Посмотрел консолидированный отчет Уральской Стали за 2024 — и картина вполне типичная для сектора, но местами неприятно выбивающаяся вниз.

Выручка упала почти на 5%, EBITDA просела более чем на 50%, чистая прибыль обвалилась на 83–89% в зависимости от валюты отчета. Чистый денежный поток от операций — в глубоком минусе, -15–16 млрд рублей против +19 млрд годом ранее.

Причина не только в ценах на металл (которые слабеют и в других компаниях сектора), но и в довольно «плотной» структуре затрат. Себестоимость росла быстрее выручки, коммерческие и админ-расходы тоже не тормозили. В итоге операционная прибыль ушла в минус.

Долговая нагрузка — отдельная история:
Общий долг подскочил на 44%, при этом коротких кредитов — свыше 80%. Финансовые расходы выросли на 75%, и уже с трудом покрываются операционной прибылью. Классическая проблема текущего рынка: пик ставок в 2024 попал ровно в момент, когда бизнес начал проседать.

Особенно настораживает рост дебиторки почти вдвое (до ~40 млрд руб.) — компания объясняет это задержками по международным расчетам на фоне выросшей доли экспорта. Но для денежного потока это неважно: деньги не пришли. Без учета этого оттока, кстати, ОДП все равно был бы отрицательным.

А что компания делает в ответ?
Вот тут странностей хватает:

• Дивиденды в 2024, действительно, заморозили — это плюс.

• Но при этом инвестпрограмма не урезана — наоборот, CAPEX вырос с 16 до 18 млрд.

• Еще выдали 16 млрд займов — в сумме на балансе уже 31 млрд руб. выданных кредитов, почти вся эта сумма — сделки со связанными сторонами.

Иными словами, вместо того чтобы беречь кэш и обслуживать долги, компания активно отправляет его за периметр группы и продолжает тратить на инвестиции, хотя спрос на сталь и цены слабеют, а кредиты дорожают.

Коэффициенты — уже на уровне крепкого ВДО:

• Чистый долг / EBITDA почти 4х

• ICR (EBIT / проценты) на уровне 2

• Коэффициент текущей ликвидности ~1

Не катастрофа, но и не инвест-грейд в чистом виде. Именно поэтому АКРА и НКР синхронно понизили рейтинги в конце 2024 – начале 2025, оставив «негативные» и «стабильные» прогнозы, но явно намекнув, что при продолжении этой тенденции следующая остановка — A- или даже BBB+.

Итог
Это не кейс внезапного дефолта а-ля Нафтатранс — компания большая, системная, стратегическая, умеет зарабатывать и явно попала в циклический провал. Но и наивно думать, что тут все «в порядке». Ситуация ухудшается быстрее, чем хотелось бы: долговая нагрузка растет, процентные расходы душат, а менеджмент при этом наращивает CAPEX и продолжает кредитовать связанные структуры.

Если сектор не развернется, а компания не начнет резать затраты и вывод кэша, рейтинги еще могут ползти вниз. Держать подобное в портфеле можно, но только с внимательным мониторингом и готовностью вовремя уходить, если тенденции не переломятся.

В общем, пока больше вопросов, чем ответов.

А больше информации об облигациях можно найти в моем тг-канале "Бондовичок" (ссылка в шапке профиля)

Напомним, цены на сталь резко упали в начале этой недели на фоне растущих опасений по поводу снижения спроса. Частный опрос Caixin показал, что производственная активность Китая неожиданно сократилась в мае, достигнув самого низкого уровня за последние два года.

Дежурный аналитик Mind Money Сергей Кирюшатов: «Ожидается, что повышение тарифов поднимет цены на сталь в США, одновременно усилив давление на мировые рынки, в частности на Китай, который сталкивается с основной тяжестью торговой меры. Между тем, Соединенные Штаты импортируют около четверти всей своей стали, и данные показывают, что увеличение пошлин также крепко ударит по ближайшим торговым партнерам США - Канаде и Мексике. Две эти страны занимают первое и третье места соответственно по объемам поставок стали в США».

