Как известно, хедж-фонды платят ундециллионы денег самым умным и способным управляющим – наверное, для них не составит труда обогнать пассивный индекс акций? В этой статье мы попробуем зарыться в данные и в деталях разобраться, действительно ли это так, и в чем может быть проблема с вынесенным в заголовок тезисом.

Недавно я взял интервью у Андрея Мовчана, и он там заявил тезис, который показался мне интересным. Совсем краткую его формулировку я вынес в заголовок статьи, а ниже вольно перескажу этот тезис своими словами в более развернутом виде:

Несмотря на то, что за последние годы бума S&P500 хедж-фонды сильно отстают от индекса, если взять статистику за период всего рыночного цикла (последние 25 лет) – то результаты среднего хедж-фонда (из придерживающихся стратегий в американских акциях) превысили S&P500. Это дает основания полагать, что после смены текущего режима многолетнего безудержного роста рынка США, инвестиции в хедж-фонды оправдают себя и отыграют свое отставание обратно.

Контекст тут такой: в линейке фондов Movchan's как раз есть хедж-фонд GEIST со стратегией в акциях, которая призвана обгонять S&P500. Пока получается не очень (подробнее писал про это в отдельной статье), однако тут GEIST не одинок: у многих хедж-фондов такого типа последние лет 15 результаты не блещут. Но можно предположить, что мы просто застряли в «неправильном» рыночном режиме, а когда он рано или поздно неминуемо закончится – то мы опять увидим уверенный обгон индекса хедж-фондами, как и было заведено испокон веков (ну и GEIST там тоже стрельнет).

Почему хедж-фонды могут обгонять рынок (в теории)

Сразу обращу ваше внимание на то, что в заявленном тезисе «хедж-фонды обгоняют за 25 лет...» речь идет именно про непубличные хедж-фонды, а не про обычные mutual funds (американский аналог ПИФов) – о которых мы уже знаем из исследований вроде SPIVA, что более 85% из таких активных фондов на долгосрочном периоде безнадежно отстают от своих бенчмарков.

Логика здесь может быть следующей (конкретно это с Андреем Мовчаном мы не обсуждали, но неоднократно слышал рассуждения в таком ключе от других людей): обычные взаимные фонды доступны для всех самых мелких и неискушенных инвесторов – поэтому государство достаточно жестко ограничивает управляющих такими фондами в том, что они могут делать с портфелем («как бы чего не вышло!»). Более того, у инвесторов есть возможность в любой момент полностью вытащить свои деньги из открытого взаимного фонда – так что их управляющие по факту не могут использовать даже действительно годные долгосрочные стратегии, если они приводят к риску краткосрочного отставания от индекса на горизонте месяцев и кварталов.

А вот в хедж-фондах всё не так! Инвестировать в них могут только квалифицированные инвесторы-толстосумы, регулируются они не в пример слабее, а во многих еще и установлены ограничения на вывод средств, которые не позволят всем малодушным вкладчикам одновременно «сбежать» в случае нескольких неудачных кварталов. В результате управляющие хедж-фондами могут без всяких помех на полную катушку проявить свой талант, что и должно приводить к результатам лучше рынка. (Кстати, тут еще уместно будет вспомнить, что и вознаграждаются портфельные менеджеры в хедж-фондах крайне щедро – можно предположить, что все самые топовые инвесторы-крутаны окажутся в итоге именно там.)

В общем, я решил, что в этом будет интересно поразбираться подетальнее, и попросил у Андрея ссылку на источник подтверждающих его тезис данных. Это оказался Eurekahedge Equity Long Bias Hedge Fund Index. Этот индекс ежемесячно показывает среднюю чистую доходность среди всех входящих в него хедж-фондов, следующих соответствующей стратегии, с начала 2000 года (это простая средняя, без взвешивания по объему активов под управлением).

И, согласно этому индексу, хедж-фонды действительно выходят победителями! За рассматриваемые 25 лет они принесли совокупную доходность +639%, в то время как S&P500 показал всего +542%. Я здесь в качестве прокси для индекса ради «справедливого сравнения» беру результаты пассивного ETF SPY (с учетом его комиссий) – так как это один из самых старых легкодоступных способов вложиться в S&P500 с минимальными издержками прямо на бирже.

Что может пойти не так при анализе статистики по хедж-фондам

Прежде чем мы перейдем к анализу непосредственно заявленного тезиса, нам придется немного разобраться с особенностями того, как вообще формируются базы данных с результатами таких фондов.

Вот смотрите, по какой-нибудь котирующейся на бирже акции посчитать ее доходность не представляет никаких проблем: все данные по ценам и дивидендам публичны. То же самое с самим индексом S&P500, который считается на основе этих данных. ПИФы (mutual funds) обязаны по закону публиковать свои результаты – так что, там аналогично. А вот хедж-фонды никому ничего не обязаны!

Тогда откуда ребята вроде Eurekahedge берут инфу о доходностях хедж-фондов для своих баз данных? Получается, единственная возможность для них получить такую непубличную информацию – это только если представители конкретного хедж-фонда сами к ним придут и сами всё расскажут. Думаю, вы уже поняли, к чему идет дело: такой метод сбора данных приводит к возникновению определенных, кхм, искажений – давайте разберем основные из них.

