RatingAAA

Задумывались ли вы, можно ли найти алмаз в грубой угольной породе фондового рынка? Компания «Распадская» манит инвесторов: с одной стороны — легендарная рентабельность, о которой конкуренты могут только мечтать, с другой — пугающе высокая цена акций и тень прошлых аварий. Так стоит ли игра свеч? Почему расчеты показывают, что ее акции могут быть переоценены на шокирующие 93%? Может ли редомициляция холдинга Evraz стать триггером для щедрых дивидендов? И как учесть огромные риски, зашитые в стоимость ее капитала? Сегодня мы не просто дадим ответы — мы разберем «Распадскую» по косточкам методом DCF, чтобы вы сами увидели, где заканчивается фундамент и начинается спекулятивный пузырь. Поехали!

Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений.

В этом материале представлен мой личный аналитический подход к отбору акций. В отличие от большинства аналитиков, ориентированных на МСФО, я работаю с РСБУ. Это решение связано с более строгими правилами бухучета в РСБУ, что упрощает расчёты: все компании используют единые стандарты.

Метод DCF рассчитывает текущую стоимость всех будущих денежных потоков компании. Из этой суммы вычитается долг — полученное значение отражает чистую стоимость бизнеса.

Кратко о компании.

Компания ПАО «Распадская» — один из ключевых игроков российской угольной промышленности, специализирующийся на добыче и обогащении коксующегося угля, жизненно важного для металлургии. Основные производственные активы компании, включая шахты «Распадская» и «Распадская-Коксовая», а также разрез «Распадский», расположены в богатейшем угольном бассейне страны — Кузбассе (Кемеровская область). Эта географическая концентрация позволяет эффективно управлять логистикой. Контроль над компанией осуществляет металлургический холдинг Evraz через свою дочернюю структуру, владеющую мажоритарным пакетом акций. «Распадская» занимает значительную долю на рынке коксующихся углей России, поставляя свою продукцию как на внутренние металлургические комбинаты, так и на экспорт, что делает ее важным звеном в цепочке создания стоимости черной металлургии.

Анализ текущего положения дел в «Распадской» рисует картину чрезвычайно рискованной инвестиции, даже по меркам высокорискованных активов. Для успешной реализации позитивного сценария требуется практически идеальное совпадение целого ряда сложных и не всегда предсказуемых факторов:

— Рост цен на уголь: Компании жизненно необходимо, чтобы мировые и внутренние цены на коксующийся уголь демонстрировали устойчивую положительную динамику. Это основа ее выручки и прибыли.

— Стабильность фискального режима: Одновременно критически важно, чтобы повышение цен не было «скомпенсировано» жесткими налоговыми мерами или экспортными пошлинами со стороны Правительства РФ. Государство, испытывающее потребность в дополнительных доходах, может пойти на такой шаг, особенно под давлением жалоб металлургов, для которых дорогой уголь — это увеличение себестоимости стали.

— Успешная редомициляция: Текущий процесс переноса юрисдикции контролирующей компании (Evraz) из Великобритании в Россию (редомициляция) должен пройти гладко и прозрачно. Любые осложнения, юридические коллизии или ощущение «кидка» со стороны миноритариев могут сильно ударить по репутации и котировкам. Иностранная регистрация материнского «Евраза» — это препятствие для выплаты дивидендов «Распадской».

— Выплата дивидендов: Даже при благоприятных условиях по первым трем пунктам, инвесторам нужно, чтобы по итогам года компания направила существенную часть чистой прибыли на выплату дивидендов. Политика распределения прибыли остается ключевым вопросом.

— Безаварийная работа: Наконец, обязательным условием является отсутствие серьезных аварий и технических проблем на производстве. Трагические события на шахтах «Распадской» в прошлом служат суровым напоминанием об операционных рисках в угледобыче. Любой инцидент может привести к остановкам, потерям и резкому падению доверия.

Если все эти «звезды» сойдутся, потенциал для инвестора выглядит привлекательным: аналитики видят шансы на дивидендную доходность в районе 20-30% годовых, не считая возможного роста стоимости самих акций. Однако стечение всех благоприятных обстоятельств представляется маловероятным, делая «Распадскую» активом для тех, кто готов идти на очень высокие риски в погоне за высокой потенциальной наградой.

Методология анализа и прогнозирования.

Для построения обоснованного прогноза будущих результатов компании мы проведем анализ на основе исторических данных. В качестве фундамента исследования выступят следующие ключевые сведения и допущения:

1. В качестве базы финансовых показателей используются данные по Российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ). Анализ охватывает период с 2022 года по текущий момент с поквартальной детализацией.

2. Прогноз будет составлен на период 2 года.

3. В качестве консервативного сценария предполагается среднегодовой рост показателей компании на уровне 3,0%.

