svoiinvestor

🔔 Минфин планирует занять в 2025 г. 4,781₽ трлн (погашения — 1,416₽ трлн), сумма рекордная с начала пандемии и выше, чем в 2024 году (3,92₽ трлн). Значит, мы ощутим инфляционный всплеск при тратах, если придётся занимать сверх этой суммы. Дефицит федерального бюджета по итогам 8 месяцев составил 4,193₽ трлн или 1,9% ВВП, даже при новых правках бюджета перерасход уже составляет 400₽ млрд. Проблема вырисовывается и в пополнении бюджета — НГД доходы просели из-за курса ₽ и цены Urals, к 17 сентября потрачено 1,4₽ трлн, при доходах в 400₽ млрд.

Также мы имеем несколько фактов о рынке ОФЗ:

✔️ Согласно статистике ЦБ, в августе основными покупателями ОФЗ на вторичном рынке стали НФО ДУ — 101,7 млрд (июль — 22,4₽ млрд), физические лица снизили свой аппетит к покупкам — 50,1₽ млрд (июль — 64,5₽ млрд). Крупнейшими продавцами стали вновь СЗКО — 110,8₽ млрд (фиксация прибыли на ожидании снижения ставки, в июле — 149,2₽ млрд). На первичном рынке крупнейшими покупателями стали так же НФО ДУ выкупив 35,2% от выпусков, СЗКО же 29,1%. В августе участники снизили активность на вторичном биржевом рынке ОФЗ, среднедневной объём торгов ОФЗ снизился по сравнению с июлем с 40,6₽ млрд до 34,4₽ млрд.

✔️ Доходность большинства выпусков подросла до 14,4% (ОФЗ 26238 торгуется по 58,61% от номинала с доходностью 13,98%, вот вам и "безрисковый" актив). Если рассматривать данные ЦБ о средней max ставке по вкладам физ. лиц до 1 года в топ-10 банках, то во I декаде сентября она составила 15,589% снизившись (годичные ОФЗ дают доходность выше 15,2%). То есть, рынок ОФЗ и банки всё равно закладывают дальнейшее снижение ставки.

А теперь к самому выпуску:

▪️ Классика ОФЗ — 26246 (погашение в 2036 г.)
▪️ Классика ОФЗ — 26230 (погашение в 2039 г.)

Спрос в 26246 составил 60,2₽ млрд, выручка — 37₽ млрд (средневзвешенная цена — 89,12%, доходность — 14,5%). Спрос в 26230 составил 21,3₽ млрд, выручка — 3,6₽ млрд (средневзвешенная цена — 62,57%, доходность — 14,4%). Минфин заработал за этот аукцион 40,6₽ млрд (в прошлый — 82,1₽ млрд). Согласно плану Минфина на III кв. 2025 г. необходимо разместить 1,5₽ трлн, с учётом снижения ключевой ставки и смягчения ДКП, увеличение займа по сравнению с прошлым кварталом понятно (1,3₽ трлн), пока есть спрос необходимо занимать больше (разместили 1424,7₽ млрд, осталось 1 неделя).

📌 При таких тратах дефицит бюджета необходимо чем-то восполнять, ₽ немного "отпустили" и это явное решение на сегодня (цена Urals вверх не уходит из-за наращивания добычи ОПЕК, добавьте сюда ещё скидки для Китая/Индии из-за пошлин). Конечно, можно увеличить госдолг через ОФЗ, но спрос уже не такой постоянный (есть слух ещё про увеличение НДС). Опять же ликвидности банкам не хватает, очередной недельный аукцион РЕПО это показал (в сентябре банки привлекли 3,5₽ трлн, отдали 2,2₽ трлн, причём на крайнем аукционе банки одолжили 1,3₽ трлн при спросе в 1,9₽ трлн, ликвидности банкам не хватает).

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor

Ⓜ️ По данным Росстата, за период с 9 по 15 сентября ИПЦ составил 0,04% (прошлые недели — 0,10%, -0,08%), с начала месяца 0,13%, с начала года — 4,08% (годовая — 8,10%). В сентябре 2024 г. инфляция составила 0,48%, при сегодняшней динамике мы выйдем на более низкие цифры и это в очередной раз доказывает, что жёсткость ДКП работает. Также опрос инФОМ в сентябре показал, что ожидаемая инфляция снизилась с 13,5 до 12,6% (это самый низкий уровень с сентября 2024 г.), а наблюдаемая с 16,1 до 14,7% (опять же этот результат достигнут благодаря Центробанку). Поэтому ЦБ в сентябре снизил ставку, только до 17% (осторожность не помешает, чтобы не пошатнуть данные темпы снижения). Отмечаем факторы, влияющие на инфляцию:

🗣 Из потребительских цен на нефтепродукты следует, что розничные цены на бензин подорожали за неделю на 0,45% (прошлая неделя — 0,55%), дизтопливо на 0,22% (прошлая неделя — 0,24%), динамика высокая (вес бензина в ИПЦ весомый ~4,4%). С учётом повышения цен на топливо и рекордные цены на бирже (происходят атаки на НПЗ+сезонность, а это дефицит топлива из-за ремонтных работ), правительство установило полный запрет на поставки бензина за рубеж до конца октября. При этом правительство готовит изменение демпфера, чтобы нефтяные компании смогли поднять цены на топливо выше.

🗣 Данные Сбериндекса по изменению потребительских расходов к 14 сентября снизились и находятся на уровне намного ниже прошлогодних значений (7,6% vs. 18%).

🗣 Снижение ключевой ставки и смягчение ДКП оживили кредитный портфель. Отчёт Сбера за август: портфель жилищных кредитов вырос на 1,5% за месяц (в июле +1,2%), банк выдал 267₽ млрд ипотечных кредитов (+15,6% г/г, в июле 228₽ млрд). Портфель потреб. кредитов увеличился на 0,4% за месяц (впервые сначала года показал увеличение, в июле -0,3%), банк выдал 189₽ млрд потреб. кредитов (-30,5% г/г, в июле 175₽ млрд). Корп. кредитный портфель увеличился на 2,1% (в июле +0,9%), корпоративным клиентам было выдано 2₽ трлн кредитов (-16,7% г/г, в июле 2₽ трлн).

🗣 Теперь регулятор устанавливает самостоятельно курсы валют с учётом внебиржевых данных ($ — 83,2₽). Доллар укрепился, это поможет немного экспортёрам, соответственно и бюджету страны (дефицит огромен, чем-то надо восполнять). Но при этом импорт начнёт дорожать, а это окажет давление на инфляционные данные (крепкий ₽ оказывал давление на цены, те же смартфоны, телевизоры и авто дешевели в корзине).

🗣 Минфин планирует занять в 2025 г. 4,781₽ трлн (погашения — 1,416₽ трлн), сумма рекордная с начала пандемии и выше, чем в 2024 году (3,92₽ трлн). Значит, мы ощутим инфляционный всплеск при тратах, если придётся занимать сверх этой суммы. Дефицит федерального бюджета по итогам 8 месяцев составил 4,193₽ трлн или 1,9% ВВП, даже при новых правках бюджета перерасход уже составляет 400₽ млрд. Проблема вырисовывается и в пополнении бюджета — НГД доходы просели из-за курса ₽ и цены Urals, к 16 сентября потрачено 1,3₽ трлн, при доходах в 400₽ млрд.

📌 При таких тратах дефицит бюджета необходимо чем-то восполнять, ₽ немного "отпустили" и это явное решение на сегодня (цена Urals вверх не уходит из-за наращивания добычи ОПЕК, добавьте сюда ещё скидки для Китая/Индии из-за пошлин). Конечно, можно увеличить госдолг через ОФЗ, но там уже не такой постоянный спрос (конечно есть слух ещё про увеличение НДС). По словам Набиуллиной на сентябрьском заседании рассматривали два варианта снижения ставки: снижение на 1% и сохранение ставки, поэтому дальнейшее снижение ставки будет зависеть от формирования бюджета на будущие года (в конце сентября представят), курса $, дефицита бюджета в этом году, ситуации в топливе и кредитовании.

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor

Роснефть опубликовала финансовые результаты по МСФО за II квартал и I полугодие 2025 г. Отчёт в сокращённой форме, но видно как санкции, укрепление ₽, падение цены на нефть, тарифы естественных монополий и долговая нагрузка влияют на финансовое положение компании. Дивидендный потенциал явно сократился:

🛢 Выручка: I п. 4,3₽ трлн (-17,6% г/г), II кв. 2₽ трлн (-26,1% г/г)
🛢 EBITDA: I п. 1,1₽ трлн (-36,1% г/г), II кв. 456₽ млрд (-51,6% г/г)
🛢 Чистая прибыль: I п. 245₽ млрд (-68,3% г/г), II кв. 75₽ млрд (-87,8% г/г)

🟡 Операционные результаты за II квартал. Добыча нефти: 44,7 млн тонн (-2,2% г/г, по ощущениям компания прошла дно цикла по добыче), РФ в 2024 г. 6 месяцев не придерживалась плана сокращения, поэтому в 2025 г., начиная с I кв. происходила компенсация по добыче за ранее превышенные квоты, но со II кв. РФ уже начала наращивать добычу. Добыча газа: 19,1 млрд куб.м. (-17,3% г/г, санкции). Переработка нефти: 19,2 млн тонн (-8,6% г/г, снижение связано с ремонтными работами на НПЗ, сами понимаете из-за каких последствий).

🟡 Что ещё повлияло на выручку, кроме снижения опер. результатов? По нефтепродуктам — демпферные выплаты за II кв. 2025 г. составили 143 млрд (-73,9% г/г). Средний курс $ во II кв. 2025 г. — 80,8₽, в 2024 г. — 90,4₽, средняя цена Urals во II кв. 2025 г. — 55,5$, в 2024 г. — 70,6$. Компания продаёт марку нефти ESPO (в 2024 г. налог с продажи нефти платили от цены Urals, поэтому спред в 4-8$ Роснефть клала себе в карман), но изменился расчёт цены нефти Urals для налогов, в 2025 г. преимущества в продаже ESPO по налогу нет. Затраты и расходы составили 1,754₽ трлн (-12,3% г/г, темпы сокращения меньше, чем в выручке), главным образом влияет статья: производственные и опер. расходы — 299₽ млрд (+57,4% г/г, это следствие опережающего инфляцию роста тарифов естественных монополий: РЖД, транспортировка нефти по трубопроводу). Как итог, опер. прибыль сократилась до 226₽ млрд (-61,1% г/г).

🟡 На снижение прибыли продолжает оказывать высокая ключевая ставка (в I кв. компания сообщила, что % расходы по кредитам и займам выросли в 1,8 раза г/г). Помимо этого, на прибыль негативно повлияли неденежные и разовые факторы (я так понимаю переоценка дебиторки по курсовым разницам, платежи могут задерживать на 2-3 месяца, а переоценка валютного долга не помогла).

🟡 Соотношение Чистый долг/EBITDA составляет 1,6х (1,36x было в I кв. 2025 г.). Как видно по отчёту компания взяла в I п. 1,6₽ трлн долга и вернула всего 1₽ трлн, это при 20% ставке.

🟡 OCF снизился до 551₽ млрд (-14,3% г/г, по сравнению с I кв. 2025 г. — 365₽ млрд значительно нарастили OCF, видимо, за счёт оборотного капитала), а СAPEX сократили до 387₽ млрд (-9,4% г/г, за I п. 2025 г. он всё равно выше, чем год назад, основная часть идёт на Восток Ойл). С учётом вводных FCF за I п. составил 147₽ млрд (-62,4% г/г), то есть хватает 13,9₽ на акцию в виде дивиденда. Но мы знаем, что Роснефть платит примерно 50% от чистой прибыли на дивиденды, тогда получается дивиденд за I п. 2025 г. составляет 11,5₽ на акцию (год назад было 36,5₽ на акцию).

📌 В сентябре восьмёрка стран ОПЕК+ увеличили квоты на добычу в октябре, Россия в октябре сможет добывать 9,491 млн б/с. Цена Urals держится у 60$ за баррель, а ₽ не сильно ослаб (сейчас где-то 83₽ за $). С июля повышены цены на электроэнергию и газ, это явное давление на операционные расходы. Ключевая ставка находится на высоком уровне, значит % будут давить на компанию. Пик инвестиционных расходов эмитент пройдёт только в 2028 г., потому что строится главная надежда компании — Восток Ойл, первый этап ввода проекта запланирован на 2026 г., у данного проекта сохранен налог на прибыль в 20% и вычет по НДПИ был увеличен (частично компенсируют кап. затраты), с его полноценным вводом в 2030 г. FCF должен преодолеть порог в 2₽ трлн.

