔹стабильного грузооборота на РЖД

Со своей стороны компания хорошо поработала над себестоимостью: коэффициент порожнего пробега (основная расходная статья) рекордно низкий за 10 лет, да и в целом с/с выросла очень умеренно

✅Капексы (без учета покупки БТС в 2022 году) снизились на ~12%: компания почти не вкладывала денег в обновление и расширение парка. Вопрос с расширением оставим менеджменту – не факт, что в текущих рыночных условиях это целесообразно. Что касается обновлений – в 2023 году такой потребности не было, и в 2024 тоже не ожидается

⚠️Далее, с 2025 по 2029 Глобалтранс прогнозирует выбытие ~3500 вагонов в год, это как минимум ~15-20 млрд. ежегодных капзатрат, от которых никуда не деться (по данным InfoLine цены на новые типовые п/вагоны – от 5 млн.)

✅FCF – 25,8 млрд. (+74%). Деньги продолжают копить, по итогам 2023 на счетах уже 42,8 млрд. Дополнительно сократили долг с 20,6 до 15,4 млрд. Все долги рублевые, средняя ставка – 10% и гасить такое в ускоренном темпе сейчас никакого смысла нет

Основная идея в бумагах GLTR сейчас сводится к тому, как они этими деньгами распорядятся. Вариантов несколько:

🔹Дивиденды – возврат к выплатам в компании называют своим приоритетом. По дивполитике платят не менее 50% свободного денежного потока. Минимально это дает 69 руб. на акцию за 2023 год. А максимально, если решат раздать весь накопленный кэш – 240 руб. Надеяться на такое было бы слишком смело, но даже промежуточные цифры в 150-200 руб. дают очень хорошую дивдоходность в 20-25%

Сложность в том, что пока они лишь разблокировали вывод денег в головную компанию холдинга (благодаря завершившемуся переезду в ОАЭ). Готовой схемы как отправить их из «промежуточной» юрисдикции в РФ сейчас нет. У Фикс Прайса подобный мув получился, и это внушает некоторый оптимизм, но на быстрое решение вопроса рассчитывать не приходится. Вряд ли увидим значимые подвижки ранее 2й половины 2024 года

🔹Байбэк – пока не рассматривают, но и не исключают. Впрочем, тут мешают все те же прописочные вопросы, что и с дивами

🔹M&A – технически сделать это было бы проще, но со слов компании, интересных сделок для себя пока не видят

Итого:даже после недавнего роста в район 800, Глобалтранс торгуется недорого – EV/EBITDA ~2, P/E ~3,6. Дисконт в 20-30% есть (уже вроде и немного по нынешним временам, но тем не менее). Когда он уйдет, и уйдет ли вообще – зависит от того, насколько быстро и дружественно для нас компания решит вопрос с возвратом прибыли на акционеров

📛2024 начался не совсем хорошо из-за снижения грузооборота РЖД (временного, на фоне погодных условий) и некоторого снижения ставки аренды вагонов. В декабре-23 снова подняли тарифы РЖД (+10,75%), это еще одна важная расходная статья. В более отдаленном будущем нависает дополнительный капекс 2025-29 года

✅Но ставка аренды все еще высокая, и должна бы вернуться к росту (за счет высоких цен на вагоны и их дефицита). И даже если она просто останется на текущем уровне, Глобалтранс в этом году продолжит хорошо зарабатывать, а держать их бумаги в ожидании дивидендной развязки будет вполне комфортно

👉Свои акции GLTR тоже пока держу. А вот по текущим ценам уже не очень нравится в плане риск/профит – думаю, есть смысл как минимум подождать, пока всё успокоится после недавнего отчета

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)

🚗 Интерлизинг: A-, купон до 16,25% ежемес. (YTM~17,4%), 3 года, 3 млрд.

Почти близнец своего предыдущего седьмого выпуска RU000A1077X0 (его разбор и небольшая предыстория здесь) – та же длина, периодичность купона и амортизация со 2го года. До анонса этого выпуска 7й торговался ближе к 101%, да и сейчас остался выше номинала. В восьмом купон на старте чуть выше – и в таком виде выглядит интересно

Но запас совсем небольшой, снижение даже до 16% – уже не айс (при прочих равных каждый следующий выпуск серии обычно торгуется ниже предыдущего, плюс рядом до сих пор дораздают Бруснику RU000A107UU5, она покороче, но и подешевле). И еще это размещение будет в Тиньке – а там легко могут укатать и ниже 16-ти.