4. Средневзвешенные процентные ставки по кредитам сроком от 1 до 3 лет взяты из «Статистического бюллетеня Банка России» от 07.05.2025. На дату отчета они составляли 12,65% годовых в долларах США и 17,34% годовых в рублях.

5. Доля акций компании, находящихся в свободном обращении на рынке (free-float), оценивается в 7% от общего числа обыкновенных акций.

6. Средний дневной объем торгов за последние три месяца обыкновенными акциями компании составил 186 643 462 рубля.

7. В настоящее время котировки акций компании демонстрируют устойчивую нисходящую динамику.

Наглядное представление о изменении ключевых финансовых показателей компании за 1 квартал 2025 года.

Для понимания долгосрочной финансовой траектории компании ознакомьтесь с диаграммами, отображающими изменение ее результатов в годовом разрезе, расположенными в следующей галерее:

Подготовка к оценке стоимости компании.

Приступая к расчету потенциальной стоимости одной акции ПАО «Распадская» методом Дисконтированных Денежных Потоков (DCF), мы в качестве основы возьмем медианные значения ключевых финансовых показателей компании, рассчитанные на основе ее отчетности по РСБУ за период с 2022 года. Этот подход позволяет сгладить краткосрочные колебания и выявить устойчивые тенденции в бизнес-модели компании.

1. «Распадская» оперирует в секторе Coal & Related Energy (Уголь и Сопутствующая Энергетика), что означает ее основную деятельность по добыче и обогащению коксующегося угля — критически важного сырья для металлургии. В нашем анализе мы будем сравнивать ее квартальные показатели с медианными значениями по этому специфическому сектору, чтобы оценить ее конкурентные позиции и эффективность.

2. Медианное значение доли себестоимости от выручки у «Распадской» составляет -64,27%. Это незначительно худше, чем отраслевая медиана (-63,04%). Для капиталоемкой угольной отрасли, где затраты на добычу, логистику и оборудование традиционно высоки, этот показатель находится в ожидаемом диапазоне, хотя и указывает на чуть меньшую операционную эффективность по сравнению со средним игроком сектора.

3. Показатель доли коммерческих расходов от выручки равен -0,05%, что существенно лучше отраслевой медианы (-7,05%). Это сильный результат, указывающий на эффективную систему сбыта и, возможно, на долгосрочные контракты или специфическую структуру продаж, минимизирующую затраты на маркетинг и продвижение.

4. Доля управленческих расходов (-5,90%) также значительно ниже (лучше) медианы сектора (-10,07%). Это может свидетельствовать о высокой эффективности административного аппарата и контроле над накладными расходами головного офиса, что является важным конкурентным преимуществом.

5. Доходы от участия в других организациях: 0,00% (доля от выручки) полностью совпадает с отраслевой медианой (0,00%). Это указывает на то, что «Распадская», как и большинство компаний сектора, не получает доходов от дочерних или ассоциированных структур; ее выручка генерируется преимущественно основной деятельностью.

6. Проценты к получению: Медиана 0,04% от выручки ниже отраслевого уровня (0,12%). Это говорит о том, что у компании относительно небольшой объем свободных денежных средств, размещаемых под процент, или менее активная политика в этом направлении по сравнению со средним показателем по отрасли.

7. Проценты к уплате: Значение -0,70% (доля от выручки) существенно ниже (лучше) отраслевой медианы (-9,96%). Это очень позитивный сигнал, означающий, что «Распадская» несет значительно меньшую долговую нагрузку относительно своей выручки по сравнению с типичной компанией в секторе Coal & Related Energy. Низкие процентные расходы повышают финансовую устойчивость.

8. Прочие доходы/расходы (сальдо): Медианное сальдо прочих доходов и расходов (-1,68% от выручки) лучше отраслевого показателя (-5,90%). Это указывает на меньшее влияние непрофильных операций на финансовый результат компании по сравнению с конкурентами.

9. Суммируя влияние всех вышеперечисленных факторов, мы получаем ключевой показатель — медианную маржу (рентабельность по выручке) «Распадской» на уровне 27,43%. Это потрясающий результат, кратно превышающий отраслевую медиану (4,11%). Такая исключительно высокая рентабельность ярко выделяет компанию на фоне сектора и является следствием ее уникальной операционной эффективности (низкие коммерческие и управленческие расходы), минимальной долговой нагрузки и контроля над прочими расходами, несмотря на чуть более высокую себестоимость.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Для определения ставки дисконтирования в модели DCF, которая отражает требуемую инвесторами доходность с учетом всех рисков вложения в капитал компании, мы рассчитываем Средневзвешенную Стоимость Капитала (WACC). Для этого нам потребуются следующие компоненты:

1. Безрисковая ставка: Принимаем равной доходности 30-летних казначейских облигаций США (Treasury Yield 30 Years) — 4,98% (в долларах США). Эта ставка отражает минимальную доходность безрисковых вложений.