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor

🛢️ По данным Минфина, НГД в августе 2025 г. составили 505₽ млрд (-35,1% г/г), месяцем ранее — 787,3₽ млрд (-27,1% г/г). Нефтегазовые доходы продолжают своё крутое пике, всё из-за укрепления ₽, январских санкций, пошлин и снижения цены на сырьё (средний курс $ в августе 2024 г. — 89,2₽, цена Urals — 70,27$). Средний курс $ в августе 2025 г. составил 80,1₽ (в июле — 78,8₽), средняя же цена Urals возросла до 57,55$ за баррель по данным МИНЭК (в июле — 60,37$), как итог цена за бочку в июле была равна ~4610₽ (в июле — 4757₽). С новыми правками по бюджету средний прогнозный курс $ за 2025 г. снизился с 96,5 до 94,3₽, цена Urals сократилась с 69,7 до 56$, августовские поступления для бюджета катастрофически малы. Рассмотрим полноценно отчёт:

🗄 НДПИ (675,7₽ млрд vs. 634,1₽ млрд месяцем ранее). РФ в 2024 г. 6 месяцев не придерживалась плана сокращения, в начале 2025 г. происходила компенсация по добыче за ранее превышенные квоты, но начиная со II кв. РФ уже наращивает добычу. В августе 2025 г. добыла нефти — 9,173 млн б/с (+50 тыс. б/с м/м). В сентябре восьмёрка стран ОПЕК+ увеличили квоты на добычу в октябре, Россия в октябре сможет добывать 9,491 млн б/с. По состоянию на 31 августа общий объём поставок (за 4 недели) морского экспорта российской нефти составил 3,15 млн б/с.

🗄 НДПИ на газ повысился, как и экспортная пошлина (Китай увеличивает запросы). Недавно разбирал отчёт Газпрома за II кв. 2025 года: ослабление ₽ началось под конец III кв., но цена экспортного газа всё равно находится под давлением. Экспортная пошлина начала увеличиваться с III кв. (Китай начал наращивать поставки), также не забываем о повышении тарифов с 1 июля (идёт полноценная переориентация на внутренний рынок и подорожание газа на 50% за 3 года за счёт индексации). Газпром продолжает активно инвестировать: есть проект СПГ-Завода в Усть-Луге (заёмные средства — 2,882₽ трлн) и Сила Сибири 2 (требуется 1,5₽ трлн на 5 лет), да убрали нашлёпку в 600₽ млрд и не выплатили дивиденды за 2024 г., но с такой ставкой % по долгам растут, а значит о выплате дивидендов можно забыть и за 2025 г.

🗄 Налог на дополнительный доход (НДД) составил 1,3₽ млрд (в июле — 302,2₽ млрд), он платится в марте, апреле, июле и октябре, поэтому в некоторые месяцы доходы так разнятся.

🗄 В августе Минфин выплатил компаниям по демпферу — 80,4₽ млрд (-50,8% г/г, в июле — 59,9₽ млрд). С учётом повышения цен на топливо (происходят атаки на НПЗ+сезонность, а это дефицит топлива из-за ремонтных работ), правительство установило полный запрет на поставки бензина за рубеж до конца октября. При этом правительство готовит изменение демпфера, чтобы нефтяные компании смогли поднять цены на топливо выше. Не забывайте, что демпферные выплаты необходимо нормировать на себестоимость нефти, чтобы учитывать их в прибыли нефтяников.

📌 Минфин планирует недополучить доп. НГД за сентябрь в размере -21₽ млрд (при курсе $ в 83₽ и цене Urals 60$ за баррель сходится). В июле планировали недополучить доп. НГД в размере 12,1₽ млрд, но разрыв получился больше (суммарное отклонение составило -10,5₽ млрд), а значит Минфин будет больше продавать валюты, с 05.09 по 06.10 — 1,4₽ млрд в день (в августе продавали ежедневно — 0,3₽ млрд). Проблема в том, что с учётом зеркалирования инвестиций и прошлых трат для финансирования бюджета, то продажи валюты составят 10,34₽ млрд в день (в августе — 9,24₽ млрд в день, ликвидной части хватит в лучшем случае на 17 месяц при таком темпе продаж валюты/золота). Сентябрь для нефтяников (Лукойл, Роснефть, Татнефть, Газпромнефть и т.д.) получается нейтрально хорошим (₽ немного ослаб vs. цена Urals выше 60$, но пошлины на Индию заставляют российских нефтяников делать весомые скидки).

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor