ProstyeReshenya

Рынок лизинга и позиции компании

Европлан работает не совсем на лизинговом рынке, а скорее на его части. А именно рынок автолизинга. В этом одновременно есть и плюсы, и минусы для компании.

Плюсы состоят в том, что:

- Это большой рынок с высоким потенциалом роста

- На этом сегменте рынка высокая рентабельность, при низких рисках по убыткам по портфелю (об этом подробнее в бизнес-модели компании)

- Европлан, выбрав эту стратегию, является крупнейшим игроком на этом рынке, занимая больше 10% рынка автолизинга.

Минусы состоят в том, что:

- несмотря на размер данного сегмента рынка, он все равно является узконаправленным и весьма специфичным.

Представьте, к примеру ситуацию, что вслед за китайскими автомобилями на наш рынок захотят зайти 2-3 китайские лизинговые компании, которые за счет более дешевого фондирования в Китае предложат цену на лизинг в 2-3 раза дешевле чем российские лизинговые компании. В такой борьбе сложно будет сохранить позиции.

- в случае проявления каких-либо внешних или внутренних факторов, которые резко сократят сам автомобильный рынок в России. Такое уже было, например в 2020 и 2022 году (см. слайд ниже)

За счет сильной позиции на рынке и наличия глубоких компетенций компания скорее всего будет расти вместе с рынком, и потенциал тут далеко не исчерпан. Но за счет узких компетенций именно в автолизинге у компании присутствуют специфичные риски, которые стоит учитывать и отслеживать

Немного о бизнес-модели компании

Управление продажами

• Бизнес модель предполагает продажу автомобилей в лизинг с дисконтом к рынку. Дисконт образуется за счет того, что Европлан как крупный покупатель имеет скидку у многих дилеров порядка 10%.

• Европлан является крупнейшей компанией по автолизинговому портфелю, причем доля МСБ в портфеле – 95%. Это говорит об очень хорошей диверсификации рисков на лизингополучателей.

Управление рентабельностью

• Лизинговый портфель растет в среднем на 37% за последние 4 года

• Рентабельность собственного капитала составляет в среднем 38-39% за последние 4 года (но тут нужно сделать оговорку, которую мы подсветим при оценке компании)

• Чистые процентные доходы растут в среднем на 25% в год, плюс прочие (непроцентные) доходы, которые составляют чуть больше 40% в доходах.

Управление рисками

• В момент покупки автомобиля (за счет скидки и аванса от лизингополучателя), компания имеет в собственности актив, рыночная цена которого выше, чем сумма обязательств по нему.

• За счет высокой диверсификации и быстрой реализации имущества (в случаях просрочки) уровень риска на много ниже банковского и в целом ниже ожидаемого.

В целом компания имеет устойчивую и сбалансированную бизнес-модель. При ее поддержании компания сможет расти вместе с рынком минимум на 15% ежегодно.

Оценка компании

Входные данные

• Диапазон цены акций 835-875 руб. (на рынке появилась информация, что книга заявок закрыта полностью, значит рассматриваем цену по верхней границе)

• Расчетная капитализация на IPO 105 млрд. р.

• Объем размещения (free-float) – 12,5%

• Единственный (100%) акционер Европлана – компания «ЭсЭфАЙ» (Михаил Гуцериев)

Прибыль и дивиденды

• Доля выплат дивидендов в 2020-23 гг. – от 58% до 20% (в период спада в 2021 году) от чистой прибыли. Принята дивидендная политика о выплате не менее 50% от чистой прибыли

• Прогноз по чистой прибыли по итогам 2024 года – 18 млрд. руб., по итогам 2025 года – 21 млрд. руб.

• Прогнозная дивидендная доходность (по верхней цене размещения 875 руб. за акцию) 2023 - 7,0%, 2024 - 8,6%, 2025 – 11,0%.

Оценка стоимости

• P/E за 2023 год прогноз (при размещении по верхней границе) – 7,1, за 2024 год прогноз – 5,8, за 2025 год - 5.

• На рынке это первая лизинговая компания, поэтому для сравнения можно посмотреть на банки. Совкомбанк – 4, Банк СПБ – 3, Сбербанк – 4,5, дороже только Тинькофф – 7,5 и Мосбиржа – 7,8.

«Ложка дегтя…..»