Примечательно, что летний 6й выпуск RU000A106SF2 сравнимой дюрации торгуется с гораздо более высокой YTM. Тем, кто планирует держать до погашения – есть смысл посмотреть именно на него

🏢 ДАРС Девелопмент: BBB-, купон до 18% квартальн. (YTM~19%), 2 года, 1 млрд.

Познакомиться с эмитентом можно в разборе прошлого выпуска. Основная фишка – невысокая по меркам застроев долговая нагрузка: «долг/EBITDA по итогам 2022 и прогнозно на 2023 останется в пределах 2,5х». Так ли это сейчас – мы не знаем, МСФО за 2023 год нам пока не показали, остается только доверять расчетам Эксперт РА. И есть еще презентация самого ДАРСа, там говорят о выросшей выручке с прибылью, а долг/EBITDA и вовсе «творчески» пересчитан до 0.3х

Выпуск даже с 18% не лидирует в рейтинговой группе, но есть небольшая премия к своему RU000A106UM4 и другим застройщикам (Глоракс, Легенда), которая растает при снижении купона до ~17,5%. И есть пример свежего Глоракса RU000A108132, тоже 2-летнего, он поставил купон 17,25% и торгуется слегка под номиналом

Куда-то в этот диапазон ДАРС, видимо, и целит. Спекулятивно даже по 18% большого интереса не вижу. Инвестиционно – с учетом вероятно хорошего (но пока не подтвержденного отчетом) кредитного качества рассмотреть можно, но если на сборе начнут снижать купон – наверняка выгоднее будет взять со вторички

🚙 Балтийский Лизинг: A+/AA-, флоатер КС+250, ежемес. купон, 3 года, 3 млрд.  

Старт неплохой. Для ориентира в AA- есть ГТЛК RU000A107TT9 (КС+230) и RU000A0JXE06 (КС+220) – немного выше номинала, в A+ Ресо RU000A105HH3 (КС+230) – номинал. Где-то в этом коридоре 250-230 Балтлиз вполне интересен. Еще один плюс – это будет первый вариант с привязкой к КС и ежемесячным купоном среди флоатеров в очень широком рейтинговом диапазоне от A- до AA

💰 МФК Фордевинд: BB, купон 20,75% ежемес. (YTM~22,5%), 1 год, 300 млн.

В отличие от большинства известных нам МФК, Форд работает не с физиками, а с малым и средним бизнесом. Ставки здесь ниже, но это уравновешивается куда более высоким качеством портфеля. На выходе – бизнес-модель вполне устойчивая и прибыльная, но, как и прочие, не способная расти на собственном капитале, поэтому рост (а он есть) необходимо поддерживать внешними вливаниями

Проблем с обслуживанием долга нет, эмитент вполне спокойный и для «посидеть в высоком купоне» в широкий портфель ВДО этот выпуск тоже годится (хотя прижимать 0,25% купона от круглой цифры – такое себе решение…)

А вот спекулятивно – очень неоднозначно. Среди коротких BB новый Форд выглядит хорошо. Но сравнимый Вэббанкир RU000A1082K7 (21% на год) в стакане пока особо не блистает. Также, Иволга заранее нас предупредила, что объем выпуска может быть увеличен до 500 млн., а это для квальской бумаги уже совсем много

Кроме того, в прошлом году Форд отметился серией – 3 выпуска на 1,3 млрд. в течение 3 месяцев. Если решат повторить этот фокус еще раз – ничего хорошего для котировок определенно не получится

⏳ Контрол Лизинг: BB+, купон до 18,5% ежемес. (YTM~19,9%), 5 лет, 1 млрд.

Размещение перенесли с прошлой недели, мнение не поменялось (но лучше бы им остаться на 18,5%)

👉Ссылка на полную табличку с размещениями

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)

🌲 Сегежа Групп: BBB, флоатер RUONIA+450, квартальн. купон, 3 года, 10 млрд.