Self-selection bias, или ошибка самоотбора. Как ни странно, к составителям баз данных редко приходят управляющие со словами «мы тут пытались сделать фонд, получилась какая-то шляпа, потеряли почти все деньги инвесторов – помогите распространить инфу, очень надо!!». Наоборот, приходят в основном только те, кому есть чем похвастаться, а печальные результаты попадают в базы гораздо реже. По одному из исследований вышло, что лишь примерно половина хедж-фондов регулярно отчитываются о своей доходности хотя бы одному из крупнейших агрегаторов информации (здесь и далее информация вот отсюда).

Backfill bias, или ошибка заполнения «задним числом». Когда к агрегаторам приходят новые хедж-фонды для включения в базу, обычно они приносят с собой папочку со своими историческими результатами – чтобы, стало быть, их тоже включили в расчеты. И вот как-то так выходит, что эти «уже заработанные ранее» доходности в среднем на 4% годовых выше тех, которые потом получается показывать «в режиме реального времени». Тут еще стоить отметить, что по некоторым оценкам таких добавленных пост-фактум доходностей в крупных базах – больше половины, лол.

Survivorship bias, или ошибка выжившего. В данном случае она заключается в том, что фонды самостоятельно не только впервые приходят к агрегаторам баз данных – они аналогичным образом в какой-то момент могут принять решение просто перестать отчитываться о своих результатах. И тут опять – вот незадача! – получается, что «взявшие самоотвод» фонды после пропажи из баз почему-то показывают доходность примерно на 2% годовых меньше тех, которые продолжают там присутствовать.

Иногда еще в отдельную категорию выделяют end-of-life reporting bias, или «предсмертное искажение» – хоть оно концептуально и похоже на предыдущую категорию. Эта ошибка возникает из-за того, что особенно часто управляющие хедж-фондами перестают репортить доходность (или, в данном случае, убытность?) аккурат за несколько месяцев до закрытия фонда. И этих ребят можно понять, им просто мучительно стыдно! Порой доходит до курьезов: знаменитый фонд Long-Term Capital Management перед смертью в 1998 году показал убыток в размере 92% – но у Бёртона Малкиела найти об этом инфу в крупных базах данных по хедж-фондам не вышло…

В общем, короткий вывод такой: собрать полные и точные данные, которые действительно адекватно отражают реальные усредненные результаты непубличных хедж-фондов – весьма непросто. Если про это не помнить, то всегда есть риск оказаться в ситуации «на словах ты Лев Толстой, а на деле – хедж простой».

Так что там всё-таки с обгоном хедж-фондами индекса S&P500?

Итак, напомню, что на первый взгляд кажется, будто наш тезис справедлив: индекс хедж-фондов Eurekahedge показал за последние 25 лет доходность +639%, а пассивный ETF на S&P500 – «всего лишь» +542%. Но если присмотреться к динамике двух индексов, то выясняется, что всё это преимущество хедж-фондов сконцентрировано в первых трех годах: за 2000–2002 американский рынок акций упал на 37%, а индекс хедж-фондов со стратегиями в акциях вырос на 26% – впечатляющее преимущество! А вот за последующие 22 года «стрелочка повернулась»: S&P500 растет на 927%, а хедж-фонды – только на 486%.

Интересно, что точкой отсчета для индекса Eurekahedge выбрана дата 31.12.1999 – практически самый пик знаменитого «бума доткомов», когда относительный уровень цен на американские акции достиг абсолютного исторического рекорда с CAPE 44+. Сразу после этого произошел обвал S&P500, а инвесторам пришлось ждать «выхода в ноль» в реальном выражении аж 13 лет (и это тоже рекорд для рынка США).

Получается, мудрые управляющие хедж-фондами смогли избежать «лопающегося пузыря» акций интернет-компаний – и за счет этого обыграли индекс. Правда, тут возникает вопрос: раз уж мы говорим о том, что хедж-фонды «бьют широкий рынок, если рассматривать весь цикл – включая и рост, и падение», то почему мы здесь как раз-таки исключаем из рассмотрения сам бум доткомов?

Ведь за предыдущие три года (1997–1999) S&P500 дал прекрасную совокупную доходность +107% – очень сомневаюсь, что управляющие фондами поучаствовали в этом ралли целиком, а «выпрыгнуть» из рынка смогли точнехонько на самом его пике. Более вероятно, что хедж-фонды действовали осторожнее рынка: пропустили часть лихорадочного (и фундаментально необоснованного) роста в годы бума, но зато потом и не упали в кризисные годы. В этом случае черри-пикинг точки отсчета с начала кризиса будет искусственно завышать сравнительные результаты фондов.

Тут еще будет полезно вспомнить о типичных недостатках баз данных с доходностями хедж-фондов, которые мы обсуждали в прошлом разделе. Сама компания-провайдер индекса Eurekahedge была основана в 2001 году: логично предположить, что максимальные проблемы с завышающими показатели фондов ошибками (backfill bias, survivorship bias, и т.д.) должны быть сконцентрированы именно в первые годы составления индекса, когда они только начинали формировать свою базу – в том числе, заполняя ее «задним числом».

Так что, к указанным доходностям за 2000–2002 я бы относился со скепсисом: скорее всего, упавшие вместе с рынком хедж-фонды просто не нашли в себе сил дойти до офиса свежевылупившейся компании Eurekahedge, чтобы рассказать про это. На это же намекает тот факт, что в последующие кризисы мы отчего-то не наблюдаем этого чудодейственного эффекта «хедж-фонды защищают от просадок в акциях» согласно тому же самому индексу:

• 10.2007–02.2009: S&P500 –50%, хедж-фонды –40%

• 12.2019–03.2020: S&P500 –20%, хедж-фонды –19%

• 06.2021–09.2022: S&P500 –15%, хедж-фонды –18%

Ну и вишенка на торте: сам способ подсчета индекса Eurekahedge (с ежемесячным арифметическим усреднением доходностей всех фондов) приводит к автоматическому завышению результатов. Если речь идет про S&P500 – то там инвестор, по крайней мере, действительно может на практике получить показываемую индексом доходность. А вот для равновзвешенного Eurekahedge Long Bias Index – это заведомо невозможно (без идеальной ежемесячной ребалансировки между всеми фондами, которая плохо согласуется с их условиями ликвидности).

Простой пример: пусть индекс состоит всего из двух фондов – А и Б. В первом месяце фонд А дал +60%, а фонд Б –50% (среднеарифметическая доходность по месяцу равна +5%). Во втором месяце, наоборот, уже фонд А падает на 50%, а фонд Б – растет на 60%. По итогу двух месяцев индекс будет гордо показывать доходность чуть выше +10% при нулевой волатильности – кайф, Шарп зашкаливает! И это при том, что каждый из составляющих его фондов упал на 20% (1,6 х 0,5 = 0,8) с дичайшими колебаниями...

В общем, возвращаясь к нашему оригинальному вопросу: нет, пожалуй, если стояла задача обосновать тезис «средний хедж-фонд в акциях обогнал S&P500 за последние 25 лет» – то сделать это, к сожалению, не удалось.

Выходит, хедж-фонды совершенно бесполезны в портфеле?

Ну, не совсем – на мой взгляд, ситуация чуть сложнее. Вот в этом мета-анализе агрегировали большое количество исследований по хедж-фондам (включая те, где постарались максимально аккуратно вычистить все эти backfill/survivorship искажения) – и в результате вышло, что хедж-фонды всё-таки показывают среднюю альфу в размере 0,3% в месяц. Это весьма немало! (Что такое «альфа» в финансах, и почему эту концепцию неплохо бы понимать – объяснял на пальцах здесь.)

Правда, точнее сказать не «показывают альфу», а скорее «показывали». Согласно вот этому исследованию, вся эта альфа оказалась сконцентрирована исключительно в промежутке до 2008 года, – а дальше дела хедж-фондов начали катиться под горку (альфа стала нулевой, а потом устойчиво отрицательной).

Вообще, из всего предыдущего текста может показаться, что я заядлый хейтер хедж-фондов и отношусь к ним резко отрицательно. Когда-то я действительно был весьма скептичен по поводу целесообразности включения их в портфель, но в итоге мое мнение поменялось после того, как я сам начал работать в инвестиционной индустрии.

Нужны они, правда, не для того, чтобы «обгонять индекс акций»: как мы помним еще со времен знаменитого «пари Баффета», эти ожидания вряд ли оправдаются. Тогда, в 2007 году, Уоррен Баффет публично предложил пари: он готов был поставить полмиллиона долларов на то, что на промежутке в следущие 10 лет пассивный индексный фонд на S&P500 опередит результаты любого смелого управляющего хедж-фонда. Как ни странно, принять это пари хватило яиц только Теду Сайдису – наглядные результаты можно увидеть ниже.

Гораздо разумнее рассматривать хедж-фонды в качестве еще одного независимого источника доходности, нескоррелированной с традиционными рынками акций и облигаций. Приводимые Андреем Мовчаном в пример фонды с Equity Long Bias стратегией для этого не подходят (как мы видели, в кризисные для рынка акций моменты они отлично падают вместе с ним «за компанию»).

А вот если составить диверсифицированный портфель из топовых хедж-фондов с разными стратегиями (Multi-Strategy, Arbitrage, Managed Futures, и т.д.), которые не привязаны напрямую к динамике традиционных индексов – то уже может получиться интересно. Выйдет эдакий дополнительный квази-класс активов, который будет приносить доходность пониже акций, но повыше облигаций – и при этом, самое главное, профиль получения этой доходности будет совсем не похож на динамику рынка акций и облигаций.

Получается, что такое дополнение к обычному базовому портфелю из акций и бондов может неплохо улучшить характеристики совокупного портфеля инвестора – снижать риск за счет раскоррелированности разных активов. Это может быть актуально в первую очередь для тех инвесторов, кому не хотелось бы испытывать на собственной шкуре существенные просадки на 50% портфеля – в противном случае (если стоит задача строго максимизировать долгосрочную доходность), бесхитростный пассивный портфель из широкого рынка акций может оказаться более предпочтительным.

Но тут есть один нюанс: чтобы попасть в один из топовых хедж-фондов, надо инвестировать в него, ну, хотя бы 5–10 миллионов долларов. Если вы хотите составить диверсифицированный портфель из таких фондов, то вам понадобится условно $50–100 млн. Учитывая то, что это будет только часть вашего общего портфеля (возьмем для примера аллокацию в 1/3 на хедж-фонды) – ваш совокупный капитал должен составлять $150–300 млн. В общем, для обычных ребят без заводов-газет-пароходов это подходит не очень...

Тут обычно на арену выходят управляющие так называемыми «фондами фондов» (как раз туда инвестировал Тед Сайдис в ходе пари с Баффетом) и говорят, что у них вы можете сделать то же самое, но за небольшие бабки: вложить туда условные $100 тыс., а они уже аккуратно распихают эти деньги между крупными фондами. Но за это вы заплатите дополнительный слой комиссий (это портфелю на пользу не пойдет) – ну и, вообще говоря, не факт, что через этих ребят вы действительно получите доступ к лучшим мировым хедж-фондам.

Короче, лично мои деньги по итогу ни в какие хедж-фонды не вложены, такие дела.

Если статья оказалась для вас интересной – то, возможно, и само интервью с Андреем Мовчаном тоже покажется достойным внимания. Кроме того, я недавно начал большой цикл постов про то, как правильно оценивать премию за риск для рынка акций – рекомендую заценить!

Месяц назад я публично озвучил несколько вопросов в адрес Андрея Мовчана и Елены Чирковой, которые касались их фонда акций GEIST. За этим последовала продолжительная (уже непубличная) переписка с отделом маркетинга Movchan's – публикую ее результаты.

Краткая предыстория

В конце августа я написал небольшую заметку с публичными вопросами в адрес представителей инвестиционной компании Movchan's. Они касались размещенной на сайте Movchan's информации об исторических результатах фонда акций GEIST. На мой взгляд, потенциальные инвесторы и посетители сайта могли быть введены в заблуждение в отношении двух вещей:

1. Результаты GEIST были показаны не с момента запуска фонда, а с 01.01.2022 – то есть ровно с той точки, когда фонд начал обгонять бенчмарк-индекс S&P500 (после долгого периода отставания от него). При этом, какого-либо обоснования для выбора такой точки отсчета приведено не было.

2. Соседство фраз «4 года истории» и «Волатильность сильно ниже, чем у S&P500, при сравнимой доходности» могло создать у инвесторов ложное впечатление, что фонд GEIST продемонстрировал сходную с индексом доходность на протяжении всей своей жизни (тогда как по факту фонд показал отставание примерно на 13% годовых).

Чем всё закончилось

Наше первоначальное общение как-то не задалось (как вы помните по прошлой заметке), но через несколько дней после выхода материала со мной связалась глава отдела маркетинга Movchan's и постаралась дать ответы на возникшие у меня вопросы. По итогу этого диалога команда Movchan's провела ряд внутренних обсуждений и страница фонда GEIST на сайте компании была откорректирована.

Во-первых, точка отсчета для демонстрации результатов фонда была исправлена с 01.01.2022 на 01.07.2023, а под график было добавлено пояснение:

Фонд GEIST был запущен в июле 2020 г. В 2022 г. было принято решение о смене стратегии и началась работа по преобразованию фонда в фонд фондов акций (инвестирует в фонды третьих лиц). К июлю 2023 г. доля инвестиций в фонды третьих лиц стала существенной (более четверти чистых активов), и мы считаем 1 июля 2023 г. датой смены стратегии.

На мой взгляд, такое представление является корректным. Точка отсчета 01.07.2023 не выбрана произвольно, она действительно соответствует публичной информации о дате смены стратегии фонда GEIST. Ранее управляющие фондом осуществляли активное инвестирование самостоятельно, а с середины 2023 года GEIST превратился по большей части в фонд инвестиций в другие фонды. Получается, наиболее релевантный период исторических данных для оценки результатов текущей стратегии потенциальными инвесторами и правда начинается где-то с июля 2023-го.

Мне кажется, еще более красивым решением было бы показать на сайте полную историю результатов фонда, и при этом разбить ее на две части (до / после смены стратегии). Но текущее представление тоже нельзя назвать некорректным (особенно с учетом того, что тем, кто соберется вкладывать деньги в GEIST, всё равно обязаны раскрыть всю историю целиком).

Во-вторых, из шапки сайта убрали часть фразы про «сравнимую с S&P500 доходность». В текущих формулировках больше не вижу никаких несоответствий действительности:

Небольшая ложка дегтя

До этого всё обсуждение крутилось вокруг фонда GEIST, но у Movchan's еще есть Absolute Return-фонд ARGO. У этого фонда с 2021 года произошла аналогичная корректировка стратегии: он перешел от чисто «самостоятельных» инвестиций к вложениям в чужие хедж-фонды.

Однако, подход к представлению смены стратегии здесь выбран другой: под графиком так же добавлена сноска об этом событии, но при этом результаты ARGO показаны с самого возникновения фонда в 2016 году.

Для меня это выглядит примерно как «фонд ARGO опережал бенчмарк с самого начала, поэтому для него будем показывать полную историю; а фонд GEIST за первые два года катастрофически отстал от бенчмарка – поэтому для него возьмем за точку отсчета момент изменения стратегии».

При этом, как я пишу выше, подход к демонстрации результатов ARGO (без отрезания «лишних» кусков истории) мне нравится даже больше, но в целом оба варианта выглядят по отдельности окей. Вопросы вызывает только непоследовательное применение разных подходов в схожих случаях – как будто бы, выбор того или иного варианта обусловлен в первую очередь логикой «правильнее выбрать такой, где сравнение с индексом выглядит покрасивее».

Представители Movchan's прокомментировали свое решение так: «Мы не считаем смену стратегии ARGO настолько принципиальной, девиации в долговых рынках существенно меньше, да и доля фондов в ARGO не выходит за 50%».

