Прожарка Элемента: элементарно, Ватсон?
Друзья, сегодня последний день, когда можно принять участие в IPO Элемента. Да, прожарка припозднилась, но лучше поздно, чем никогда Сразу спойлер: IPO, скорее всего, будет очень успешным, т.к. книга заявок уже переподписана. Кто хочет участвовать в хитране – в целом могут разместиться и попробовать срубить денег после влёта котировок.
Но я не буду участвовать в IPO по ряду причин:
Скорее всего, аллокация будет очень низкой (по опыту других IPO), а после размещения цена улетит наверх, т.е. докупать до целевой доли будет очень дорого;
Я бы подождал некоторое время, чтобы понаблюдать за развитием компании – у нас часто бывает так, что на IPO обещают одно, а выходит другое;
Определённая непрозрачность: поискать помучиться, чтобы найти отчётность МСФО – на официальном сайте ничего не нашёл;
Мажоритарий может использовать IPO для обкэшивания.
Наконец, есть и инфраструктурная проблема: и Элемент, и СПб биржа, где будет размещение, находятся под американскими санкциями. Есть риск, что компания и далее будет скрывать свою отчётность, пользуясь своим правом из-за введённых санкций, а это сильная непрозрачность. К тому же ряд брокеров отключены от СПб биржи из-за тех же санкций, что создаёт проблемы с ликвидностью.
В общем, если бы размещение произошло на Мосбирже, а не на СПб бирже, то я бы с большей охотой принял участие в этой затее. Но увы.
Однако давайте начнём обзор самого бизнеса. Мы же живём не одним IPO и нам нужно понимать, стоит ли покупать акции в будущем.
Чем занимается Элемент
Элемент — один из крупнейших разработчиков и производителей электроники, лидер в области микроэлектроники в России с долей на рынке среди российских разработчиков более 51% (общая доля с учётом экспорта составляет 10%). Является совместным предприятием АФК Системы и Ростеха.
По своей структуре Элемент – это холдинг, включающий более 30 предприятий, в т.ч. знаменитый Микрон – крупнейший в России производитель микрочипов.
83% выручки Элемента приходится на микросхемы и микроконтроллеры, 9% – на электронные блоки и модули, 5% – на оборудование для производственных процессов. Продукция востребована в большом круге отраслей: от банковской до аэрокосмической.
Число сотрудников компании превышает 8,7 тысяч человек, 98% из них заняты в технологических процессах.
Процесс производства микрочипов, кстати, один из самых сложных в мире. Элемент в России является лидером как по объёму производства, так и по технологическому прогрессу. При этом Элемент сам отстаёт от мировых лидеров на 10 лет как минимум. Так, на уровне производства Элемент оперирует техпроцессами до 90 нм, а на уровне разработки – до 22 нм. А вот лидер отрасли – TSMC – освоила технологический процесс 3 нм, а к 2025 году планируется внедрение 2 нм.
Элемент же планирует перейти на 28 нанометров только к 2027 году. Т.е. разрыв вроде как будет сокращаться.
Тем не менее, спрос на продукцию Элемента в условиях дефицита микрочипов не только в России, но и во всём мире, просто бешеный. Без заказов, как минимум со стороны государства, Элемент точно не останется.
Менеджмент оценивает рост всего рынка микроэлектроники до 2030 года на 15% в год, при этом доля китайских и прочих чипов будет снижаться, а доля российских – расти. Так вот, динамика роста именно российского сегмента оценивается в 30%. Соответственно, также менеджмент прогнозирует и рост выручки Элемента – минимум на 30% в год.
Финансы
Компания основана в 2019 году, отчёты МСФО есть с 2020 года. Что интересного? Выручка практически не росла до 2023 года:
Резко выросла и операционная прибыль:
Ну и чистая прибыль, соответственно:
Рост легко объясняется: рыночная конъюнктура. Компания оказалась бенефициаром импортозамещения, а также получила от государства гранты и субсидии на развитие. Так, в 2023 году в рамках субсидирования Элементу передали 28,5 млрд рублей, в результате чего активы резко выросли с 72,6 млрд до 92,6 млрд рублей. Кстати, в 2022 году активы выросли с 41,5 до 72,6 млрд рублей – тоже, в том числе, за счёт субсидирования.