🏭 По данным WSA, в апреле 2025 г. было произведено 155,7 млн тонн стали (-0,3% г/г), месяцем ранее — 166,1 млн тонн стали (+2,9% г/г). По итогам 4 месяцев — 624,4 млн тонн (-0,4% г/г). Флагман сталелитейщиков (как по производству, так и по потреблению, поэтому от спроса Китая многое зависит) — Китай (55,2% от общего выпуска продукции) произвёл 86 млн тонн (+0% г/г), Поднебесная в этом месяце вышла в 0 (по оценкам аналитиков S&P Global, производство стали в Китае в 2025 г. сократится на 1% г/г), но из топ-10 производителей меньше половины в плюсе, поэтому случилась общая просадка.

🇷🇺 Как обстоят дела с выпуском стали в России? В апреле было выпущено 5,8 млн тонн (-5,1% г/г), месяцем ранее — 6,2 млн тонн (-3,2% г/г). По итогам 4 месяцев — 23,4 млн тонн (-4,5% г/г). Выпуск стали падает 13 месяцев подряд, во много сказываются дорогие кредиты (ставка 21%), замедляющееся строительство (спрос снизился как внутренний, так и внешний), перестроение логистики, крепкий ₽, санкции, новые налоговые меры и ремонтные мероприятия на производствах. Всё это отражается в отчётах российских сталеваров, давайте рассмотрим последние:

🔩 ММК: из отчёта за I кв. 2025 г. нам известно, что OCF сократился — 16,7₽ млрд (-29,2% г/г) даже несмотря на изменения в рабочем капитале в лучшую сторону (произошёл расчёт по дебиторке и случилась распродажа запасов). С учётом CAPEXа — 19,9₽ млрд (-2,9% г/г), FCF оказался отрицательным -455₽ млн (годом ранее — 8₽ млрд). Если, компания полностью будет придерживается див. политике (100% FCF), то за I кв. 2025 г. акционерам достанется ничего. Инвестиционная деятельность ММК в 2025 г. сократится в связи с завершением реализации ключевых проектов, а значит возрастёт FCF (дивиденды/гашение долга), это уже должно проявиться в следующих кварталах.

🔩 Северсталь: отчёт за I кв. 2025 г. поведал нам, OCF снизился до 5₽ млрд (год назад — 42,6₽ млрд), из-за EBITDA, роста дебиторки и расчётам по кредиторке. CAPEX составил колоссальные 41,9₽ млрд (но такие траты читались, год назад — 17₽ млрд), как итог, FCF отрицательный -32,7₽ млрд второй квартал подряд (годом ранее +33,2₽ млрд). СД Северстали рекомендовал не выплачивать дивиденды за I кв. 2025 г., что вполне логично из-за отрицательного FCF. Известно, что инвестиции компании в 2025 г. составят 169₽ млрд (главный актив — ЧМК), это больше чем в 2024 г., большой вопрос будет ли положительным FCF вообще в этом году и даже если будет, то инвестиции требуют средств, если даже в I кв. залазят в кубышку (ранее представитель компании поведал, что дальнейшие див. выплаты будут зависеть от ситуации с внутренним спросом и результатами компании).

🔩 НЛМК отчёт за 2024 г.: OCF снизился до 185,4₽ млрд (-12,1% г/г) вследствие оттока в оборотном капитале (увеличилась дебиторка/запасы, выплатили по кредиторке). CAPEX неожиданно подрос до 113,4 млрд (+42,1% г/г, самые крупные затраты из 3 металлургов), как итог FCF уменьшился до 82₽ млрд (-39,5% г/г). С учётом металлургических проблем, СД НЛМК рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2024 г.

📌 Конъюнктура внутреннего рынка для металлургов продолжает ухудшаться (строительная активность замедлилась, цена на сталь с апреля начала подрастать, но она значительно ниже чем год назад, новые налоги, укрепившийся ₽ и перестроение логистики), статистические данные РЖД о погрузке чёрных металлов строительных материалов "кричат" о наступившем кризисе в отрасли. Правительство обратило внимание на металлургов, поэтому Минпромторг прорабатывает план поддержки металлургической промышленности, также многое будет зависеть от переговоров между Россией и США. Недавно металлурги понимая плачевность ситуации попросили повысить цену отсечения при взимании акциза на жидкую сталь до 54000₽ за тонну (сейчас 30000₽).

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor