MakeALime

В общем я разделил весь импорт товаров и услуг в Россию на 3 группы:

• Потребительский спрос (которые сразу же полностью падают на потребителя)

• Операционные расходы компаний (которые полностью падают на себестоимость)

• Инвестиционные расходы компаний и CAPEX (которые капают в себестоимость через амортизацию)

Исторически получается примерно вот такой график (Источник: international trade centre)

Предлагаю минимумы 2015-2016 годов считать за значение ниже которого импорт физически не может опуститься, иначе у компаний начнутся проблемы с операционной деятельностью, а у обычных жителей - с едой, лекарствами и одеждой.

Тогда рост курса доллара на каждый 1 рубль, приведет к суммарному росту расходов на импорт на 188 млрд рублей в год, или по 2,5 тысячи на каждого работающего человека (73 млн по данным Росстата).

Текущий же обвал на 25 рублей приводит к дополнительным затратам каждого работающего человека (так как именно они за это и будут башлять) более чем на 60 тысяч рублей в год!

Так, рубль падал в августе 16 раз за последние 22 довоенных года, но август тут делит 1-е место с другим неудачником - ноябрем. При этом статистически, в среднем рубль падает в январе даже сильнее: (этот следующие графики на данных за 22 года 2000-2021)

Хотя здесь всему виной события 2009 и 2015 годов, когда рубль обвалился в январе на 17% и 23% соответственно. Тогда как максимальное снижение по итогам августа было всего 8%.

Но что же не так конкретно с августом?

С одной стороны, в России просыпается множество, дремлющих зимой отраслей (вроде сельского хозяйства и туризма), да еще и почему-то растет кредитование физлиц (то ли под сборы детей в школу, то ли на отпуск, то ли еще что-то) – в итоге летом всегда очень сильно растет денежная масса М2.

С другой стороны, мировой услуго- и товарооборот наоборот снижаются (преимущественно тоже из-за отпусков и жары), что приводит к снижению притока валюты в Россию.

То есть мы получаем ситуацию, когда период пикового роста денежной массы, накладывается на период самого низкого платежного баланса. Фактически, это означает, что «спрос» на рубли падает, а «предложение» рублей растет, что обычно и вызывает ослабление курса, особенно когда на рынке еще присутствовали нерезиденты.

Вкратце, главная проблема для рубля - в прогнозе макроэкономических показателей, который выкатил ЦБ вместе с пресс-релизом: до 26 года они ожидают сохранение текущего минимального уровня платежного баланса при огромном росте денежной массы по 10% в год, что создает для экономики примерно 30 трлн ничем не обеспеченных денег, против 6,5 трлн за 12 довоенных лет.

Центробанк при этом не дает никаких прогнозов курса рубля, однако обещает инфляцию на уровне 4%, начиная с 2024 года. Обычно, это означает, что и курс рубля должен быть достаточно стабильный. Но как все это возможно, если чистый рост денежной массы, скорректированный на приток денег из-за рубежа, ожидается на уровне 9% - для меня загадка.

Почему же текущее решение ЦБ легитимизирует тот обвал рубля, который произошел в последние месяцы?

Просто, когда курс доллара волнует Центробанк - он действуют гораздо жестче. Так, в марте 2014 года, после ослабления рубля с начала года всего на 11% - рост ставки и то составил 1,5%, а дневные продажи валюты Центробанком для поддержки курса рубля составили рекордные 11 миллиардов долларов. Аналогично ЦБ действовал и в ноябре того же года, когда курс вырос еще на 23% - рост ставки также составил 1,5%, а продажи валюты около $16 миллиардов по итогам недели. Вот так поступает ЦБ, когда считает, что все идет несколько не по плану.

Когда ситуация и вовсе выходит из-под контроля, ЦБ повышает ставку на 6,5%, как это было в декабре 2014 года, или и вовсе на 10,5%, как это было в феврале 2022.

Текущее же повышение на 1% скорее напоминает аналогичный рост ставки в декабре 2008 года, когда все понимали, что ослабление курса национальной валюты, это ключ к успешному выходу из финансового кризиса и не мешали этому процессу, после чего всего за 1 квартал рубль обвалился еще на 30%.

Вообще, если сравнить темпы роста цен на бензин с ростом инфляции, то можно увидеть, что все последние годы они двигались практически синхронно.

По сути был только 1 момент, когда цены на бензин росли принципиально быстрее: в 2018 году. Но, как ни странно, НПЗ тогда не положили себе в карман ни копейки: при росте цен за год почти на 4 рубля за литр, в среднем ровно на эту же сумму выросли выплаты в бюджет по НДПИ из-за резкого удорожания цены на нефть в рублях. Кроме того, рост акцизов по итогам года, также капающий государству, составил еще 1 рубль на литр. То есть, фактически, доходы от каждого проданного литра бензина даже упали. И на самом деле, снижение доходов как НПЗ так и АЗС не какое-то уникальное событие, а прямо-таки долгосрочный тренд. Вот что будет, если из средней цены АИ-92 вычесть себестоимость добычи нефти, а также все налоги, такие как НДПИ, НДД, акцизы и НДС:

И все уж совсем усугубляется, если еще и проиндексировать эту сумму на уровень инфляции. Так что да – то что случилось в 2018г. начинает свой выраженный тренд еще с 14-15 годов.

Давайте заодно чуть-чуть обсудим, что представляет из себя нефтяной рынок России.

Суммарная годовая добыча нефти составляет примерно 570 млн тонн, из которых где-то 45% едет прямиком на экспорт, а 55% остается в стране для переработки. Ключевым игроком на рынке является Роснефть, которая добывает чуть больше 40% российской нефти, далее идут Лукойл, Гзпромнефть и Сургутнефтегаз с долями от 15 до 10% соответственно, и далее все прочие нефтяные компании, крупнейшая из которых Татнефть, с долей 5%.

На рынке нефтепереработки также олигополия: треть рынка занимают НПЗ, принадлежащие Роснефти, еще суммарно треть – НПЗ Лукойла и Газпрома, а независимые от крупных холдингов НПЗ занимают лишь 18% рынка.

При этом, Потребности внутреннего рынка по бензину закрыты примерно на 110%, а по дизельному топливу более чем на 200%, так что расхожее мнение, что наши ленивые олигархи только и умеют чистую нефть гнать на экспорт, оказывается не совсем корректным – все-таки строить новые мощности только ради 100% экспортных поставок весьма рискованное занятие, что как раз и подтвердил 2022 год. А с учетом высоких транспортных издержек – еще и непонятно прибыльнее ли это чем торговля обычной нефтью. Однако, как раз экспортное направление обычно во многом и определяло цены внутреннего рынка.

Так, когда границы для российских товаров были еще открыты, ценообразование на бензин и дизель строилось по принципу экспортного паритета: из цен европейского рынка вычиталась стоимость доставки и таможенные пошлины, после чего получалась цена, по которой можно продавать бензин на внутренний рынок, и не грустить при этом из-за какой-то недополученной прибыли.

При этом, регулярно происходила саморегуляция цен, которая и позволяла держать их примерно на уровне инфляции. Так, при росте стоимости барреля нефти, рубль обычно укреплялся, что и делало европейский цены на топливо пересчитанные в рубли довольно стабильными. Но в 18 году что-то пошло не так, и по итогам первых трех кварталов, на 24%-ный рост международной стоимости барреля, рубль ответил 14%-ным ослаблением, что в моменте сделало экспортные поставки аж на 40% выгоднее, чем в начале года.

А так как бензин у нас негласно считается социально значимым продуктом, примерно, как яйца, молоко и мука, то властям пришлось сообща договариваться с нефтяниками, что же делать. При этом, самые очевидные решения не могли быть использованы. Снижение акцизов прикончило бы региональные дорожные фонды, так как эти деньги идут именно туда, а локально увеличивать экспортную пошлину тоже было как-то странно, учитывая, договоренности о так называемом налоговом маневре, предполагающем постепенное снижение пошлины до нуля, при параллельном росте НДПИ. В итоге был придуман хитрый демпферный механизм, который, грубо говоря, фиксировал некую индикативную цену на бензин в России, а недополученную прибыль от внешних продаж нефтяникам компенсирует государство, ну, или, наоборот – если вдруг продавать бензин на внутренний рынок станет выгоднее, то с них соберут дополнительные налоги. Также был предусмотрен обратный акциз на нефть – своего рода частичный возврат НДПИ, на ту часть добытой нефти, что пошла на НПЗ в Россию. В ответ, нефтяные компании клятвенно пообещали не повышать цены на бензин выше уровней инфляции.

Соответственно, если в графике остающихся у НПЗ и АЗС денег от перепродажи бензина доучесть доходы, полученные по данному механизму, то негативная ситуация 21-22 годов и правда несколько выравнивается, тогда как в сытый 2020 год, как раз нефтяники возвращали часть экстра прибыли.

Однако, ближе к концу 2022 года, наши власти глянули сперва на дыру в бюджете, затем на выплаты нефтяникам, потом снова на дыру в бюджете, снова на выплаты…. И паззл сошелся! При дефиците бюджета в 3,3 трлн, нефтяникам по итогам года было выплачено 3,1 трлн, 2,2 из которых пришлись именно на демпферные выплаты. В итоге, с апреля 23 года были увеличены дисконты в формуле расчета демпфера на $5 на тонну, или примерно 40 коп на литр. Но и этого властям, конечно же, показалось мало: недавно в Госдуму поступил законопроект об уменьшении демпферных выплат на 50% c сентября, что с учетом влияния на формулу НДПИ даст суммарную дополнительную нагрузку на компании сектора около 30 млрд рублей в месяц. Соответственно, нефтяники потеряют еще чуть больше 1 рубля с каждого литра бензина. Власти объясняют это решение тем, что в отсутствии поставок в ЕС, весь этот механизм несколько потерял свой изначальный смысл, а у нефтяных компаний все равно нет особых возможностей для экспорта бензина, так что хватит, как говорится, кормить Сечина из бюджета. К тому же в 23 году выросли объемами производства топлива: примерно на 5% к уровням 2022г. по бензину и на 10% по дизелю.

К слову, если вернуться к графику, который я показывал в самом начале, то именно этот профицит в купе с проблемами экспорта и объясняет, что впервые за 10 лет цена бензина никак не поменялась в 2022 году, несмотря на солидный рост инфляции. Но правы ли чиновники Минэнерго, прогнозирующие сохранение профицита на рынке и стабильных цен на бензин?

Например, по итогам первых 5 месяцев 2023г. экспорт бензина из России вырос до 2,5 млн – по оценкам Ведомостей это, на секундочку, примерно на 37% больше чем в 2022 году, и на 70% больше чем в 2021. Ключевым потребителям, внезапно, была Нигерия, поставки в которую начались лишь в декабре. Однако, тут пока можно успокоиться – курс нигерийской найры во второй половине июня обрушился почти на 40%, так что это направление продаж вряд ли осталось рентабельным для российских нефтяников. Однако, на оптовом рынке бензина, там, где его покупают АЗС и какие-то крупные потребители, все еще царит паника, а цены бьют исторические рекорды:

В частности, контракты на продажу бензина, информация о которых поступает на товарно-сырьевую биржу в СПБ стремительно растут с конца февраля, и к текущему моменту рост цен с начала года составил уже 60%. Пока, правда, это лишь отыгрыш просадки 22 года, но то что цены особо не снизились даже на новостях о сокращении экспорта настораживает. Средняя дельта между ценами закупки и продажи бензина (не путать с чистой маржой АЗС, так как есть еще транспортные расходы на доставку и все затраты на обслуживание АЗС) с 12 по 21 год она составляла в среднем 7 рублей на литр, тогда как текущая разница чуть больше 5 руб/литр, что, откровенно говоря, ставит под сомнение рентабельность независимых АЗС.

В итоге Минэнерго даже пригрозило возможностью ограничения экспорта, а ФАС потребовал увеличить нормы продажи бензина непосредственно через биржу, чтобы упростить доступ к топливу менее крупных игроков. Однако, общий тон властей пока крайне спокойный – способствует сокращение экспорта, а также завершение плановых ремонтов на некоторых НПЗ, что привело к росту производства примерно на 10% по сравнению с маем-июнем.

Что ж, давайте соберем воедино все факты, которые мы расписали выше и попробуем понять, как может измениться цена на бензин во 2 полугодии? Предлагаю в оптимистичном сценарии исходить из того, что производители и продавцы бензина просто захотят себе оставить такую же прибыль, которая была в конце прошлого года, компенсировав изменения в налогообложении, а именно:

• 40 коп., которые они потеряли на росте акциза.

• Около 1,5 рублей на изменениях демпферного механизма.

• Далее, себестоимость добычи исторически растет темпами, опережающими инфляцию примерно на 15-20%, так что рост себестоимости ~ на 6% к концу года даст еще 1 рубль роста цен на бензин.

• Ну и снижение маржинальности АЗС также потребует роста примерно на 2 рубля за литр, чтобы вернуться к исторически привычным уровням доходности, тем более, что расходы на обслуживание, из-за значительной доли иностранных комплектующих растут.

То есть компаниям суммарно надо будет компенсировать до 5 рублей на литр, чтобы просто не начать зарабатывать меньше, чем было раньше, что обернется ростом стоимости бензина на 6 рублей с учетом НДС, или примерно на 4,5 рубля с учетом уже произошедшего подорожания.

При этом, пока непонятно как скажется добровольное снижение экспорта нефти на 500 тыс. бар/суки с августа, которое мы пообещали ОПЕК. Например, сокращение экспорта нефти может происходить за счет снижения ее добычи или за счет роста поставок бензина и дизеля за границу. В обоих случаях это может оказать дополнительное давление на стоимость топлива на заправках, а не профицит нефти, как всем хотелось бы.

Это позволяет рассмотреть также и негативный сценарий. Если мы вспомним, о договоренностях нефтяников повышать цены не выше чем на уровень инфляции, то суммарная накопленная инфляция за 2022-23 годы ожидается по меньшей мере 20%, что, по сути, дает моральное право повысить цены на горючее на 9,5 рублей по сравнению с концом 2021г., ну или на 8 с небольшим по сравнению с текущими ценами.

То есть я бы закладывался на потенциальный рост цен на бензин где-то посередине этого диапазона от 4,5 до 8 рублей за литр к концу года. Что при объеме рынка автомобильного топлива около 70 млрд литров в год увеличит ежемесячные затраты жителей России на топливо от 25 до 50 миллиардов рублей. И, если вдруг, не автомобилисты решили, что их это не особо касается, то примерно 10%, то есть от 2,5 до 5 миллиардов в месяц это рост стоимости грузоперевозок, а уж они-то сидят в цене каждого товара, каким бы способом вы его не покупали.

Что ж, вот такие сегодня негативные прогнозы, возможно я в итоге и ошибусь, но думаю, что побыстрее заправить полный бак и пару лишних канистр, точно стоит!

Вообще, я хочу отдать должное - расчет инфляции, это действительно безумно сложный и трудоемкий процесс, и состоит он из 2 глобальных этапов:

Первый это ежегодный опрос граждан на тему их потребительской корзины товаров и услуг (туда может войти вообще все – от уже упомянутых макарошек и мяса всех видов, до автобусной поездки по городам России и услуг по ремонту стиралок. Росстат заявляет, что опрашивает около 80 тыс. человек различного благосостояния и образа жизни, что объективно должно выравнивать как предпочтения респондентов: кто-то любит мясо, а кто-то вегетарианец, так и финансовые возможности респондентов: кто-то покупает меховую шубу, а кто-то демисезонное пальто, а также размазывает во времени крупные покупки: например, 10 тыс. из этих 80 меняли в этом году автомобиль, а остальные нет. В итоге агентство воссоздает среднестатистическую потребительская корзину за последние 2 года примерно из 500 и более товаров и услуг по укрупненным позициям, вроде молоко цельное и молоко пастеризованное.

Второй этап, это регулярный мониторинг фактических цен. Для этого сотрудники агентства еженедельно отслеживают реальные цены в торговых точках. При этом, используется минимум 3 города в каждом регионе РФ, и в зависимости от их размера, охватывается от 10 штук до 10% всех торговых точек этого города. Для каждого товара побрендно и с учетом различных критериев, вроде жирности творога строится ряд данных, которые, в последствии, усредняются в те 500 групп, о которых я говорил выше. Так, Росстат заявляет суммарно про 775 тысяч отслеживаемых товаров и услуг в примерно 80 тысячах организаций по всей стране.

Финально, для каждой маленькой группы товаров считается индекс цен (ну или инфляция). Маленькие группы объединяются в более и более большие. Так, свинина с костями и без группируется просто в свинину, которая вместе с просто говядиной дает группу мясо животных и объединяясь с мясом птицы, колбасами и т.д. дает большую группу мясопродукты, которые, объединяясь со всей прочей едой уже дадут полноценные продовольственные товары. Каждое объединение в группу следующей иерархии идет по формуле средневзвешанного, это когда больший вес параметра в потребительской корзине, означает что изменение его цены будет давать больший вклад в итоговую инфляцию по всей категории.

Что б было понятнее, я приведу пример с цифрами: например, сметана Простоквашино подорожала на 10%, а домик в деревне – на 20%. При этом, по результатам опросов домохозяйств они знают, что первую покупает 60% потребителей, а вторую 40%. Тогда итоговые индекс по целиковой категории сметана по формуле средневзвешенного будет рассчитываться вот так

(10 * 60 + 20 * 40) / 100 = 14%

, тогда как обычное среднее дало бы 15%.  Но, как я уже сказал, в данном примере удорожание простоквашино имеет больший вес из-за большего числа потребителей и итоговое значение сдвигается с 15% до 14%.

В итоге Росстат приписывает категории сметана рост цены на 14% и точно также, с учетом ее реальной доли в потреблении соединяют ее в группе молочные продукты с такими категориями как молоко, творог, йогурт и тд, у каждой их которых будет свой рост цены и свой вес в формуле средневзвешенного.

И да – это все даже звучит очень долго и сложно, и скучно, а представляете каково Росстату – ведь надо еще учитывать акции и скидки, сезонные факторы, наличие свежего товара и прошлогоднего, как в случае картошки, а также еще объединять по городам, регионам и стране в целом.

Но давайте честно - пока все выглядит крайне логично: Росстат собирает самую что ни на есть среднестатистическую потребительскую корзину россиянина, а потом смотрит как именно поменялись цены на все ее составляющие, усредняя их с учетом доли затрат в этой корзине. Что же здесь может пойти не так!?

Так вот, у методологии Росстата есть основная проблема, которая де-факто звучит как «чем больше инфляции - тем меньше инфляции». И имеет она очень много различных проявлений. 

Начнем с разогрева: вы вот помните, как в 2021г. мы квасили всей страной? Честно говоря, и я не помню, но по данным Росстата цены на капусту выросли в 2,5 раза. Что это значит для методологии, при условии, что потребление капусты не особо снизилось? Что при опросе людей по итогам года Росстат увеличивает вот этот весовой коэффициент значимости капусты в потребительской корзине – в данном случае на 83%. Никакой отсебятины, все строго по методологии – доля денег, которые люди тратят на капусту же выросла? Выросла! Вот и коэффициент вырос. Но в следующем году, после того как этот коэффициент повысили, все как-то резко наквасилисись: уж не знаю, то ли едаки ушли куда-то из дома, то ли еще что-то случилось, но по итогам 22 года цена на капусту стремительно падает до привычных уровней. И вот что мы получаем с точки зрения расчета инфляции на овощи: когда рост цен на капусту должен был активно повышать общий рост продуктовой инфляции, она шла с низким коэффициентом значимости, и не влияла так сильно, зато весь следующий год, из-за последовавшего падения цен она уже активно снижает общий уровень продуктовой инфляции, да еще и с увеличенным весовым коэффициентом значимости. В итоге, что в 2021, что в 2022 году, фактически мы имеем инфляцию на овощи меньше чем должны бы, просто из-за запаздывания изменения коэффициентов относительно реальных событий на рынке. К слову, по данным Росстата в 22 году подешевели вообще почти все овощи, напишите в комментах кто-то вообще заметил такой поворот событий?

Ладно, что мы все про капусту – это как-то несерьезно. Давайте, например, про автомобили! Вы вот знали, что цены на автомобили за год не изменились? Да что уж там, буквально в апреле они и вовсе были даже дешевле чем год назад

И конечно же ларчик открывается достаточно просто: Росстат по своей методологии в начале 23 года понизил коэффициент значимости импорта на 25% и повысили значимость для российских авто на 60%. Впрочем, куда они относят отечественный китайский москвич – история умалчивает. И ведь опять формально не подкопаться. Стали граждане России в 22 году покупать больше российских марок и меньше импортных – конечно стали! Так что все честно, никакой инфляции на автомобили!