• Первое на что хотели бы обратить внимание читателей – это на высокие показатели ROE, которое сложились из-за того, что в собственном капитале не отражена стоимость акционерного капитала по рыночным ценам. Т.е. если компанию оценить в 105 млрд. руб., то ROE «сдувается» до 14% годовых (вместо 38-39%).

Почему это важно, да потому, что компания делает размещение не за счет допэмисии (т.е. привлечение этих средств в контур компании для развития), а за счет продажи пакета акций, принадлежащих «ЭсЭфАЙ» (или г-ну Гуцериеву).

• Второе, связанное с этим, так это то, что Европлан выходит на IPO уже второй раз. Звучит достаточно странно, но в 2015 году «Европлан» уже проводило IPO на Мосбирже: тогда компания разместила 25% минус одну акцию по цене ₽570 и привлекла 3,3 млрд. рублей.

После этого В 2017 году Европлан был реорганизован. Лизинговая компания Европлан была выделена в отдельное юрлицо, сам холдинг переименован в «Сафмар финансовые инвестиции», а позже – в «ЭсЭфАй». Сейчас на бирже торгуется материнская компания Европлана.

Таким образом, мы можем резюмировать, что Европлан является достаточно крепким рентабельным бизнесом, который скорее всего будет стабильно развиваться вместе с рынком. Но при этом мы не видим сильных аргументов для того, чтобы участвовать в IPO в связи с той оценкой, которую предлагает компания рынку. На наш взгляд дивидендная доходность на уровне 7-8,5% годовых на ближайшие 2 года, это не самая привлекательная история. Также Европлан не является высокотехнологичной компанией с большим потенциалом развития и рынка, поэтому его оценка на уровне P/E – 7 для нас видится завышенной, при уровнях P/E – 5 (т.е. по 600-650 руб.), мы готовы бы были присмотреться к компании и добавить ее в свой портфель.

Подписывайтесь на наш телеграм канал. Более оперативная информация, а также короткие обзоры и важные новости по событиям на рынке.

Если вам понравился наш обзор, ставьте лайк и подписывайтесь на наш блог.

Также мы на ДЗЕН и VC.

Вот основные тезисы Пресс-релиза и Пресс-конференции:

• Текущее инфляционное давление постепенно ослабевает, но остается высоким

• Текущий рост цен с поправкой на сезонность в феврале оставался на уровне января, а в марте, по предварительным данным, снижается

• В I квартале 2024 года российская экономика продолжает быстро расти

• Дефицит трудовых ресурсов — главное ограничение для расширения выпуска товаров и услуг

• Для уверенного возвращения инфляции к цели требуется длительное поддержание жестких денежно-кредитных условий

• О достаточных темпах дезинфляции нам скажут более сбалансированная динамика потребительской активности, кредитования и импорта, а также снижение жесткости рынка труда.

По нашей традиции мы разбираем ТОП-3 акции роста прошедшей недели Яндекс (YNDX), ГК Позитив (POSI) и X5 (FIVE). По традиции сделаем краткий разбор акций этих компаний.

1. Yandex cIA (YNDX) — это поисковая система и IT-компания, которая разрабатывает различные сервисы для России, Беларуси, Казахстана и Турции.

По Яндексу не выходило каких-либо значимых новостей. Рынок продолжает переоценивать акцию после информации о редомициляции и выхода отчетности за 2023 год (мы писали о результатах и соей позиции еще 4 марта).

В наших портфелях присутствуют акции Яндекса. Мы начали формировать позицию в январе месяце и сейчас она прибавляет уже более 35%. В ближайшее время мы сделаем полный разбор компании и рассчитаем справедливую стоимость акций, исходя из наших оценок.

2. ГК Позитив (POSI) - российская компания, специализирующаяся на разработке решений в сфере информационной безопасности.

Positive Technologies ставит перед собой задачу стать компанией № 1 в отрасли на российском рынке. Этому будет способствовать не только высокая динамика роста бизнеса, опережающая темпы роста рынка, но и роль компании как признанного визионера и лидера, имеющего первоклассную репутацию и экспертизу и трансформирующего отрасль. Компания оценивается достаточно дорого, но при этом и имеет прекрасные перспективы и рост бизнеса.

На прошлой неделе мы уже обращали внимание на компанию и выделяли следующие триггеры, способствующие росту.

• Компания сообщила, что максимальная величина допэмиссии будет составлять 15% на каждый двукратный рост капитализации.