2. Премия за страновой риск (Россия): Учитывая специфические риски инвестирования в российские активы, добавляем премию в размере 4,02% (в долларах США).

3. Премия за риск вложения в акции (Рыночная премия): Добавляем премию, компенсирующую общий риск владения акциями по сравнению с безрисковыми активами, в размере 8,35% (в долларах США).

4. Премия за риск низкой капитализации (Size Premium): Учитывая, что «Распадская» относится к компаниям с относительно небольшой рыночной капитализацией (о чем косвенно говорит низкий free-float), добавляем премию 1,70% (в долларах США).

5. Премия за специфический риск компании: Учитывая отраслевые риски (уголь), операционные риски (шахты), корпоративные риски (редомициляция) и уникальные факторы «Распадской», добавляем индивидуальную премию 1,00% (в долларах США).

Конвертация в рубли: Поскольку денежные потоки компании генерируются преимущественно в рублях, а оценка проводится в рублях, все компоненты, изначально выраженные в долларах, будут конвертированы в рублевый эквивалент при итоговом расчете стоимости капитала.

На основе суммирования базовой безрисковой ставки и всех премий за риск (с последующей конвертацией в рубли и учетом структуры капитала компании), мы получаем значение WACC = 23,03% (в рублях).

Значение WACC в 23,03% является высоким. Это напрямую отражает значительные риски, связанные с инвестированием в «Распадскую» — страновые, отраслевые (уголь), специфические (операционные, корпоративные) и риски, связанные с размером компании.

В модели дисконтированных денежных потоков (DCF) WACC используется для приведения будущих денежных потоков к их текущей (дисконтированной) стоимости. Чем выше WACC, тем сильнее дисконтируются (уменьшаются) будущие денежные потоки. Следовательно, высокая WACC в 23,03% будет оказывать сильное понижающее давление на итоговую расчетную справедливую стоимость акции. Это означает, что для признания инвестиции привлекательной, компания должна генерировать очень существенные будущие денежные потоки, чтобы «перевесить» высокую требуемую инвесторами доходность из-за рисков.

Итоговый расчет стоимости компании.

Чтобы получить более полную картину потенциальной стоимости акций ПАО «Распадская», мы смоделируем два принципиально разных сценария развития компании:

Консервативный сценарий: Предположим, что компания будет расти со средним темпом, характерным для всей угольной отрасли.

Сценарий на основе внутренних возможностей: Рассмотрим вариант, при котором рост определяется исключительно собственными финансовыми показателями и эффективностью «Распадской».

Сценарий № 1: Консервативный рост (3,00% в год)

В этом сценарии мы исходим из того, что выручка «Распадской» будет увеличиваться скромными 3,00% ежегодно. Продисконтировав ожидаемые будущие денежные потоки по рассчитанной WACC (23,03%) и разделив итоговую стоимость компании на количество акций в обращении, мы получаем справедливую стоимость одной обыкновенной акции «Распадской» в 15,28 рублей. Эта расчетная цена на 93,34% ниже текущей рыночной котировки акции (229,55 рублей). Такой колоссальный разрыв сигнализирует о переоцененности акции рынком в рамках данного консервативного прогноза. Фундаментальные показатели и умеренные ожидания роста не оправдывают текущую цену.

Сценарий № 2: Ожидаемый темп роста (0,31% в год)

Этот сценарий основан на внутренних возможностях самой компании. Ожидаемый темп роста (g) рассчитан как произведение коэффициента реинвестирования (доля прибыли, вкладываемой обратно в бизнес) на рентабельность инвестированного капитала (ROIC). Наши расчеты показали, что для «Распадской» этот естественный, подкрепленный эффективностью, темп роста составляет лишь 0,31% в год. Это указывает на очень ограниченные внутренние возможности для существенного роста выручки при текущем уровне реинвестиций и рентабельности. Продисконтировав денежные потоки в этом сценарии, получаем справедливую стоимость акции всего 11,48 рублей.

Данная оценка еще более пессимистична — она на 95,00% ниже рыночной цены (229,55 рублей). Этот сценарий подчеркивает, что даже по собственным меркам эффективности, текущая рыночная цена акции не имеет фундаментального обоснования.

Сравнение с рыночной ценой: В поисках обоснования.

Текущая рыночная цена акции «Распадской» составляет 229,55 рублей. Анализ таблицы чувствительности нашей DCF-модели показывает, что цена, близкая к текущей рыночной, могла бы быть теоретически оправдана только при сочетании крайне оптимистичных допущений: например, если бы средняя процентная ставка по кредитам для компании составляла около 12% (что значительно ниже актуальных рыночных ставок) и темп ежегодного роста выручки достигал 15%.

