Взят с телегам-канала: t.me/kuzmlab
Всем привет. Все вы наверняка видели график, сравнивающий капитализацию фонды и денежную. массу. При этом выдвигается утверждение о том, что капитализация должна стремиться вслед за денежной массой, по крайней мере так было до 2022 года. И, соответственно, выдвигаются идеи о том, что цена акций должна поползти резко вверх, догоняя ушедшею в отрыв ден. массу.
При этом есть мнения о том, что это фигня. Мол нет связи между динамикой ден. массы и капитализации. А имеющая картина является чистым совпадением.
Я лично отношу себя к тем, кто верит в идею того, что капитализация потянется вслед за денежной массой. А теперь попытаюсь раскрыть свое мнение.
Давайте начнем с такой аналогии. Ден. масса — это среда (конкретнее пища), а компании — это охотники. Что происходит с охотниками тогда, когда пищи становится больше? Ну как правило либо растет число хищников, либо толщина одного отдельно взятого. Как понять, что будет происходить в конкретном случае? Это зависит от того, насколько лучшие хищники, собственно, лучше всех остальных. Т.е. насколько лучшие хищники задавили конкуренцию между собой и остальными за место под солнцем. В реальности, выходя за рамки аналогии в рамки нашего вопроса, степень конкуренции, если ты не инсайдер определить достаточно трудно. Но фактическая картина практически всегда достаточно смешенная, т.е. и на рынок выходят новые игроки в погони за счастьем, и крупные хищники продолжают расти (сколько совсем недавно занимал долю бигтех, состоящий всего из нескольких компаний, в американском индексе?). Более того, несмотря на все эти миссии, девизы, кредо и прочую метафизическую чушь, навеянными современными менеджментскими теориями, основная задача таких сущностей — это зарабатывание денег. Будет это у них получать или не будет, но обязательно будут пытаться – это их суть. И реальность показывает то, что у кого-то это получается, и они становиться королями джунглей, а кто-то умирает. Интересно и то, что джунгли без короля (или группы королей) надолго никогда не остаются. Как определить короля или бедующего короля? В рамках данного вопроса это рассматриваться не будет. Могу сказать лишь то, что 100% методов не существует, но наиболее подходящий на мой взгляд – это фундаментальный анализ.
Но идем дальше. Итак, компании хотят зарабатывать деньги. Количество денег в среде также изменяется (растет). Будет ли расти количество заработанных денег у компаний? Это зависит от того, как устроена их бизнес-модель, а точнее сказать, насколько она устойчива к изменениям во внешней среде и, что самое главное, насколько она масштабируема. Интересно это процесс описан в фильме Основатель (The Founder 2016) о том, как развивалась империя McDonald’s. Пока он был семейным кафе, шансов стать империей у него не было, но как только изменилась бизнес-модель, мы заимели то, что мы имеем. Т.е. техническая возможность, как минимум у части компаний масштабировать свои бизнес-процесс, а, соответственно, и масштабировать и свои денежные потоки, есть. Опять же в рамках данного вопроса это не будет рассматриваться, но будет рассматриваться другой: а может ли быть так, что в принципе в текущем составе компаний никто не сможет масштабировать свою бизнес-модель. Попробуйте в Интернете задать такой запрос: “почему бизнес модель не удается масштабировать”. В целом по ковырявшись в нем, вы сможете самостоятельно прийти выводу о том, что невозможность масштабировать зависит от совершенных ошибок в компании, а не из-за принципиальной архитектуры той или иной бизнес-модели. Т.е. тот, кто меньше ошибается, тот получает больше выгоды. И это принципиально важно. Важна именно эта относительность. Важно то, что неизбежно то, что кто-то будет первым, кто-то вторым, кто-то третьим. И не важно сколько ими было потрачена на то, чтобы этого достигнуть. НЕ БУДЕТ ОТСУТСТВОВАТЬ сама структура иерархии, только меняется состав участников. Кто-то всегда будет масштабировать свою бизнес-модель.
Итак, мы имеем, мотивацию компаний зарабатывать деньги, имеем техническую возможность увеличить заработок для них в виде роста денежной массы (грубо говоря количества денег в среде), имеем возможность как минимум у части компаний совершить некие преобразование, нацеленные на то, чтобы масштабировать свои бизнес-процессы и, соответственно, масштабировать свои денежные потоки. Т.е. сам факт того, что масштабирование произойдет является неоспоримым. Вопросы могут возникать по динамике этих процессов, но не к возникновению самих процессов как таковых.