Но ладно, на самом деле в данном случае таки есть за что заподозрить-таки Росстат в манипуляциях данными. То ли ради чисто поржать, то ли они просто не придумали в какую группу их еще запихнуть – в категории автомобили с весом 14% от всей этой категории располагаются кто? Правильно – покрышки! Которые и вовсе подешевели за год примерно на 10% вслед за снижением цен на нефть.

Но в целом, ситуация с автомобилями как раз и показывает почему я назвал методологию Росстата – ошибкой выжившего. Если что-то дорожает быстро, а что-то схожее медленнее, то все просто переключаются с 1-го товара (или услуги) на 2-й и его значимость в категории растет, а того, что дорожает быстрее – падает. Суммарная же инфляция замедляется просто благодаря этому переходу. То есть чем выше инфляция, тем сильнее все саморегулируется в сторону ее уменьшения из-за изменения вот этих весовых коэффициентов.

И если в случае автомобилей это был локальный всплеск, связанный с санкциями и курсом доллара, то во многих категориях этот тренд идет десятилетиями. Например, вес категории говядина упал за 10 лет уже на треть, колбасных изделий на четверть, а свинины на 10% и все это частично заменяется полуфабрикатами, вроде пельменей, а частично и вовсе макаронами и крупами. И что-то мне подсказывает, что это не мясо дешевеет в общей корзине, а просто люди год от года отказываются от дорогих продуктов и переходят на все более дешевые, которые зачастую еще и дорожают медленнее, и конечно же все это также годами тормозит инфляцию.

Но если если по крупным товарным группам, вроде говядины, мы хотя бы видим конкретные изменения весов, то на уровне отдельного продукта этого не видно совсем, а простор для сравнительно честно манипуляции там также огромен!

Вот, например, помните в августе 2014 года запретили ввозить сыры в Россию и цены на него сразу выросли.

А вот фиг, в моменте инфляция даже упала:

Это происходит по следующей, опять-таки, чисто математической причине:

Пусть раньше на полках магазина лежал одновременно российский пармезан по 200 р. за упаковку и итальянский по 400. Допустим даже, что итальянский покупало всего 10% потребителей, тогда группа «пармезан», которая является одним из элементов для расчета инфляции на сыры в целом, в июле стоила с учетом средневзвешенных продаж

(200*90+400*10) / 100 = 220 руб.

А в августе, когда остался только российский сыр, эта же группа будет стоить уже 200 рублей, то есть цены вообще не поменялись, а по факту дефляция на целых 10% просто из-за вынужденной смены потребительского поведения.

Это еще лучше видно при сравнении московской инфляции и в целом по стране:

Так, почти всегда в Москве наблюдается более высокая продовольственная инфляция, потому что все больше людей может позволить себе более премиальную продукцию (вроде того же импортного пармезана вместо российского), но из общего графика выбиваются 2 периода: это как раз 2014 год, когда всех оставили не только без сыров, креветок и т.д., но и в принципе импортная продукция из-за обвала рубля почти вдвое, стала недоступна даже москвичам: что и вынудило их пересмотреть привычки в сторону более дешевых продуктов, в то время как для жителей остальной России подорожавший импорт не сильно изменил потребительские предпочтения, потому что они его и раньше не покупали. В итоге по итогам года продуктовая инфляция в Москве оказалось прилично ниже чем по стране в целом.

Другой, не менее интересный для анализа период это 2020-2021, когда благодаря переходу на удаленку, множество жителей Москвы разъехалось по дачам или малым родинам, сохранив при этом зарплату, и резко повысив потребление более дорогих продуктов питания в тех регионах, куда они перебрались. В связи с чем, мы и видим просто огромную разницу между инфляцией в Москве и в России в целом. Так что да - простое изменение потребительских привычек, даже без изменения цен как таковых, может очень сильно влиять на инфляцию. Да, его конечно же учтут в будущем, при расчете весов для следующего года, но там уже и люди могут вернуться обратно, что опять-таки, чисто математически, приведет к дефляции в регионах.

Так что несмотря на всю формальную логику и весь титанический труд Росстата, при расчете инфляции существует куча факторов, которые могут достаточно сильно исказить реальную картину. И если вам почему-то всегда казалось, что ваша личная инфляция как-то подозрительно выше, чем рисует Росстат, то вам вовсе не казалось: из-за постоянного перехода на более дешевые товары (преимущественно, из-за замены их менее качественными аналогами) среднестатистическая потребительская корзина и правда растет гораздо медленнее, чем росла бы, если бы компоненты оставались неизменными.

Вот такая вот история как считают инфляцию в России и почему нам это не всегда нравится.

Но сперва 2 слова почему слабеет рубль. Курс какой-то валюты, как и все на рынке, определяется под властью закона спроса и предложения. Есть основная метрика объема предложения предложения денег – это денежная масса, и метрика спроса на деньги – это платежный баланс. Фактически, если прирост денежной массы не обеспечивается соответствующим приростом платежного баланса, то появление денег в экономике необоснованно и это приводит либо к инфляции, либо к ослаблению курса, либо ко всему сразу.

В этом смысле, начиная с 3 квартала 22 года в России все плохо: рост денег в системе становится крайне необоснованным, при этом, не происходит даже роста инфляции, которая могла бы это компенсировать, а значит весь удар на себя принимает именно рубль. Данные за 2й квартал пока предварительные.

Плюс к этом, на валюту всегда действуют 2 дополнительных фактора: это панические настроение, которые как раз обострились после того, как Пригожин ударил автопробегом по бездорожью и разгильдяйству, и спекуляции на рынке, то есть целенаправленная ставка на ослабления рубля с целью банального заработка.

Так что давайте смотреть правде в лицо: ослабление рубля было ожидаемо и надо лишь разобраться происходит ли сейчас оверреакция, или рубль как раз движется туда куда и должен был двигаться уже довольно давно.

И вот для этого как раз заглянем в бюджет РФ на 2023 г. Первое что бросается в глаза - он сверстан таким образом, что изначально предполагал дефицит в 2,9 триллиона рублей, которые планируют закрывать с помощью фонда национального благосостояния, а также размещением облигаций. Однако, что-то пошло не так почти сразу же, и уже к маю дефицит бюджета достиг отметки 3,4 триллиона рублей. Правительство пытается отмазываться, мол они просто тратят с опережением бюджет на национальную экономику, но факт есть факт – расходная часть бюджета растет, а доходная падает, и обычно в такой ситуации всех может спасти только…. Капитан девальвация!!

И да, на всякий случай уточню, что, говоря бюджет – я имею в виду только федеральный бюджет, без учета бюджета субъектов РФ и внебюджетных фондов, представляющих из себя пенсионное и социальное страхование.