Если верить, что свои долговые проблемы Сегежа будет решать через допку (то есть за счет акционеров, а не за счет облигационеров), то вариант неплохой. Уже куда интереснее, чем их предыдущий флоатер RU000A107BP5 (RUONIA+380), а в отличие от фиксов – раскрытия доходности не нужно ждать до погашения, которое в любом случае будет процессом непокойным. Если в допку не верить – однозначно стоит поберечь нервы и пройти мимо

🖥 Селектел: А+/AA-, купон до 15,5% ежемес. (YTM~16,55%), 2 года, 5 млрд.

Выглядит как стандартный заход с более-менее высоким стартом, под последующее снижение купона на сборе. Про эмитента можно почитать в разборе прошлого выпуска, рынку он хорошо знаком и даже любим, но в данном случае это скорее минус, добавит ажиотажа. Плюс размещение в Тинькофф

С учетом, что даже по верхней границе купона эта бумага обгонит ставку ЦБ еще не скоро и ненадолго (длина тут всего два года) – большого смысла что-то ловить на сборе не вижу, выгоднее будет подбирать уже после размещения, на вторичке

⚙️ Русал CNY: A+, купон до 8% ежемес. (YTM~8,2%), 2-2,5 года, объем не озвучен  

Тут нам до сих пор не озвучили итоговый ориентир по объему и точный срок бумаги – но под ЛДВ она точно не попадает. Предыдущий юаневый выпуск RU000A107RH8 на 2,5 года с купоном 7,2%, торгуется в районе номинала. Соответственно, при любой премии к нему – новый будет вполне покупабельным

🔩 Гидромашсервис: A, купон до 16% ежемес. (YTM~17,1%), 3 года, 3 млрд.

Еще один ашник со стартом в районе 16%, тысячи их... Из хорошего – по кредитному качеству все очень хорошо, относительно длинный срок в 3 года, большая премия к своему выпуску RU000A105Q89 (но надо учитывать, что он уже проходил оферту с выставлением не особо рыночного купона, т.е. сидеть там остались только самые упертые или невнимательные и котировка – не совсем показательная)

По совокупности, спекулятивно – как и всё сейчас малопредсказуемо, в холд – в пределах 15,5% рассматривать вполне можно, хотя бы для разбавления бесконечных застроев с лизингами

📦 Первый Контейнерный Терминал (группа GlobalPorts): AA, купон до 16% квартальн. (YTM~16,6%), 1,5 года, 5 млрд.

Никакой премии к своим более длинным выпускам, но тут может сработать магия высокого купона: других фиксов под 16% в этой рейтинговой группе нет

Если не укатают слишком сильно – это будут примерно те же параметры, которые нам уже третий месяц пачками пихают в А-грейде, только более высокого кредитного качества. Теоретически, выше 15,5% возможен даже некоторый апсайд

🏢 Аполлакс Спэйс: BB-, купон лесенкой 21 – 19 - 17% ежемес. (YTM~21,2%), 3,5 года, 200 млн.

Дебютант на рынке ВДО. Аполлакс арендует помещения в Москве, ремонтирует и пересдает под офисы – напоминает Гарант-Инвест, только вот объекты у них не в собственности и в случае чего в покрытие долгов отправиться не смогут

За это нам предлагают более-менее адекватную лесенку (хотя и без явной премии за дебют): первый год 21%, второй – 19%, дальше 1,5 года 17%. Общий YTM вполне к себе располагает, и есть еще один аргумент «за» – что выпуск неквальский. В BB-грейде сравнимую доходность сейчас дают в основном МФО, и более доступный Аполлакс имеет все шансы расторговаться над номиналом, сразу или чуть погодя. Дату сбора еще не уточняли, ориентир 11-16.04, предзаказы – у Иволги

🚘 Контрол Лизинг: BB+, купон до 18,5% ежемес. (YTM~19,9%), 5 лет, 1 млрд.

Считаю, что Контрол по надежности куда ближе к BBB-грейду, чем к своему формальному BB, поэтому в пределах 18% бумага кажется вполне интересной. Да и в рамках BB+ смотрится неплохо, также есть премия к своему выпуску RU000A106T85

Единственное, тут будет довольно быстрая амортизация, со 2го года. Формальный срок – полные 5 лет, без опционов, но дюрация в итоге получится сильно меньше, порядка 2,5 (что в целом не трагедия)

👉Ссылка на полную табличку с размещениями

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)

Главные цифры в млн. руб.:

• Выручка: 10 731 (+54%), с/с: 6 827 (+45%)

• EBITDA кикшеринга: 4 454 (+36%)

• Прибыль: 1 940 (+134%, без опционов-2022 +28%)

• Долг/EBITDA: 1.9х (+0.7)

На первый взгляд хорошо, но есть нюансы:

🔹Почти 500 млн. прибыли получилось из курсовых разниц, без них прибыль могла быть меньше, чем нескорректированная на опционы прибыль 2022 года (1,5 млрд.)

🔹FCF отрицательный: -3,5 млрд., и с каждый годом этот минус растет. Перекрыли новыми кредитами и облигациями

🔹Масштабироваться на свои компания по-прежнему не может, тем более еще и дивиденды платят. Деньги на следующий виток роста в этом году опять придется занимать, но уже по совсем другим ставкам, чем в 2023 (ждем традиционные летние облигации). Долг/EBITDA легко может перевалить за 2х – а это рубеж, с которого можно начинать напрягаться

Важные расходные статьи:

• ремонт и техобслуживание – x2.3
  (этот пункт частично балансирует общую прибыль компании от курсовых разниц: если бы она была ниже, расходы на ТО тоже снизились бы, т.к. большинство запчастей все еще импортные)

• расходы на обслуживание долга +84%

• расходы на оплату труда +1% –
  крайне странно, сотрудников меньше не стало, индексацию з/п тоже никто не отменял (возможно, часть сотрудников выведена на аутсорс? Тогда в какие статьи переместились расходы? IR к сожалению на мой запрос по этому поводу не ответил)

• амортизация +58%

Мы не знаем, когда и как эту конструкцию будут делать по-настоящему прибыльной, с положительным кэшфлоу (и будут ли? На этот вопрос IR тоже предпочел отмолчаться)

А пока, чтобы держаться на плаву, Вушу критически важно продолжать операционный рост. Что тут есть:

✅Парк компании вырос c 82 до 150 тыс. СИМ (+83%), общее количество поездок – с 55,5 до 103,9 млн. (+87%). Темпы роста ниже, чем по итогам 2022 (там было х2.1), но в абсолютных цифрах очень сильно и соответствует темпам прироста парка. Доля рынка осталась ~50%.

➖ Тут неправильно будет сказать, что Вуш растет на уровне рынка – по факту, компания сама этот рынок создает. И пока что все новые самокаты полностью востребованы, а значит потенциал расти дальше тоже есть

✅Вторая возможная точка роста – зарубежные направления. Кроме прочего, в случае успеха они снимут вопрос с сезонностью бизнеса. Но пока тут только-только стартовал пилотный проект в Латинской Америке, его финрез и динамику оценивать не из чего

📛Текущая стоимость одного самоката через акции WUSH – 237 тыс. рублей.
За 2023 год самокат заработал ~14,5 тыс., окупаемость для акционера – 16,3 года. Дольше, чем было во время выхода компании на IPO

Итого: в 2024 Вуш с большой вероятностью продолжит расти и операционно, и по финрезу (со вторым сложнее будет в 2025, когда вместе с привлечением новых займов придет время гасить старые). Но инвестиционно считаю эту историю не слишком привлекательной:

⚠️Бумаги остаются неприлично дорогими, будущий рост уже во многом в цене, а вот в случае любого его замедления – переоценка вниз может оказаться весьма болезненной

📉При этом, на дистанции, за 1,5 года с момента IPO, котировки WUSH прибавили плюс-минус на уровне индекса (не считая свежего мартовского разгона). Не слишком впечатляющий результат для компании роста, от которой мы ждем «иксов», тем более на очень хорошо растущем рынке

👉Если прям очень хочется здесь поучаствовать – я бы подождал коррекции обратно к уровню индекса. Судя по историческим данным, все шансы на это есть

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)