И теперь прейдем к самому вкусному. А зависит ли динамика в капитализации компании от динамики ее денежных потоков? Ну давайте предложим еще одну аналогию. Предположим, вы купили какую-либо красивую копилку. Какая ее справедливая цена этой копилки? Этот вопрос имеет несколько подходов, но предположим то, что ее цена равна ее себестоимости. Итак, у вас есть копилка, с ценой равной ее стоимости (себестоимости), и вы хотите ее продать. По какой цене вы ее продадите? Но в целом это конечно ваше дело, но вряд ли у вас получиться за нее получить больше, чем ее себестоимость, если конечно вы не гениальный маркетолог. Но тут вы замечаете то, что она милая, причем чрезвычайно милая. Милая на столько, что ни у вас, ни у кого бы иного не хватала силы воли на то, что не кинуть в нее монетку другую. И вы решаете ее не продавать, а, не знаю, поместить на центральную площадь вашего города (для простаты, возможность украсть или разбить ее не рассматривается). Соответственно, когда через эту милую-примилую копилку пройдет толпа людей, как минимум даже часть их наполнит эту копилку мелочью до краев. И после этого вы решаете ее продать. По цене себе стоимости вы продадите теперь? Ну если вы лох, то да. Но, наверное, теперь вы все-таки сможете продать ее за цену, которая не равна стоимости, а за цену, которая ровна ее стоимости плюс стоимость мелочи в ней. Но и это даже не финал. Ведь кто сказал то, что, наполнив копилку один раз (предположим из-за особенностей ее конструкции), ее невозможно наполнить еще как минимум несколько раз. Стоит ли это как-то учитывать (возможно генерировать денежные потоки и в будущем)? Опять же дело ваше, но есть мнение о том, что ДА! Чтобы это показать начнем с упоминания теории дисконтированных денежных потоков. Желающие могут самостоятельно с ней ознакомиться, например по ссылке в Википедии (https://en.wikipedia.org/wiki/Discounted_cash_flow). Но в вкратце ее опишу. Главный ее тезис описан формулой: DCF = сумма((CFt)/(1+r)^t) (согласен формула по гадски получилась)
Здесь CFt– конкретный денежный поток, t– период, за который это эти потоки поступают, можно сказать иначе: количество денежных потоков, r– ставка дисконтирования. О ней несколько подробнее будет дальше. Данная теория в свою очередь влияет на общую стоимость (капитализацию) проекта (компании в целом) (https://en.wikipedia.org/wiki/Valuation_using_discounted_cash_flows). Т.е. уже на существующую капитализацию будет влиять те ден. потоки, которым только еще предстоит появиться в будущем. Опять же очень много будет возникать вопросов о том, будут ли они вообще, и как точно их предсказать. Но исходя из модели если да, то вот – ТАК. О том, что у кого-то они точно будет мы уже обсуждали ранее. Теперь перейдем к этой ставке дисконтирования. Что же это за зверь такой. На самом деле это отдельный очень сложный вопрос. Но если кратко коснуться это некая альтернатива данному инвестиционному проекту, которая имеет одно важное свойство – безопасность. Т.е. если ваше инвестиционное решение генерирует ден. потоки с доходностью выше, чем ставка по дисконтированию, то он имеет (с инвестиционной точки зрения) право на существование. Если же нет, то не стоит в него вкладывать, ибо ты выдаешь в себе дурака. Опять же могут возникнуть вопросы о том, а все-таки почему надо продавать копилку по цене с учетом ее будущих денежных потоков, ведь этих потоков пока нет, это призраки, мечты, влажные фантазии и не более. Ответ: обязанности нет, но разные ответы на это вопрос одних людей делают нищими, а других ненавистными всеми богачами. Но с точки зрения здравого смысла предвиденье это лучше, чем близорукость, а покупка золотой рыбки по цене окуня (даже если она пока не успела исполнить ни одного желания, но уже на все согласная) является достаточно выгодной сделкой для того, чтобы вы смогли решиться и на то, чтобы заплатить за нее и больше, чем цену окуня, дабы не допустить того, чтобы она исполняла желания для других. И более того, многие остальные будут думать также! В результате может возникнуть цепная реакция, которая и толкнет цену золотой рыбки (финансового актива) вверх до некой отметки, которая и связана с денежными потоками. А они-то, как я надеюсь все помнят, несмотря на объем этой графомании, у кого-то точно будут расти. Вот и делайте выводы. И вот переходя от рыбок к реальным финансовым инструментам. Все они имеют какую-то инвестиционную привлекательность (может быть и отрицательную). Все они непременно сравниваются друг с другом для того, чтобы определить наиболее благоприятный из них. И как только он будет выявлен за него пойдет драка.