• Расчетная величина допэмиссии по результатам 2023 составила 9,78%, но фактически компания планирует выпустить 7,9%

• СД рекомендовал выплатить дивиденд по результатам первого квартала 2024 года по размещенным обыкновенным акциям Общества в размере 47 рублей 30 копеек на одну акцию

Мы своевременно добавили акции в свои портфели. В том числе и #ПубличныеПортфели. И уже получили определенный рост стоимости. Мы считаем, что у акций также остается серьезный потенциал для роста. Разберем их наравне с Яндексом в ближайшее время.

3. Х5 Retail Group (FIVE) возникла более 25 лет назад из предпринимательской инициативы построить в России компанию современной розничной торговли по лучшим мировыми практикам. В 1995 году был открыт первый «Перекрёсток», в 1999-ом – первая «Пятёрочка».

Рост компании обусловлен выходом сильной отчетности, о которой мы писали в конце прошлой недели. Отчетность вышла чуть лучше наших ожиданий, компания помимо крепких финансов продолжила наращивать свою рыночную долю, в том числе первой из федеральных сетей выйдя на рынок Дальнего Востока.

Акции компании давно присутствуют в наших портфелях и нам нравится бизнес-модель и показатели компании X5. После выхода отчетности мы провели переоценку и подтверждаем свою целевую оценку в 3 000 рублей за штуку. Скоро закончится 1 квартал, он будет более показательным, как компания вошла в 2024 год, думаем, что к моменту выхода может быть больше информации и по переезду в РФ, на этом компания может прибавить как в свое время Яндекс.

Резюме – снижение индекса ниже отметки 3 300 пунктов пока вызывает сомнения по поводу скорого роста к отметке к 3 600 пунктов по индексу. Тем не менее, в рамках 2024 года мы все еще ждем его именно на этих уровнях. Из основных рисков видим потенциальное замедление мировой экономики и падение спроса на сырьевые продукты.

Подписывайтесь на наш телеграм канал. Более оперативная информация, а также короткие обзоры и важные новости по событиям на рынке.

Если вам понравился наш обзор, ставьте лайк и подписывайтесь на наш блог.

Также мы на ДЗЕН и VC.

Если говорить о макроэкономических данных, выходящих на прошлой неделе, то самыми важными были данные по инфляции, которая за февраль оказалась ниже январской, но превысила прогноз.

По нашей традиции мы разбираем ТОП-3 акции роста прошедшей недели – АФК Система (AFKS), Мечел (MTLR) и ГК Позитив (POSI). По традиции сделаем краткий разбор акций этих компаний.

АФК Система (AFKS) – крупнейшая в России публичная инвестиционная компания была основана в 1993 году и начала свою деятельность с приобретения активов в области телекоммуникаций и электроники, туризма, торговли, строительства и недвижимости. За прошедшие годы инвестиционный портфель корпорации существенно увеличился.

Сегодня АФК Система входит в двадцатку крупнейших компаний России. Ее вклад в ВВП страны составляет около 0,8%, а стоимость совокупных активов превышает 1,75 трлн рублей. Портфельные активы корпорации обслуживают более 150 млн потребителей, а на принадлежащих ей предприятиях работают около 140 тыс человек.

В отличие от традиционных компаний, АФК Система не производит самостоятельно какие-либо товары и не оказывает услуги. Основной вид деятельности заключается в приобретении и управлении активами, а также их денежными потоками. АФК можно сравнить с обычным инвестором, только в форме юридического образования и с гораздо большим портфелем активов. Портфельные инвестиции компании широко диверсифицированы, сосредоточены в 15 отраслях экономики и представлены в основном российскими компаниями.

Отчетными сегментами АФК Система являются компании МТС, Segezha Group, МЕДСИ, OZON, Корпоративный центр и прочие. Корпоративный центр включает компанию и структуры, владеющие и управляющие долями участия АФК Система в дочерних, совместных и ассоциированных предприятиях. К категории «Прочие» относятся агрохолдинг СТЕПЬ, венчурный фонд, гостиничные активы, Башкирская электросетевая компания, а также строительные и фармацевтические активы.

Рост акций компании на прошлой неделе был обусловлен выходом новостей о планируемом IPO ГК Элемент. ГК «Элемент» крупнейший российский производитель микроэлектроники планирует провести IPO в 2024г. Компания рассчитывает получить оценку в 100–150 млрд рублей, а его IPO может стать самым крупным для отечественного технологического сектора за последние несколько лет – Ведомости.