Доходная часть бюджет РФ традиционно делится на 2 части: нефтегазовые доходы (в 2023г. ожидается что они составят примерно 8,9 трлн или 34%, а также ненефтегазовые доходы (17,2 трлн или 66%). Откуда берутся первые понятно из названия, а вот к ненефтегазовым доходам относятся:

• Все доходы, связанные с внутренним производством и потреблением, это НДС, акцизы, и налоги на прибыль, суммарно примерно 50% ненефтегазовых доходов.

• Доходы, связанные с импортом, это НДС на ввозимый товар, акцизы и пошлины, суммарно ~ 30%.

• Прочие доходы, включая ненефтегазовые НДПИ, дивиденды госкомпаний, налоги на имущество, доходы от приватизации, и т.д. они составляют оставшиеся 20%.

И если вы, вдруг, потеряли НДФЛ, или страховые взносы, то они идут как раз в доходные части бюджетов субъектов РФ и внебюджетные фонды.

У нефтегазовых доходов, к слову, также довольно сложная структура и они формируются из следующих источников:

• Налог на добычу полезных ископаемых (или НДПИ) – 78%

• Экспортная пошлина – 24%

• Налог на добавленный доход (с 19 года) – 11%

• Возврат акцизов на нефтепереработку с демпфирующим коэффициентом и инвестиционным вычетом (с 19 года) – -13%, он отрицательный, так как это возврат денег компаниям от государства.

Почему же для бюджета РФ так важен курс доллара?

Если мы берем нефтегазовые доходы, то экспортная пошлина изначально зафиксирована в долларах, а все остальные компоненты имеют сложные формулы, которые линейно связанны с ценой в рублях на нефть марки Urals. То есть, при изменении курса доллара, нефтегазовые доходы бюджета будут изменяться практически пропорционально. Например, при плановых нефтегазовых доходах в почти 9 триллионов, ослабление рубля на каждые 10% будет приносить в казну почти 900 миллиардов.

Кроме того, формальная линейная зависимость от курса доллара есть и при расчете НДС на импортные товары, но здесь все гораздо сложнее, так как изменение курса, будет компенсироваться снижением абсолютного объема импорта, например, в 2015 г. после скачка курса доллара на 60%, импорт в Россию снизился на 40%, так как никто не хотел покупать резко подорожавшие товары. Поэтому предлагаю в первом приближении считать, что ненефтегазовые доходы не так сильно зависят от доллара, чтобы государство могло этим манипулировать как-то напрямую – не изменяя баланс спроса и предложения.

Так что вернемся к нефтегазовым доходам. В следующие 3 года в бюджете заложены цифры на уровне 8,5-9 триллионов рублей, что примерно совпадает с уровнем 18-19 года. Остальные мультипликаторы для расчета бюджета выглядят следующим образом:

9 триллионов прибыли в 23-м году планируется получить при средней цене нефти Urals в 70,1 $/барр, курсе доллара 68,3 и добыче примерно 10 млн барр/сут (да простят меня адепты дОбычи – я хоть и сам частично угольщик, но язык так и не поворачивается).

Но вот в чем проблема - по итогам 1 пг 2023г. средняя цена Urals составила 51,5$/барр (то есть на 26% ниже, а объем добычи примерно 9,7 млн (на 3% ниже), зато вот средний курс доллара за полгода составил 77,4 (+13%). Все это вылилось в то, что реальные нефтегазовые доходы за полгода примерно на 0,5 триллиона меньше запланированных.

В то же самое время, расходная часть бюджета наоборот – увеличивается гораздо быстрее планов. Так что вообще не удивительно, что дефицит бюджета по итогам 5 месяцев достиг уже 3,4 триллионов рублей.

Мы же можем очень просто посчитать, что если подставить в бюджет текущие цены на нефть и объем добычи, то курс доллара, необходимый, для заявленного дохода в 8,9 триллионов должен быть уже не 68, а 96 рублей за доллар! Более того, если правительство захочет отбить эти уже недополученные 500 миллиардов нефтегазовых доходов, то это потребует, чтобы все второе полугодье курс держался еще на 10 рублей выше. Так что курс где-то между 96 и 106 вполне себе реальность, которая, повторяю, даже не принесет бюджету сверх доходов, а просто позволит выполнить бюджет с заявленным дефицитом почти в 3 триллиона, а не каким-то более высоким!

И если ваша первая мысль «да ну бред какой-то – никто не станет убивать экономику ради баланса какого-то там бюджета, кому вообще не пофиг – вон Америкосы всегда в дефиците живут, и ничего», то выбудете абсолютно правы, но, как водится, есть один нюанс. Знаете, что еще, кроме нефтегазовых доходов очень сильно зависит от курса валют? Фонд национального благосостояния, которым как раз и планировалось гасить дыры в бюджете.

В частности, на конец мая ФНБ оценивался в 13,4 триллиона рублей, а его ликвидная часть в 6,6 триллионов и хранилась она почти полностью в юанях и золоте.

Так что общая картина следующая: рост стоимости доллара на каждые 10 рублей приносит не только 1 триллион дополнительных нефтегазовых доходов, но и примерно 800 миллиардов валютной переоценки средств ФНБ. Вот такая простая математика.

Другой заявленный источник финансирования дефицита, это выпуск ОФЗ. Согласно бюджету, в 23 году планируется привлечь 1,7 трлн, и по итогам июня уже было привлечено 1,4 трлн, то есть более 80% от запланированного на год. И скорее всего это означает подготовку к повышению ставки в ближайшее время. То есть правительство и Центробанк могут действовать сообща – ууух, звучит как идеальное преступление. Смотрите, сначала происходит событие, которое будоражит рынок (даже не знаю, что бы это могло быть). Дальше спекуляция и паника создают такой ажиотаж, что продажа больших объемов валюты из ФНБ, никак не продавливает цену вниз. В итоге государство конвертирует по хаям те деньги, которые все равно должны были пойти на латание дыр в бюджете, а потом ЦБ резко полирует все увеличением ключевой ставки, фиксируя прибыль.

И это было бы отличным способом латания дыр в моменте, но долгосрочный вопрос дефицита бюджета, стоит гораздо острее, чем возможность выгодно обкэшить кубышку. Как я уже сказал, текущий дефицит бюджета составляет уже, 3,4 триллиона. Давайте добавим сюда 3,3 триллиона дефицита по итогам 2022г., а также плановые дефицит в 3,5 триллиона по итогам 24-25 годов, которые, также, наверняка еще и окажутся гораздо выше прогнозов. При этом правительство и так пытается делать все что может: у Газпрома уже изъяли 1,2 триллиона в 22 году и планируют изымать еще по 600 млрд, в ближайшие 3 года. Для нефтяных компаний увеличили экспортную пошлину, подняли НДПИ и снизили демпфирующие коэффициенты, а для производителей СПГ увеличивают налог на прибыль. По оценкам экспертов суммарный рост налогов на отрасль увеличится примерно на 20%. Также давайте не забывать про добровольно-принудительный взнос в 250 млрд. И да - это все уже заложено в бюджет и этого не хватает!  А ведь скоро начнут трещать по швам и бюджеты субъектов РФ: так, в 23 году заложен рост доходов на 0,5% и расходов на 1,5%, то есть и близко не окупает даже плановую инфляцию в 5,5%, и надо прям очень сильно урезать расходы, а в России этого не умеют.

Поэтому, бюджету срочно необходимо учиться зарабатывать, а делать это в текущей ситуации можно только снижая курс рубля. Есть, конечно, еще один вариант, но он будет еще менее популярен у народа в преддверии выборов: рост НДС. Так, увеличение НДС на каждый процентный пункт относительно текущих 20% дает бюджету те же лишние 500 миллиардов, как и рост курса доллара на 5 рублей. Но если сравнивать обе меры по непопулярности, то выбор, как по мне, очевиден!  

Ну и заодно предлагаю посмотреть на цену нефти Uralsв рублях в ценах 2011 г. (т.е. с учетом инфляции):

И тут можно смело утверждать, что исторически сейчас крайне низкая цена на нефть в рублях, что, опять-таки, дает властям полное моральное право ее искусственно приподнять. В частности, если мы будем считать комфортным уровнем – цену выше 2,5 тысяч рублей с учетом инфляции, то это потребует курса рубля выше 110 за 1 доллар. Такие дела.

Ну и в завершение, как я вам обещал 3 самых странных факта, которые я почерпнул из бюджета РФ:

• Зарплата Соловьева, Киселева и прочих Симонян, ну то есть затраты на пропаганду, обходятся каждому жителю России ровно в 1,5 тысячи рублей в год.

• Авторы ждут с 24 года какого-то безумного роста доходов бюджета от налогов на прибыль (+17% за год) и дивидендов госкомпаний +55% за год. И что-то мне подсказывает, что вряд ли бизнес будет получать какие-то сверхдоходы, скорее всего, это говорит о планах поднять налог на прибыль, повысить обязательный уровень дивидендов госкомпаний, потому что иначе не очень понятно с чего бы еще мы увидели такой приток денег в бюджет.

• Рост расходов на оборонку, включая национальную безопасность по сравнению с последним спокойным годом составил 60%, но это вы наверняка и сами знаете. Примечательно здесь то, что он практически не будет снижаться к 2025г., то есть никто и не планирует, что СВО может закончиться в ближайшие 3 года.

Ну и чтобы было еще веселее – я специально не буду использовать понятие инверсия кривой доходности, потому что я уже устал слышать про это из каждого утюга, и подозреваю, что вы тоже.

Чтобы понять, что творилось в умах в конце 90-х, давайте вернемся немного назад: эпоха началась в 1977 году, когда Apple выпустил первый серийный компьютер. А уже в 81г. году IBM представило первый компьютер с открытой архитектурой, что стало отправной точной рынка периферийных устройств и комплектующих. В 83г. году появляется apple Lisa – первый компьютер с графическим интерфейсом и мышкой, и в том же году Человеком года по версии журнала Times в первый раз в истории станет не живой человек, а самый что ни на есть персональный компьютер. Все это означает официальное начало новой информационной эры. Впрочем, число домохозяйств, имеющих ПК тогда не превышало 9%, а стандарт интернета, который мы знаем, только-только отпраздновал свою годовщину. Примерно тогда же, в 85 году, по оценкам экономистов стартует очередная глобальная экономическая волна Кондратьева.

Примерно в те же годы, Америка начинает выходить из жесточайшего кризиса 70-х, начавшегося из-за нефтяного эмбарго арабских стран-членов ОПЕК, и продолжавшегося почти 10 лет. Инфляция к 1980 году поднималась до 15%, что вынудило Федрезерв поднять ставку до 20%, экономика незамедлительно отреагировала ростом безработицы до рекордных 11% - в кризис 2008 года все и близко не было так плохо. Индекс Dow Jones с пиков 1966 года к июлю 82 года упал уже на 73%, а к власти только пришел Рональд Рейган и провозгласил контринтуитивную экономическую политику «Рэйганомика», начав снижать налоги в период нехватки денег, а не наоборот.

И, к слову, высокая инфляция и большие процентные ставки, как это было в тот период, как раз характерны для начала новой волны Кондратьева.

В 87 году, незадолго до черного понедельника, когда индекс Dow Jones за день обвалился почти на 23%, происходит еще одно важное назначение: пост главы ФРС занимает Алан Гринспен, и его методы также будут весьма своеобразными: при любой непонятной ситуации он предпочитал снижать ключевую ставку, чтобы снизить влияние негативных факторов на фондовые рынки. В частности, реакцией на черный понедельник стало обещание ликвидности банкам и незамедлительное снижение ставки на 1%. К середине 92г. ставку опустят уже до 3%, чего в американской экономике не было с начала 60-х г. В последствие, впрочем, она будет колебаться в районе 5%, из-за реакции на мексиканский экономический кризис 94г.

Политика Гринспена приведет к почти безоткатному росту фондовых рынков в течение 15 лет, и получит название Пут Гринспена – по той логике, что инвесторам не обязательно хеджироваться от снижения котировок через пут-опционы, так как само имя главы ФРС отличная страховка от падения рынка.

Что ж, давайте пока запомним этот экономический флер новой волны и вновь вернемся в нашу IT-парадигму. С середины 80х проникновение ПК в домохозяйствах растет в среднем на 13% в год, а абсолютные продажи компьютеров на 21% в год. Это запускает промышленный бум: только Intel за 20 лет с 1980 по 2000 построил в США 8 новых заводов. Тогда же начинают активно появляться software компании, создающие продукты для нового растущего рынка, напрмиер, Adobe или Blizzard. С начала 90-х годов начинается стремительный рост проникновения интернета более чем на 50% ежегодно: если в 1990-м году интернет был у менее чем 1% американцев, то к 1998 году этот показатель достигнет уже 30%, а к 2001 – 50%. Это в свою очередь запускает волну сервисных IT компаний, вроде Google или Amazon.

Количество работников IT отрасли удваивалось каждые 10 лет: с 450 тыс в 70-м году до почти 3,5 миллионов в 2000.

То есть компьютеры в те годы и правда стремительно захватывали и умы и кошельки людей, а вместе с этим запустился и рост экономики США:

Уровень безработицы упал ниже 4% - до минимума за 30 лет.

Среднегодовой рост ВВП с поправкой на инфляцию за 20 лет составил солидные 3,3%. Индексы Dow Jones и S&P 500 после черного понедельника выросли в 4 раза, NASDAQ – вообще в 10.

Тогда же в Америке начинается и расцвет венчурных инвестиций. С чисто символических $3 миллиардов в 91 году они доходят до более 100 млрд уже к 2000 году. Аналогично, происходит и бум IPO: если за 10 лет с 1980 по 90 в ежегодно выходило на биржу в среднем по 210 компаний, то за следующее 10-летие уже ровно в 2 раза больше. Благо это было совершенно уникальное время, когда компании для получения денег не нужно было показывать не то что прибыль – даже выручку, и конечно же такой халявы никогда больше не повторится …..хотя постойте!?