Это не значит, что компания развивается только за счёт государства. Просто так сложилось, что Элемент оказался в нужное время в нужном месте и ещё получил плюшки от правительства.
Компания активно вкладывает в развитие: капексы в 2023 году выросли с 3,13 до 11,8 млрд рублей. За счёт этого свободный денежный поток немного просел, но всё равно выглядит значительным: он упал с 13,2 до 6,71 млрд рублей.
Чистый долг Элемента составляет 14 млрд рублей, коэффициент чистый долг / EBITDA чуть выше 1,6. Долговая нагрузка – нормальная, для быстрорастущей IT компании я бы даже сказал, малосущественная. Но за этим показателем надо следить.
Ну и ещё показатели рентабельности, они немного разочаровывают:
рент. EBITDA – 24,2%
рент. капитала – 19,6%
рент. активов – 4,7%
чистая рент. – 12,1%
Тут везде ждёшь цифры в районе 30-40%, но на самом деле Элемент – это не IT-компания, а производитель (да, микрочипов, которые охренненно дорого стоят, но технически это просто продукция типа яблок или памперсов). Т.е. ждать тут рентабельности в треть ебитды – глупо. У компании большой оборотный капитал, т.к. сырье и сам технологический процесс обходятся довольно дорого. Так, тот же оборотный капитал в 2023 году вырос почти в 2 раза, а прибыль от операционной деятельности увеличилась всего на 3%.
Т.е. есть риск, что компания в определённый момент не сможет справиться с ростом операционных затрат (особенно без госсубсидий) и уйдёт в минус на операционном уровне. Особенно, если увлечётся расширением без должного объёма запасов на случай форс-мажоров.
Дивиденды
В мае 2024 года была принял дивидендную политику, согласно которой планируется выплачивать не менее 25% чистой прибыли по МСФО, скорректированной на доходы, получаемые от субсидий и грантов.
Если компания решит выплатить дивиденды за 2023 год, то ориентировочная доходность окажется в районе 3,5%.
Но дивы в этой истории малоинтересны, тут больше важен рост бизнеса, а через него – капитализации компании.
Мультипликаторы и оценка
Компания планирует продавать 1 тысячу акций за 223,6-248,4 рублей, что даёт капитализацию около 90-110 млрд рублей.
Отсюда P/E – 17-21, EV/EBITDA – 12-14.
На самом деле очень дорого, даже по меркам западного IT. Да, Элемент – акция роста. Но ещё раз – Элемент это не столько IT-шник, сколько производитель – да, высокотехнологичный, но со своими специфическими «ресурсными» рисками.
Оценить Элемент довольно сложно, т.к. аналогов на российских фонде нет, а оценивать по методу Nvidia и той же TSMC – не совсем правильно, т.к. они на 10-15 лет впереди.
Я бы оценил стоимость 1 лота (1 тысячу акций) в 120-150 рублей – отсюда есть перспективы сильного роста (до тех же целевых 225-250 рублей).
Но! АФК Системе сейчас важнее очень дорого продать свою компанию, что получить кэш (хотя по уверениям менеджмента деньги пойдут на программу развития – расширение существующих и создание новых производственных мощностей, инвестиции в разработку, т.е. по методу cash-in), но мы-то знаем, как легко через отчётность провести нужные суммы в нужные компании. К тому же обещать – не значит жениться.
К тому же никто не мешает той же Системе после удачного IPO сбросить в рынок часть акций для личного обогащения. Ну, или через кулуары продать пакет акций по рыночным (завышенным ценам).
В общем, на мой взгляд, компания – огонь, но завышенная стоимость на IPO, риски обкэшивания мажоритария и возможные инфраструктурные риски, связанные с размещение акции на СПб Бирже, не дают мне решимости участвовать в этом IPO.
Поэтому я мимо - а вы решайте сами.