Как происходит это выявление на нашем рынке. Итак, мы имеем среднедивидендную доходность нашего рынка примерно 11%. Как она вычисляется? Для начала вычисляется дивидендная доходность одной компании по формуле = дивиденд на акцию/ цена акции. Наверное, я упустил момент объяснения как связаны дивиденды компании от динамики ее ден. потока, но попытайтесь сами это представить. Поэтому давайте немного изменим формулу доходности: ден. поток*A (некий поправочный коэффициент, который, разумеется, для каждой компании будет абсолютно разным)/ (капитализация/кол-во акций компании). Как мы видим из этой формулы на дивидендную доходность акции будет влиять не только само значение ден. потока (числитель чем больше, тем лучше), но и цена акции той компании или капитализация всей компании, что встречает этот денежный поток (знаменатель, чем меньше, тем лучше). И вот исходя, из того, что мы сейчас имеем, из тех потоков и цен доходность составляет 11% для рынка в целом. Не трудно понять то, что дивидендная доходность рынка вычисляется исходя из дивидендах доходностей компаний, входящих в индекс, в соответствии со своими в этом индексами весами. Доходность безопасных активов (депозиты, облигации) порядка 20%. Вот и рынок под давлением, все логично. Но эту доходность генерируется главным образом из-за ключевой ставки ЦБ, которая будет в перспективе снижаться. И это внимание! вызовет сразу две цепные реакции! Первая цепная реакция: когда КС начнет снижаться это сразу уменьшит доходность многих из списка безопасных активов, что логично увеличит степень привлекательности фондовых активов. Будут продажи, будут появляться не пристроенные деньги, будут мучительные поиски способов их применения. Вторая цепная реакция: с уменьшением КС компании будут легче масштабировать свои бизнес-процессы, и это в свою очередь приведет к повышению динамики преобразования возросшей денежной массы в среде во входящие денежные потоки. Исходя из описанной выше формулы при росте ден. потока растет и дивидендная доходность при неизменности капитализации. Что в совокупности со снижением доходности по безопасным активам делает две вещи: фондовые активы с кого-то момента становятся привлекательными (например, при достижении паритета доходностей или некой премии для рисковых активов) и второе они становятся неприлично доходными при условии того, что цена акции (и капитализация в целом) не изменяется. 20-30-40% предела нет! если не работает идея о том, что капитализация не идет вслед за денежной массой при существовании механизма трансформации денежной массы в денежные потоки компаний. А вы когда-нибудь, хоть где-то видели такие доходности за приделами рекламных буклетов финансовых пирамид? А почему вы их не видели? Подумайте. Конечно, ЦБ может держать ставку вечно и все это не сработает. Но в таком случае сама ден. масса потянется обратно к капитализации т.е. идея все-таки сработает, но не так как мы ожидаем, но я в такой сценарий не верю. Не будем отнимать их горький хлеб у армагеддонщиков.
Итак ден. потоки растут, растут и доходности по фонде, при этом параллельно где-то падают доходности по безриску. Из безриска деньги (по крайней мере частично) начнут выходить в поиске иных парковок. Фондовые парковки растут в привлекательности, что должно состояться для того, чтобы они не пошли туда? Ну если только отсутствие самих продавцов, которые имеют эти активы. А откуда им там взяться, если они и при более низкой доходности их держали? А вот сейчас видимо они начнут все продавать, потому что тем ребятам из безриска нужнее? Ну вряд ли. Поэтому их попробуют замотивировать. Здесь кончено могут пойти самые разные манипуляции, но главный способ банален: просто предложить адекватную повышенную цену. И если не предложат, то золотая рыбка уплывет от них (теперь поняли к чему была та аналогия). Предложат одни одно, другие больше, так или иначе это толкнет цену вверх. К первым прибавятся вторые, всякие технари, количественики, трендовики, прочие и также начнут давить на цены. Потом и пойдут хомяки, которые увидели то, что рынок растет, побоявшись остаться за приделами праздника внесут свою лепту и т.д., и т.д. Все участники, так или иначе, не устояв перед покупкой толкнут цену в верх вслед и это отразиться в том, что по графику капитализация начнет-таки догонят денежную массу.
И напоследок, это я умолчал о том, что с ростом ден. массы масштабировать свои ден. потоки могут не только компании, но и все участники рынка, что непременно отразиться на стоимость ставки в этом аукционе щедрости.
P.S. Если вам интересен я как автор, подписываетесь на мой телеграм-канал: https://t.me/blog_arttech