В наших портфелях присутствуют акции АФК Система. Мы позитивно смотрим на компанию и ее подходы к управлению бизнесом и отношение к миноритарным акционерам. Тем не менее, котировки компании в последнее время находились под давлением, связанным со сложностями в одном из активов (Сегеже) и убыточной деятельности маркетплейса OZON. Но по всей видимости, эти сложности вскоре будут преодолены и с выходом новых проектов компании на IPO будет переоценена и ее стоимость.

Мечел (MTLR, MTLRP) является одной из ведущих компаний в России, объединяющей производителей угля, железной руды, стали, проката, ферросилиция, тепловой и электрической энергии. В Группу также входит логистическая компания и транспортный оператор.

Основным направлением, генерирующим выручку и прибыль компании, является горнодобывающий сегмент. Предприятия горнодобывающего сегмента ПАО «Мечел» занимаются производством и продажей железорудного концентрата, концентрата коксующегося угля, антрацитов, PCI и кокса, которые являются основными видами сырья для производства стали, а также производством и продажей энергетического угля и промпродукта.

Мы делали оценку компании в январе 2024 года. С тех пор наше мнение относительно компании не изменилось. Ее рост и регулярное попадание в поле зрения инвесторов происходит больше на каком-то хайпе и надеждах «на все хорошее».

На наш взгляд, компания дискредитировала себя по отношению с акционерами и является ярким не прозрачным примером бизнеса, действующего в интересах мажоритарного акционера.

В связи с этим считаем, что обыкновенные акции Мечела не представляют никакой ценности, у них отсутствует внутренняя стоимость, т.к. бизнес компании убыточен, а деятельность поддерживается на заемных средствах.

Что касается привилегированных акций компании, то тут «как в казино» может повести, а может и нет, все будет зависеть от решения мажоритарного акционера и его интересов на текущий момент времени. Но мы очень сомневаемся в том, что компания будет распределять прибыль прошлых лет (2021-22гг.), а прибыли за 2023 год просто не будет.

ГК Позитив (POSI) - российская компания, специализирующаяся на разработке решений в сфере информационной безопасности.

Positive Technologies ставит перед собой задачу стать компанией № 1 в отрасли на российском рынке. Этому будет способствовать не только высокая динамика роста бизнеса, опережающая темпы роста рынка, но и роль компании как признанного визионера и лидера, имеющего первоклассную репутацию и экспертизу и трансформирующего отрасль. Компания оценивается достаточно дорого, но при этом и имеет прекрасные перспективы и рост бизнеса.

Осенью 2023 года компания в плохом смысле «удивила» своих акционеров, объявив долгосрочную мотивацию менеджменту за счет дополнительной эмиссии акций (как раз в пользу менеджмента). Первоначально формула была следующей - На каждые 100% роста акций (удвоение) компания планировала проводить дополнительное размещение акций в размере 25%. Именно это привело к значительному снижению котировок и распродажи акций

За последние две недели вышло сразу несколько новостей, которые оказали позитивное влияние на будущую акционерную стоимость компании.

Компания сообщила, что максимальная величина допэмиссии будет составлять 15% на каждый двукратный рост капитализации.

расчетная величина допэмиссии по результатам 2023 составила 9,78%, но фактически компания планирует выпустить 7,9%

СД рекомендовал выплатить дивиденд по результатам первого квартала 2024 года по размещенным обыкновенным акциям Общества в размере 47 рублей 30 копеек на одну акцию

У нас нет акций ГК Позитив в портфелях, но мы однозначно присмотримся к данной компании и с высокой долей вероятности добавим их при апрельской ребалансировке. Весь негатив ушел, компания достаточно прозрачно показала свои намерения относительно собственного развития и миноритарных акционеров.

Резюме – закрепление индекса выше отметки 3 300 пунктов хороший сигнал и сильный уровень поддержки для дальнейшего роста индекса. Мы ожидаем его рост в рамках 2024 года до уровня 3 600 пунктов. Из основных рисков видим потенциальное замедление мировой экономики и падение спроса на сырьевые продукты.

Подписывайтесь на наш телеграм канал. Более оперативная информация, а также короткие обзоры и важные новости по событиям на рынке.

Если вам понравился наш обзор, ставьте лайк и подписывайтесь на наш блог.

Также мы на ДЗЕН и VC.