А теперь мысленный эксперемент: вы обычный американец из середины 90-х. Статистически, у вас еще нет ни компьютера, ни интернета. Зато есть телик и из новостей вы постоянно слышите об успехах американской экономики, да и что уж там – на себе чувствуете, что зарплаты растут. К счастью вы подкованы экономически и хотите куда-то деть свои деньги, чтобы защититься от средней в тот период инфляции в 3%. Что же с ними делать? Банковский депозит давал в то время около 5% годовых. Недвижимость в последние годы растет в цене ровно на уровне инфляции, зато ставка по ипотеке целых 7%. Золото и вовсе не меняется в цене уже примерно 15 лет. И вот как-то вечером вы смотрите условный CNN, а там блок финансовых новостей, где ведущий напоминает, что Dow Jones напрерывно растет уже 10 лет и дает среднюю годовую доходность в 20% с учетом дивидендов. А кому мало 20% - вон компания Netscape (это самый популярный браузер, что бы это слово не означало) только что вышла на IPO и в первый же день торгов акции выросли более чем в два раза — практически уникальное событие, особенно для глубоко убыточной компании. Но вас-то уверяют, что это просто эпоха меняется, и для компаний новой волны фундаментальные показатели вроде p/e вообще не важны – это же компании роста! Вы вон посмотрите зато как растет скачивание браузера и трафик в кликах – это же куда лучше чем выручка! И вообще, господа американцы – не забывайте про вечный пут Гринспена.

Так что давайте смотреть правде в лицо – конечно же у вас нет шансов не поддаться этому соблазну, вон даже в России в 2020-м году все поддались, а теперь вот сидим в заблокированном Finex :-D

В итоге доля финансовых активов домохозяйств в акциях удваивается, частично за счет роста их стоимости, частично за счет вкладывания дополнительного кэша и продажи облигаций!

Что ж, я начал с разницы между пузырем на рынке и финансовой пирамидой, а теперь самое время вспомнить, что их роднит: вовлеченные люди вообще перестают смотреть на цифры – какая разница, какая цена в моменте, если завтра я продам дороже, ну или подержу и продам еще дороже послезавтра. Ну а с малейшими сомнениями, что завтра может и не быть дороже, чем сейчас, все обычно и начинает лопаться.

А теперь давайте вернемся к макроэкономической статистике того периода и насладимся кульминацией.

Главная проблема была вот в чем: на самом деле, благоденствие 90-х годов было иллюзорным. Например, чистая прибыль корпораций стремительно росла лишь в начале 90-х, однако уже с конца 97 года начала снижаться.

И это без учета инфляции.

Рост зарплат и снижение безработицы привели к ежегодному росту доходов населения примерно на 6%, что, кстати, вдвое выше инфляции. Вот только эта видимость благополучия, заставляла людей тратить все больше и больше.

Например, объем потребительских кредитов населения вырос с $815 млрд в 1991 до $1 трлн и 740 млрд. в 2000г., ипотечные кредиты выросли за 10 лет с 1,7 трлн до 4,8 трлн, а прочие кредиты еще на $500 млрд.

Не отставал и бизнес, увеличив за 10-летку долги примерно на 1,8 триллиона.

В итоге, если до середины 80-х годов привычным уровнем сбережений, ну то есть доля денег которые остаются от ваших доходов после всех трат было 10-12%, то к 2000 году он падает ниже 5%. К слову, перед кризисом 2008 года он и вовсе упадет в район 3%. И если вы заодно обратили внимание, что сейчас он опять упал в район 3%, то да – это очень фиговый знак, но текущую ситуацию обсудим чуть позже.

Итого, к концу десятилетия мы получаем ситуацию, когда снижение доходов накладывается на высокую алокацию населения в акциях, да еще и при росте закредитованности.

И возможно все было бы не так страшно, если бы дело касалось только рядовых инвесторов. Но в 1998 году случается важный прецедент и на корпоративном уровне. После азиатского финансовго кризиса 97 года и дефолта в РФ 98 года, хэдж фонд Long-Term Capital Management, использовавший огромные кредитные плечи получил убытки близкие к 4 миллиардам долларов. Правительство США опасалось, что его крах спровоцирует крупный финансовый кризис из-за массовых списаний у кредиторов, и организовало спасение фонда.

И это открывает ящик пандоры: вдруг оказалось, что можно рисковать как угодно: если вы достаточно крупный, вас спасут! Это приводит к росту кредитного плеча на фондовых рынках в 1,5 раза всего за полгода. То есть и физлица и фонды начали активно увеличивать свои позиции в акциях, что работало как самосбывающееся прочество: чем больше вкладываем тем сильнее растет тем больше вкладывам. Ну и результат, конечно же, не заставил себя ждать:

За 1 год с марта 99г. кредитное плечо увеличивается на 75%, а индекс Nasdaq на 85%.

На этом фоне коэффициент P/EШиллера, или CAPE - он определяется почти как обычный коэффициент P/E, но по средней прибыли за 10 лет с учетом инфляции и, соответственно, для всего рынка сразу, он ожидаемо улетает до своего исторического максимума всех времен:

Причем это расчет для индекса S&P 500, подавляющее большинство компаний NASDAQ того времени прибыль никогда не показывали и, спойлер, уже так и не покажут. Безумие рынка показывал и индикатор Баффета – отношение суммарной капитализации фондового рынка к ВВП США

А что же остальной мир, спросите вы? Судя по всему весь мир также ринулся скупать американский рынок: за 5 лет с 95 по 2000 год индекс DXY, или стоимость доллара к корзине из других валют развитых стран, подорожал в 1,5 раза. Частично это было вызвано оттоком средств из развивающихся рынков после событий 97- 98 г., а частично это демонстрирует целенаправленный интерес к американской валюте, и главным бенефициаром этого перетока средств в доллары, конечно же, был американский рынок акций.

И не известно как долго все это могло бы надуваться и дальше, но параллельно с этим происходит то, на что мало кто обратил внимание: вслед за ростом инфляции на 2% Федрезерв начинает резво повышать ставку и всего за год она улетает с 4,8% до 6,5%. Казалось бы мелочь, но вы же еще помните про те 7 трилионов долгов, которые набрали домохозяйства? Мы не знаем условий, но, гипотетически, обслуживание этих кредитов вырастает на $120 миллирдов в год, и почти $260 млрд по сравнению с началом 90-х годов. А доходы, я еще раз подчеркиваю – не просто не растут, а прямо-таки падают. Аналогично, обслуживание долга корпораций растет за год примерно на 75 млрд, а их доходы также падают.

