Представьте: вы ищете, куда вложить деньги на неделю, и вам сервис по выбору облигаций подсказывает – «бери вот эту бумагу от эмитента с наивысшим рейтингом надежности, получишь 1% прибыли всего за пять дней!». Условия хорошие, вы закупаетесь на 21 млн – а через неделю получаете обратно всего 7 млн руб. Весело? А герою этой истории и представлять не надо…

В этой истории чудесно просто всё. Смотрите, были такие «облигации» от ВТБ с тикером С1-519 и датой погашения 10.09.2025. Еще буквально за несколько дней до погашения они торговались по 99% от номинала, и какой-то чел решил купить их на 21 млн рублей. Ненуачо, заработать 1% за пять дней – это эквивалентно доходности к погашению 108% годовых (как услужливо подсказывает бонд-скринер Финама), весьма неплохая сделка!

Правда, когда календарь перевернулся и наступило 10 сентября, ВТБ заплатил держателям этой бумаги всего лишь 32% от номинала (отдельный кек – это то, что в «карточке» этой облигации на Смарт-Лабе до сих пор уверенно написано «облигация будет полностью погашена по номиналу 2025-09-10»). То есть, чел потерял буквально за несколько дней более 14 млн рублей. И он такой был не один: почитайте вот здесь скриншоты, полные страданий инвесторов (и на форуме СЛ тоже).

Всё дело в том, что это не обычная облигация, а так называемая «структурная облигация для квалифицированных инвесторов», выплаты по которой были привязаны к котировкам портфеля из пяти российских акций. Если к моменту погашения этой структурки хоть одна из данных акций торговалась ниже 85% от ее «стартовой» цены при выпуске структурного продукта – то ВТБ мог погасить облигации не по номиналу, а за вычетом этой просадки по конкретной акции. Ну а так как в портфель референсных акций были дальновидно включены бумаги застройщика «Самолет», которые в итоге просели на 68% – вот банк и выплатил счастливым квалам меньше трети номинала…

Звучит мутно и непонятно? Друзья, так я ровно об этом и писал в разборе кейса структурок Citi-РЭШ-ВЭБ: именно в этом и заключается вся идея таких продуктов – сделать их максимально непонятными для покупателей, чтобы внутрь можно было до упора напихать скрытой маржи в карман эмитента. Раз так называемый «квалифицированный инвестор» в душе не разумеет, что он покупает и как это правильно оценивать – значит, его можно совершенно легально оставить без штанов! В этом смысле, недополученные несколько процентов годовых в кейсе с ВЭБ выглядят еще по божески: там, всё же, уважаемым людям продукт продавали; а с обычных массовых ноунейм-инвесторов можно и 68% вполне слупить.

Понятно, что рассматриваемый исход по структурным облигациям ВТБ с таким огромным убытком является экстремальным. Но то, что эти бумаги были уже при выпуске заведомо невыгодными для инвесторов – это очевидно даже при простой прикидке «на салфетке». Давайте посмотрим на паспорт этой структурки.

Облигация была выпущена 13.09.2023 на два года с купоном 15% годовых. В тот момент безрисковые государственные ОФЗ давали 13,8%. То есть, ВТБшная структурка обещала жалкие 1,2% годовых сверху, но при этом имела два адски невыгодных для инвесторов условия:

1. Если хоть одна из пяти акций в «референсном портфеле» упадет к моменту погашения более, чем на 15%, то эмитент гасит облигацию за вычетом этой «скидки» от номинала.

2. Если в дату любой из выплат квартального купона до момента погашения все пять акций одновременно торгуются на уровне выше их стартовых котировок при выпуске структурки (читай: если рынки на хаях и вероятность получить просадку на 15% хотя бы по одной из бумаг резко снизилась), то эмитент может досрочно загасить облигацию по номиналу – ну, потому что в этой ситуации уже не так приятно предвкушать, как заплатишь инвесторам меньше, чем они изначально вложили…

В чем смысл для инвестора брать такую бумагу – я, если честно, хз (только если ты вообще не разобрался, что конкретно ты покупаешь). Получаешь доходность на 1% выше ОФЗ (но это неточно, бумага может и досрочно погаситься), а взамен принимаешь на себя риски того, что тебе вернут обратно в три раза меньше вложенного. Как думаете, насколько велика вероятность, что хотя бы одна (!) из пяти высоковолатильных российских акций на горизонте двух лет упадет более чем на 15%? Ну вот да, в этом и весь смысл.

Итоговые выводы по структуркам для ошкурки:

🐌 Никогда не трогайте структурные продукты даже трехметровой палкой – они созданы специально для того, чтобы неочевидным образом раздеть вас до трусов. Особенно быстро бегите от тех структурок, которые вам кто-то настойчиво предлагает купить («личный инвестиционный менеджер из банка», вот эти все ребята). Если вы не являетесь профессиональным трейдером опционов с глубоким знанием матчасти, то в 99,9% случаев предлагаемый вам продукт будет очень сильно невыгодным для вас.

🐌 Если вы в каком-нибудь скринере или приложении брокера видите настолько лакомую возможность (типа доходности под 108% годовых), что она выглядит «слишком хорошей, чтобы быть правдой» – то, скорее всего, это и есть неправда. (Этот тезис мы еще в посте про бескупонные облигации Сбера разбирали.)

🐌 Есть интуитивное ощущение, что Банку России как регулятору следовало бы приложить чуть больше усилий, чтобы обычные (не сильно прошаренные в финансах, хоть и носящие с гордостью шильдик «квалифицированный») инвесторы не путали между собой разные виды облигаций. Потому что в паспорте структурки от ВТБ честно написано «в базовом сценарии вы получите доходность 1,75% годовых, а в худшем – потеряете две трети». Но когда казуальный инвестор заходит в какой-нибудь скринер и видит там «облигация от эмитента с надежностью ААА, доходность 108% годовых, гарантированное погашение через неделю за 100% от номинала» – то тут большинству даже в голову не придет какие-то еще «паспорта продукта» искать…

Если пост был для вас полезным, то буду благодарен за подписку на мой ТГ-канал RationalAnswer, где я пытаюсь найти разумные ответы на вопросы про финансы.

Пока все гоняются за ОФЗ и корпоратами, рядом лежит инструмент, который даёт больше доходности при почти тех же рисках. Почему же о нём предпочитают молчать?

Новый выпуск подкаста от инвест-канала «Fond&Flow»

☕#165. За чашкой чая..

Заметил, что в разговорах о консервативных стратегиях и о зависимостях спокойствия на рынке в периоды высокой волатильности мы чаще всего вспоминаем лишь "популярный" набор инструментов. Это, как правило, ОФЗ, корпоративные облигации, вклады и депозиты + в определённое настроение рынка — замещайки и флоатеры

🥶 Однако многие забывают ещё один интересный сегмент, который незаслуженно обходят стороной — муниципальные (или субфедеральные) облигации, выпущенные регионами, краями и республиками, что в моменте предлагают доходность выше ОФЗ при всё ещё приемлемом уровне риска

Достойны ли они вашего внимания в середине 2025 года и какие уникальные риски дополнительно несут при инвестировании? Давайте разбираться...

🏛 «Муниципалка». Что это вообще такое и где ее главный плюс?

Чтобы сильно не растягивать объяснения, расскажу коротко своими словами:

🔹Муниципальные бонды — это обычные долговые бумаги, которые выпускают субъекты Российской Федерации: области, края, республики или крупные города. Делается это, чтобы дополнительно финансировать свои проекты — от строительства дорог до покрытия бюджетного дефицита

Из основных преимуществ я бы отметил доходность, которая, как правило, на 0,5–2% выше, чем у ОФЗ. При этом не сказал бы, что риск намного выше. Здесь они чем-то схожи с корпоратами — хочешь процент больше, будь готов к повышенному риску. Эмитентом выступают регионы, а не компании, поэтому банкротство в классическом смысле им не грозит, а если случается "казус", то федеральный центр часто помогает дотациями и реструктуризацией долгов

🧠 Как отличить надёжный регион от банкрота с красивым рейтингом?

Отмечу, что рейтинги регионов считаются и интерпретируются чуть иначе, чем корпоративные, — важно учитывать специфику бюджетной системы

На что я бы обратил внимание в первую очередь❓

1. Долг субъекта и его доходы. Как и везде, это один из важнейших показателей. Долг выше 80–100% годового бюджета (как, например, в Мордовии, где он превышает доходы в 2,5 раза) увеличивает риск. У надёжных регионов, таких как Санкт-Петербург, долг обычно ниже 30%.

2. Дотации из федерального бюджета. Регионы, зависящие от дотаций более чем на 40% бюджета (например, Хакасия или Мордовия), считаются менее устойчивыми. Они имеют низкие собственные доходы (налоги, сборы), что делает их уязвимыми к сокращению федеральных трансфертов, — это может спровоцировать дефицит бюджета и рост долга

3. Темпы роста экономики региона. Суть в основном в диверсифицированной экономике. Есть хороший пример — Новосибирская область: промышленность, наука, торговля, минимальная зависимость от одного сектора, и не очень хороший — Кемеровская область: сильная зависимость от угля и добычи

По личному опыту отмечу, что долг и доходы субъекта — первое, на что нужно обращать внимание. Были прецеденты, когда попадал в ситуации задержки выплат по купону в связи со "сложностями" в регионе. К слову, рейтинг у региона был АА+

Также я бы выделил "уникальные" для муниципальных облигаций проблемы:

• 💢 Низкая ликвидность. Объём торгов по муниципалкам в 10-30 раз ниже, чем у ОФЗ. Это приводит к широким спредам и риску "застрять" в бумаге

• 💢 Региональные риски. В отличие от ОФЗ, муниципалки зависят от финансов региона: долг >80% бюджета или зависимость от дотаций (>40%) повышают риск дефолта или реструктуризации.

Но опять-таки, проблемы есть в каждом сегменте. При грамотном подходе и качественном анализе риски легко минимизировать

🤔 Как по мне, при определённых стратегиях такие бонды заслуживают места в портфеле. Они имеют чуть больше доходности, чем ОФЗ, и меньше риска, чем у корпоративных облигаций. В перспективе, с учётом ожидаемого снижения КС и роста числа выпусков, они могут стать отличным выбором для тех, кто готов потратить время на анализ. Да, низкая ликвидность и необходимость разбираться в бюджетах регионов отпугивает, но это небольшая цена за доп. процент доходности

Очень важна ваша поддержка — плюсани пожалуйста ♥️, и подпишись на канал, чтобы не упустить от меня что-то интересное!

Последние выпуски:

• ⭐ Дивидендная пенсия в 100 тысяч рублей. Очередной бред, который втюхивают СМИ людям? Как при нынешних зарплатах это реализовать?

• 🌪 Потеря интереса к облигациям. Как объяснить провальную динамику ОФЗ и корпоратов в августе? Все ещё поздно или...

• ⚡ EBT vs EBIT vs EBITDA. Почему Уоррен Баффет считает EBITDA бесполезным показателем? В чем их разница и как их использовать на российском рынке?

Оператор морских и интермодальных перевозок отчитался нейтрально:

📍 Выручка 88 b₽ (+12% г/г)
📍 EBITDA 20 b₽ (+9% г/г)
📍 Чистая прибыль 709 m₽ (–60% г/г)
📍 Перевалка контейнеров 387 тыс. TEU (–7% г/г)
📍 Интермодальные перевозки 336 тыс. TEU (+10% г/г)

На снижение перевалки ВМТП влияет ограниченная активность импортеров. Компенсируют это несколькими путями:

🟩 открытие новых портов судозахода в Азии
🟩 запуск сервиса перевозок РФ–ЮАР
🟩 ввод дополнительных кораблей на маршрутах РФ–Азия

Основная проблема в операционном плане – опережающая динамика тарифов РЖД и транспортных услуг. Итог – слабый рост EBITDA.

Почему обвалилась чистая прибыль?

1️⃣ Укрепление рубля привело к отрицательной переоценке валютных обязательств (убыток 7,3 b₽).
2️⃣ Рост расходов по налогу на прибыль в 2 раза.

Пока импорт из Азии не активизировался, компания делает ставку на расширение экспорта из РФ и укрепление присутствия на внутриазиатских морских линиях между дружественными странами.

Одновременно поправляют баланс – Net Debt/EBITDA опустился до 0,3. Не вкладывались в приобретение судов, капитальные затраты заметно снизились. Текущих мощностей достаточно, чтобы удовлетворять имеющийся спрос.

📝 ДВМП – ставка на смягчение ДКП и рост внешней торговли РФ. В целом кейс аналогичен НМТП:

• ДВМП делает акцент на восточное направление и товары с более высокой добавленной стоимостью.

• НМТП ориентирован на сырьевые грузы (углеводороды, насыпные).

Тем не менее, предпочтение остается за НМТП из-за более низкой оценки. ДВМП никогда не стоил дешево – сейчас по EV/EBITDA он на 70% дороже НМТП. К тому же компания не платит дивиденды и сильно зависит от мировых фрахтовых ставок, которые не растут и в ближайшее время точно не вернутся к максимумам 2021–2022 годов.

Так как ставка ЦБ снижается медленно и действует на экономику с лагом, улучшение показателей начнется не раньше 2026 года. Пока же использовать ДВМП имеет смысл только как спекуляцию под ослабление рубля или геополитические потрясения, влияющие на фрахтовые ставки (например, ближневосточные конфликты).

Из-за низкого free-float (около 7%) компанию часто выбирают целью для разгона.

#акции #промышленный #мнение
#FESH #NMTP