Мне кажется, это несколько противоречит озвученному выше подходу для фонда GEIST, где существенным изменением стратегии было признано превышение доли внешних фондов в портфеле порога в 25%. Ну да ладно – в целом, этот момент не такой уж супер-критичный.

В сухом остатке

Я рад, что по итогу Movchan's отреагировали на мои вопросы наиболее достойным образом: детально разобрались в ситуации и внесли корректировки в свои маркетинговые материалы там, где это было необходимо сделать.

Идея вкладываться в их фонд GEIST, если вы хотите получить экспозицию на рынок акций, мне по-прежнему не кажется удачной (с момента смены стратегии он опять показывает доходность почти в два раза меньше S&P500) – но, по крайней мере, информация о фонде раскрыта на сайте корректно.

Заодно мы еще договорились записать для моего канала «живое» интервью с Андреем Мовчаном в ноябре, когда он в следующий раз окажется на Кипре. Так что, если у вас есть идеи для интересных / острых вопросов в его адрес – смело пишите их в комментариях, постараюсь учесть при подготовке к разговору!

P. S. После публикации прошлого моего материала про Movchan's, в комментариях были обнаружены инвесторы в их фонды: среди них есть всякие – и довольные, и не очень. Привожу ссылки на обоих, чтобы вы могли самостоятельно оценить их опыт. =)

Если инвестиционный фонд, которым вы управляете, не может обогнать инфляцию, в то время как индекс S&P 500 опережает ее на 11% годовых – то справедливо ли говорить «у нашего фонда акций волатильность сильно ниже, чем у S&P 500, при сравнимой доходности»? Пытаемся разобраться на примере фонда Movchan's.

Небольшая предыстория (или почему я вообще написал эту заметку)

В конце июля я опубликовал у себя на Фейсбуке короткий пост про то, как Эд Торп смог разоблачить финансовую пирамиду Берни Мэдоффа за 17 лет до того, как она лопнула. В комментариях к этой записи Елена Чиркова высказалась в том ключе, что найти хороший фонд, который будет годами надежно приносить тебе 20% годовых в долларах – это вообще не проблема.

Памятуя о том, что Елена как раз управляет фондом акций Movchan's под названием GEIST (Global Equity Investment Fund), я решил проверить: приносит ли он своим инвесторам эти самые 20% годовых, раз уж их так несложно обеспечить.

График с сайта Movchan's Group показывает, что базовый класс акций фонда GEIST за 2,5 года с начала 2022-го принес инвесторам 9,5% накопленным итогом, что эквивалентно 3,7% годовых. Впрочем, бенчмарк S&P500 на этом промежутке принес в совокупности всего +19,2% (7,3% годовых) – так что тут тоже 20% годовых и не пахнет, но не суть.

Где-то здесь мой глаз зацепился за подпись к графику «Стоимость 100 долл. США, инвестированных 08.07.2020». То есть, все данные должны были бы быть приведены от середины 2020-го, но график почему-то стартует только с декабря 2021-го – как так? Добавляет тайны надпись «4 года истории» на странице фонда, тогда как на графике видно только последние 2,5 лет – куда делись еще полтора года?

Восстанавливаем утраченные кусочки головоломки

Чтобы распутать эту загадку, мне пришлось пойти в статью про GEIST в блоге Buy The Dip от конца 2021 года – там как раз подбивались промежуточные итоги фонда, и там же можно найти ссылку на Гугл-таблицу, где автор регулярно обновляет его результаты с самого запуска фонда (а не с 2022 года, как на «витрине» сайта).

Эта картинка уже довольно сильно отличается от того, что можно увидеть на официальном сайте. Сразу бросается в глаза пара моментов:

• Огромное отставание результатов фонда GEIST (+18%) от индекса S&P500 (+90%).

• За 4 года фонд так и не смог хотя бы догнать долларовую инфляцию (серая линия на графике) – то есть, в реальном выражении инвесторы пока получили убыток.

Картинка выше прямо противоречит тем тезисам, которые на сайте Movchan's заявлены для фонда GEIST: «Волатильность сильно ниже, чем у S&P 500, при сравнимой доходности» (разве 18% и 90% – это похоже на «сравнимую доходность»?), «Лучше, чем глобальные портфели акций» (чем лучше – учитывая, что за последние 4 года глобальный индекс акций ACWI принес +60%?).

Возникает ощущение, что для публикации графика на сайте как будто бы просто взяли тот исторический период, который показывает результаты фонда в максимально положительном свете – а потом уже тезисы с описанием фонда писались из расчета только этого временного отрезка.

Можно было бы предположить, что у фонда GEIST произошло резкое изменение стратегии в конце 2021 года, и «новый фонд» не имеет совершенно никакого отношения к «старому» – поэтому и «старые нерелевантные результаты» решили не показывать. Но в этой версии меня смущает два момента:

• Вот здесь в большом спецвыпуске про GEIST на ютуб-канале Movchan's Елена Чиркова говорит, что изменение стратегии фонда действительно было – но задумываться о ней начали в конце 2022, а не 2021 года (а по факту имплементировали только с мая 2023-го). И чуть позже она еще говорит, что не исключает возврата в будущем к той же самой стратегии продажи пут-опционов, которой фонд следовал первые 2,5 года жизни (получается, этот отрезок потенциально остается релевантен для оценки будущих перспектив GEIST).

• Даже если бы фонд действительно кардинально (и раз и навсегда) поменял стратегию именно в декабре 2021 года, то в этом случае корректным подходом по отношению к потенциальным клиентам было бы показать полную историю результатов GEIST – и снабдить их пояснениями по поводу того, как правильно трактовать эти результаты с точки зрения управляющих фонда. По крайней мере, таким образом «неудобные» результаты не умалчивались бы, и посетители сайта смогли бы самостоятельно сделать информированные выводы.

Важность этики в инвестиционной профессии

Когда я сдавал профессиональные экзамены CFA, там на каждой ступени огромное внимание уделялось важности этических принципов для всех, кто профессионально работает в индустрии инвестиций. Отдельный модуль был посвящен корректной презентации результатов управления активами – и там буквально в первых же примерах про откровенно неэтичное поведение были посылы следующего характера:

Ни в коем случае нельзя избирательно показывать потенциальным клиентам только самые лучшие отрезки исторических результатов управления, и на их основе делать обобщающие заявления об общих или об ожидаемых результатах.

На мой взгляд, текущее представление результатов фонда GEIST грубо нарушает этот этический принцип. Когда я попробовал адресовать возникшие у меня вопросы Елене Чирковой как одной из управляющих фонда, она ответила, что это не ее сфера ответственности – и предложила обратиться по контактному адресу электронной почты, указанному в контактах Movchan's (что я и сделал).

К сожалению, судя по всему, мое письмо просто затерялось в спам-папке, или не дошло до ответственного адресата – по крайней мере, ответа на него я за 3 недели так и не получил, а презентация результатов GEIST на сайте осталась неизменной.

Хочу сделать важный disclaimer: я с огромным уважением отношусь и к Елене Чирковой (у меня на канале выходило большое интервью с ней), и к Андрею Мовчану (надеюсь, с ним мы тоже запишем когда-нибудь в будущем интересный эфир). Также мне очень импонируют заявленные принципы Movchan's Group, просто процитирую слова их старшего партнера из вчерашнего видеоролика у них на канале:

Уверен, что текущая ситуация с вводящим в заблуждение представлением результатов фонда GEIST на официальном сайте сложилась совершенно случайно и по роковой самодеятельности безымянного сотрудника из отдела маркетинга – а Елена и Андрей просто были слишком погружены в непосредственное управление портфелями фондов, чтобы вовремя обнаружить эту ошибку.

Два открытых вопроса Елене Чирковой и Андрею Мовчану

Буду рад, если данную ошибку получится оперативно поправить. К сожалению, на данный момент я не вижу других возможностей как-то повлиять на этот процесс, кроме как публично адресовать руководителям Movchan's Group два вопроса:

• Считаете ли вы корректным избирательно показывать в маркетинговых материалах фонда GEIST его результаты не полностью, а только с той точки, которая позволяет сделать наиболее выгодное для этого фонда сравнение с бенчмарком в виде S&P 500?

• Считаете ли вы корректным заявленный на сайте тезис в отношении фонда GEIST «волатильность сильно ниже, чем у S&P 500, при сравнимой доходности» с учетом того, что за весь период своей жизни фонд показал накопленный результат 18% против 90% у S&P 500?

С уважением,
Павел Комаровский
RationalAnswer

UPD: На ФБ поступил ответ от Андрея Мовчана:

Павел, большое спасибо за вашу искреннюю борьбу за чистоту и эффективность инвестиционного рынка.

Если бы вы ещё внимательнее подходили к изучению материала (например смогли бы прочитать написанное крупными буквами что фонд сменил стратегию с 1.01.2022, и потому согласно рекомендациям ACCA и европейского регулятора он рапортует результаты с этой даты, в то время как в официальной информации есть конечно все результаты вообще) то не было бы вам цены.

Ну и конечно если бы вы с учётом этого посчитали доходности и волатильности за релевантный период, то может быть ваш пост и не потребовался бы, разве что чтобы прорекламировать нашу компанию (у которой кстати 6 фондов, а не один).

Ну и наконец, Павел, честность и открытость это когда люди создают фонд, в котором независимый администратор, аудитор, данные публичны и даже вы можете их получить и интерпретировать как угодно. Надеюсь вы с этим согласны?

И чтобы два раза не вставать, вы с 1000 подписчиков не СМИ (да и я со 112 000 не СМИ), а наша компания - не имеет колл центра, поэтому странно что вы считаете нас обязанными отвечать на ваше письмо, не являющееся ни предложением о сотрудничестве, ни запросом клиента. Не поймите меня неправильно, я считаю что отвечать на письма правильно, но нас не так много, мы делаем онбординг от 30 до 50 клиентов в месяц, мы ведём переговоры с десятками контрагентов, и увы не на всё можем ответить. Мы могли бы нанять кого-то кто учил бы респондентов правилам анализа фондов, но заплатили бы за это наши инвесторы, а мы хотим держать комиссии низкими.

И мой ответ Андрею:

Андрей, спасибо за подробный ответ! К сожалению, несколько моментов остались неясными:

1. Не вижу на обсуждаемой странице сайта Movchan's указания о о смене стратегии GEIST ни крупными, ни мелкими буквами. Возможно, вы сможете помочь его найти: https://movchans.com/ru/geist

2. Более того, ни в каких публичных коммуникациях Movchan's я не видел информации о смене стратегии фонда GEIST с 01.01.2022. Наоборот - вот здесь вы в выложенном на вашем ютуб-канал в конце января 2022 года видео говорите о том, что стратегия фонда GEIST доказала свою жизнеспособность и в 2022 году меняться не будет: https://youtu.be/unsKWFzQfkA?si=2ImPPHNp2f55PKfJ&t=1066 Возможно ли такое, что вы в тот момент просто были не в курсе о смене стратегии фонда, которая произошла 01.01.2022?

А вот в этом видео от сентября 2023 года Елена Чиркова рассказывает, что весь 2022 год фонд успешно следовал той же стратегии продажи путов, а в конце 2022-го начали задумываться о смене стратегии - и в результате фонд начал следовать новой стратегии с мая 2023 года: https://www.youtube.com/watch?v=RtsDi6Nem7E&t=1193s

Несколько смущает, что то, что вы пишете, расходится со словами вас и ваших коллег на официальном ютуб-канале. Возможно, вы сможете помочь найти ссылку на официальную коммуникацию группы Movchan's по поводу смены стратегии фонда GEIST с 01.01.2022?

3. В продолжение предыдущего вопроса - раз уж с мая 2023 года фонд опять поменял стратегию, то почему, следуя озвученной вами выше логике, результаты фонда показаны на сайте не с 01.05.2023?

4. По поводу последнего абзаца: конечно же, я не считаю Movchan's обязанными отвечать на мои письма. Напомню, что написать письмо на ваш официальный адрес мне посоветовала ваша коллега Елена Чиркова - это была не моя инициатива. В этом контексте ваш пассаж смотрится немного странно - думаю, было бы логичнее, чтобы вы с коллегами договорились перестать давать рекомендации писать вам на почту, раз уж это приводит к ответным отповедям в адрес тех, кто всё-таки попробовал последовать этим рекомендациям.

5. Надеюсь, что ваши коллеги (те, кто лучше всего владеет правилами анализа фондов) всё же найдут в себе силы поправить ошибку в подписи к графику на сайте GEIST, о которой я в третий раз пытаюсь написать - пока график с ошибкой, к сожалению, выглядит немного непрофессионально.

Андрей Мовчан, 17 ч. назад.

Если коротко и без эмоций:

(1) Ничего нового в тактике и стратегии - еще одно Приднестровье, Абхазия или Осетия; как-то даже обидно за российские центры выработки внешней политики, но чего мы хотим, если в производстве у нас либо «Кагоцел», либо модернизация моделей 80х годов? Возгласы «ну теперь то…» и «очередное дно пробито…» я относил бы к короткой памяти и эмоциональности комментаторов, прощал, но аналитику их больше не читал бы.

(2) Впредь надо больше читать Шведский центр русских исследований и вообще не читать пафосный Conflict Intelligence Team - впрочем не читать анонимные каналы должно быть правилом в любом случае.

(3) Если бы я был Президентом России и меня завербовали (как??????) США - я бы действовал точно так же. В Белом Доме, в маленьком кабинетике в самом дальнем углу самого неудобного этажа сотрудники "русского отдела" (или как он там называется) должны были вчера упиться советским шампанским - теперь можно одновременно вешать себе на грудь медаль "За остановку вторжения в Украину 2022", вешать на Россию санкции за вторжение по любой программе, планомерно продвигаясь в "мягком удушении" России и навешивать на Европу свои условия энергетического перехода, завоевывая этот огромный рынок.

(4) А вот в Пекине по поводу меня-президента должны были бы возникнуть существенные сомнения: нельзя же на словах дружить, а на деле так откровенно проигнорировать слова Си! Надо же понимать, что ДНРЛНР это Тайвань для Украины, а не для России (там конечно даже скорее Крым — это Тайвань, и конечно Китай видит себя скорее сильной Украиной, а Россию - слабыми США в этой истории).

(5) Ровно как Россия не может захватить Украину, а лишь воспроизводит новые Приднестровья, Запад не может "дать решительный ответ на агрессию" - сегодня на обед в мировой политике подают исключительно чижиков, все остальные блюда опасны для изнеженных желудков современных популистов (что в Брюсселе что в Кремле). Введут санкции против неважных бизнесов и заштатных генерал-майоров, обидят незаслуженно одного случайного олигарха, запретят продавать в Россию технологию выращивания бананов во льдах и признают себя поборниками мировой справедливости.

(6) Однако европейским политикам есть о чем задуматься – ведь это США являются исключительно бенефициарами происходящего, а Европе жить рядом с соседом, который в четвертый раз на глазах у всех тащит территории сопредельных государств под военные марши и речи о мировом господстве: в первую очередь потому тащит, что это не просто сходит с рук его элите, а еще и играет на руку – санкции щекочут экономику и сильно помогают политике сплачивания и отвлечения внимания собственного народа. Кремлю явно нравится это дело (и мне бы понравилось, будь я Кремлем) – именно об этом главный лозунг России нашего времени «можем повторить». Могут – значит повторят. Если в Казахстане – то это далеко, пусть Китай разбирается, но он скорее всего разберется профилактически (см п 4); значит где? Рубеж №1 — это возврат к границам Донецкой и Луганской областей. Нет, конечно, не сейчас, сейчас надо переварить, предыдущую порцию переваривали 7 лет. Но – когда забудется, когда надо будет опять сплачивать страну, вот тогда. Может в 2024 (дата круглая, и выборы?). А рубеж №2 – это путь в Крым (в конце концов это опять Украина, можно выразить сожаление), или – «спорные территории» Эстонии или путь в Калининград? Тут уже сожалением не отделаться…