Ну а какой универсальный способ пополнить свой прохудившийся баланс? Правильно - продать акции. *мысленный звук хлопка

Ну а потом уже оказалось, что король-то всегда был голый. Появление Интернета дало бизнесу отличный инструмент, но, во-первых, он не приносит дохода сам по себе, а во-вторых, он эффективно работает только при наличие инфраструктуры и необходимом масштабировании, поэтому, без притока новых денег на поддержание, компании стали банкротиться одна за другой. Еще хуже, что многие даже и не пытались оптимизировать бизнес модель для получения прибыли, а просто вваливали безумные деньги в рекламу, думая, что это либо привлечет клиентов, что хорошо, либо хотябы привлечет инвесторов, что еще лучше! Многие из них даже понимали неизбежность краха. Так, только с сентября 1999 г. по июль 2000 г. инсайдеры дотком-компаний обкэшились продав свои доли на $43 миллиарда!

На самом деле, многие компании просто опередили свое время, и имеют мега-успешные современные аналоги. Вот, например, пара кейсов чисто поржать:

Сервис онлайн доставки продуктов Webvan получил примерно $400 млн венчурных инвестиций, и почти столько же через IPO по оценке $5 миллиардов, но обонкротился уже лету 2001 года, не справившись с масштабированием бизнеса. Pets.com – онлайн магазин товаров для животных собрал примерно $240 млн инвестиций, однако для расширения клиентской базы постоянно продавал товары в убыток и тратил баснословные деньги на рекламу и разорился уже в конце 2000 года. Аналогичная судьба ждала и EToys – онлайн магазин игрушек, получивший суммарно около $200 млн инвестиций, и в марте 2001г. проданный за символические 5 млн сети розничных магазонов игрушек.

Тогде же появились и первая социальная сеть (theGlobe.com) – установившая абсолютный рекорд IPO прибавив +600% в первый день торгов, и первый онлайн магазин модной одежды (Boo.com), первые стриминговый сервис с собственным контентом (Digital Entertainment Network) и даже первые цифровые деньги (Flooz.com), но все они разорились, просадив миллиарды денег венчурных капиталитов и не снискав какой-то славы.

Было посчитано, что из 473 IPO 1999 года, только 66 компаний дожило до коронавируса. 250 были поглощены, а 157 полностью перестали существовать.

К слову, после просадки S&P 500 на 13%, а Nasdaq-а вдвое, Алан Гринспен продолжит заниматься любимым делом и включит заднюю: за 2001г. ключевая ставка будет снижена с 6,5% до 1,75%, что, впрочем, не спасет рынок от дальнейшей просадки, инвесторов от 5 триллионов суммарных убытков, примерно 300 тыс. IT-шников от увольнений, а экономику от рецессии. Такие дела.

Что ж, давайте разбираться есть ли сейчас пузырь на рынке, потому что все психологические предпосылки для этого на месте: вновь у нас появляются прорывные технологии, в которых опять пока мало кто что-то понимает, зато почти все о них говорят. Венчурные сделки и новые IPO опять на максимумах, Nasdaq удвоился за каких-то 3 года, а ФРС сперва в 2020, а потом и в 2023 году продемонстрировал готовность заливать деньгами любую серьезную проблему.

А что на это говорит макроэкономика?

Ну, во-первых, в отличие от всех предыдущих пузырей на рынке, сейчас это происходит не беспочвенно. Рост рынка произошел параллельно со скачком денежной массы, чего ни разу не бывало раньше.

При этом, с 2009 года начался почти безоткатный рост благосостояния: как в абсолютном выражении, так и той доли денег, которая остается после всех трат.

Более того, за 2 коронавирусных года благодаря снижению расходов, ковидным чекам и прочим плюшкам, население накопило примерно 2,5 триллиона избыточного дохода, а корпорации примерно 1,4 триллиона. И, конечно же, многие из этих денег вернулись на рынок в виде покупок или байбэков. Однако уже с января 2022г. начались тревожные звоночки: реальный коэффициент сбережений провалился в рискованную зону ниже 5%.

Аналогично, и рост доходов компаний и близко не соответствует росту стоимости их акций, из-за чего коэффициент P/E Шиллера в 21 году едва-едва не догнал доткомовские пики.

И это те 2 вещи, которые скорее всего говорят нам о том, что дальнейший рост рынков будет затруднителен, однако сами по себе они, конечно же, не вызывают лавину распродаж. Как мы помним, 23 года назад главной проблемой стал рост закредитованности при подъеме ставки.

К счастью, объем кредитного плеча на рынке в 22 году несколько стабилизировался после пиковых значений: повышение ключевой ставки сработало именно так, как должно было, несколько охладив жадность инвесторов.

Закредитованность компаний также остается на исторически комфортном уровне.

А вот рост долгов домохозяйств при снижении доходов действительно выглядит проблематично.

Вот так выглядят чистые сбережения (рассчитываются суммарные значения для всех домохозяйств США за последние 4 квартала)

Т.е. по факту мы видим, что эффект от минимальных уровней безработицы за более чем 50 лет отсутствует!

И все это как раз напоминает ситуацию конца 90-х: когда безработица на минимуме, зарплаты как будто бы растут, и это подталкивает людей все активнее увеличивают свое потребления, однако, и здесь ситуация пока не настолько перегрета: если за 10 лет с 90 по 2000г. домохозяйства увеличили долги на 85%, то за последние 10 лет – всего на 40%.

Международное восприятие американского рынка также пока стабильно:

Если 21-22 годы шло активное перетекание денег из других валют в доллары, причем даже не в рынок акций, а в трежерис, то к текущему моменту ситуация также начинает стабилизироваться.

Так что, объективно, ситуация выглядит следующим образом: к концу 21 года все и правда говорило о потенциальном пузыре на рынках, но своевременное повышение ключевой ставки и парочка громких банкротств, вроде фонда Archegos Capital сильно остудили кредитный пыл. Да и вообще локальные неудачи инвесторов не воспринимались панически из-за огромного притока халявных денег, полученных ковидными чеками

Фактически, рынок не растет уже 1,5 года, что лишает потенциальный пузырь его главного драйвера – ощущения, что завтра все будет дороже, чем сейчас.

Так что в 2023 году ситуация выглядит гораздо более здоровой, чем в 2021. Объемы венчурных инвестиций и количество новых IPO также вернулись на исторически адекватные уровни, тогда как их бум в 21 году, видимо, был просто своеобразной охотой за шальными деньгами, и успокоился вместе с их окончанием.

Однако, я призываю внимательнейшим образом следить за показателями сбережения населения: если ситуация не начнет улучшаться в ближайшее время, то отток денег из рынка акций, криптавалют и прочих высокорисковых инструментов скорее всего не избежать. Ну и, конечно же, любые серьезные неожиданные повышения ключевой ставки могут привести к катастрофическим последствиям, как это было в 2000 году, но пока ФРС действует вполне последовательно и без резких движений. Ну и конечно же, давайте ждать как повлияет на рынок бум ИИ, потому что последние скачки акций компаний хоть немного с этим соприкасающихся мне очень сильно напомнили, как 25 лет назад люди несли деньги во все, что хоть как-то связано с не совсем понятным словом интернет….

Это все на сегодня. Всем пока!