(7) У рынков, конечно, оверреакция. Конечно, рынки будут ниже, чем были - но возможно выше, чем сейчас. То же относится и к рублю. Жаль тех, кто инвестирует в российские ценные бумаги – но их жаль давно; жаль тех, кто, поверив в «дно», купит и даже будет радоваться через месяц «отскоку» - российские инвестиции теперь как камушек, падающий с горы – стук о гору, отскок, потом еще ниже стук – и снова отскок, и опять ниже…

(😎 Россия вводит в дом козу, которая раньше стояла где-то у забора и кормилась по большой части сама. Теперь на шею россиянам садятся еще полтора Крыма в состоянии совсем не крымской нищеты и привычки к черному бизнесу и насилию. Окружить их заботой – очень благородно (забудем на минуту, кто виноват в их несчастье и дурных манерах), но каждый россиянин в этом поучаствует – через сокращение инвестиций в развитие его региона, сокращение социальных благ, инфляцию, рост ставок, падение курса рубля, рост преступности в самых разных регионах. Впрочем – неужели кто-то в России думал, что не потраченные на ЛДНР деньги пойдут в раздачу им, болезным? В резервы они пошли бы, в резервы. Так что не стоит переживать.

(9) У сделанного может быть несколько конспиративных (то есть – смешных, шуточных) объяснений. Например, был расчет на то, что в результате вырастет цена на нефть и Россия больше заработает – и выросла, и заработают. Или, например из-за усилившихся разговоров о снижении роли Президента в управлении страной и усилении разных околовластных группировок, решено было публично показать, как боятся первого лица и как не готовы к власти все окружающие Президента «лица» – и показали, и выяснилось, что боятся хуже смерти, и лепечут что-то непонятное, и ждут команды. Это конечно шутки, но в России никогда не понятно, что шутка, а что всерьез.

(10) И последнее: всё вышеизложенное – факты и прагматика, спорить о них невозможно если только сохранилась связь с действительностью. Но человек давно уже живет в двух мирах: ниже пояса в прагматическом, выше – в мире идей и этики. И вот в этом мире люди решительно делятся на два лагеря. Одним противно и страшно от действий России и действа, в ней совершающегося; другим – весело и возбуждающе. Дискуссия между первыми и вторыми бессмысленна, ибо у всего как известно есть две причины: хорошая и настоящая; так вот, дискуссия идет о хороших причинах (ну там одни говорят «российская агрессия» а другие «укрофашисты и пиндосы»), в то время как рулят реальные причины: первым противно и страшно, вторым – весело и возбуждает. И это тоже факт, в копилку к первым девяти.

От себя: господа комментаторы! Подумайте, прежде чем расписаться в собственном скудоумии.

У меня всё нет времени на большой текст, поэтому вот вам опять текст короткий и очень по делу.

Заблуждение: Палестинская автономия, еще именуемая Сектор Газы и Западный Берег Реки Иордан - одно из самых несчастных мест на земле: из-за враждебных действий Израиля, блокады, постоянных атак израильтян, отсутствия официального статуса страны и нормальной возможности работать автономия крайне бедна, люди живут в нищете и беспросветности.

Реальность: ВВП на человека ПА является одним из самых высоких в регионе - выше, чем у Египта и Туниса, чуть ниже Алжира и не существенно ниже чем у Иордании. При этом еще 20 лет назад он был такой же, как у Иордании - отставание произошло в период второй интифады (2000-2005 годы), с тех пор нагнать так и не сумели, хотя за последние 15 лет скорость роста ВВП на человека у ПА была выше, чем у Иордании. При этом хорошо видно (посмотрите график) что в период волнений в странах соседях их ВВП на человека ведет себя плохо - встает или даже падает (на графике светло-зеленым обозначен период "арабской весны"); Сирия в войну растеряла вообще весь свой ВВП. А в ПА - здоровый рост, только в Интифаду стагнация. Так что нет у ПА никаких проблем с экономикой (добавьте сюда неформальный сектор, который там большой, добавьте доходы, получаемые палестинцами, работающими на территории Израиля, огромный поток международной помощи, и вы получите весьма успешное государство - на уровне нефтяного Ирана). Во многом кстати экономика так развивается из-за помощи Израиля, который снабжает автономию энергией, водой, дает работу большому количеству палестинцев и пр.

Так в чем же дело - почему мы видим в репортажах мягко говоря не дворцы, почему в Палестине нет нормальной медицины и образования, дорог и моллов, науки и культуры? Почему палестинцев лечат в Израиле, даже если больной - террорист? Предположительно - доходы страны по большей части уходят на счета руководителей автономии в банках Швейцарии и Юго-Восточной Азии, вкладываются в строительство вилл в более спокойных местах, оплату драгоценностей - и конечно в войну с Израилем, до победного конца. Ну а когда ПА сбросит евреев в море, вот тогда выберутся ее жители из нищеты, понастроят клиник, университетов, торговых центров и театров, многополосных шоссе и аэропортов. Или даже не будут строить - заберут еврейские, и будут пользоваться. Тогда и счета в Швейцарии пригодятся.

(С) Андрей Мовчан