Оценка вероятности такого сценария: Поддержание 15% годового роста выручки в долгосрочной перспективе представляется маловероятным для «Распадской» по нескольким причинам:

1. Ограниченность рынка и ресурсов: Угольная отрасль зрелая, а рост добычи физически ограничен мощностями и запасами месторождений. Быстрое наращивание объемов на 15% в год требует огромных капвложений и новых месторождений.

2. Волатильность цен: Выручка сильно зависит от цен на уголь, которые подвержены значительным колебаниям и не всегда предсказуемы.

3. Регуляторные риски: Высокие темпы роста прибыли могут спровоцировать ужесточение налогового режима со стороны государства.

4. Низкий ROIC: Расчетный естественный темп роста (0,31%) красноречиво говорит о том, что текущая рентабельность капитала компании не обеспечивает базу для такого стремительного расширения. Для роста на 15% потребовались бы колоссальные внешние заимствования (что увеличит риски и стоимость капитала) или прорывные, но маловероятные в угледобыче, инновации.

5. Анализ исторической динамики выручки «Распадской» не показывает устойчивых темпов роста, близких к 15% в год.

Таким образом, текущая рыночная цена акции 229,55 рублей выглядит крайне завышенной относительно фундаментальных показателей компании и реалистичных сценариев ее развития, рассчитанных методом DCF. Она может отражать спекулятивные ожидания инвесторов, связанные с редомициляцией или краткосрочными скачками цен на уголь, но не долгосрочную стоимость бизнеса.

Ретроспективные темпы роста чистой прибыли и дивидендов.

(подробнее о разделе в телеграм-канале)

Сравнение компаний сектора Coal & Related Energy с акцентом на ПАО «Распадская».

(подробнее о разделе в телеграм-канале)

Вывод.

Распадская — Алмаз в Угле или Пустая Порода?

Наше погружение в финансовые недра ПАО «Распадская» рисует противоречивую, но крайне настораживающую картину. С одной стороны, компания демонстрирует поразительную операционную эффективность, выделяясь в секторе Coal & Related Energy своей рекордной маржой (27.43%), относительной устойчивостью прибыли на фоне коллапса конкурентов и минимальной долговой нагрузкой. Эти фундаментальные сильные стороны делают ее потенциальным алмазом в грубой угольной породе.

Однако… С другой стороны, расчеты методом DCF убедительно свидетельствуют о переоцененности акций. Даже в оптимистичном консервативном сценарии справедливая цена (15.28 руб.) оказывается на 93% ниже текущих рыночных котировок (229.55 руб.). Огромный разрыв подпитывается экстремально высокими рисками (WACC=23.03%), включающими страновые, отраслевые (аварии, регуляторика) и специфические (редомициляция) факторы, а также отсутствием дивидендов и крайне низким естественным темпом роста (0.31%). Рыночная цена сегодня кажется основанной не на фундаментале, а на спекулятивных ожиданиях, которые требуют совпадения множества маловероятных благоприятных событий.

Так стоит ли инвестировать в «Распадскую» прямо сейчас? Риски существенно перевешивают потенциальную награду. Текущая цена не имеет прочного фундаментального основания. Инвестиции здесь — это ставка с высоким шансом проигрыша, подходящая лишь для самых риск-толерантных спекулянтов, готовых сыграть на краткосрочных новостях о редомициляции или ценах на уголь. Более консервативным инвесторам стоит дождаться либо значительной коррекции цены, либо кардинального улучшения фундаментальных драйверов (возврат дивидендов, снижение рисков).

А что думаете вы? Согласны ли вы с таким жестким вердиктом модели DCF? Или видите скрытые факторы, способные оправдать текущую рыночную эйфорию вокруг акций «Распадской»? Поделитесь вашим мнением в комментариях!

На сегодня это всё! Искренне благодарю, что вы дошли до конца этого непростого, но важного разбора. Если вам было интересно разбирать «Распадскую» слой за слоем, поставьте лайк – это лучшая награда для автора!

Для тех, кто хочет еще глубже: У меня есть Telegram-канал Рейтинг ААА by Максим Сергеев. Там я публикую оперативные обновления по оценкам, дополнительные графики, обсуждаю тонкости моделей и делюсь мыслями по рынку до выхода больших статей. Это ваш пропуск в мир фундаментального анализа без купюр. Жду вас там! Удачи в инвестициях!

Важно.

Любые инвестиционные решения сопряжены с рисками. Прошлые результаты не гарантируют будущей доходности.

— Данный анализ не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не является предложением по покупке или продаже финансовых инструментов или услуг. Перед принятием решений проведите самостоятельное исследование или обратитесь к финансовому советнику.

— Информация предоставлена исключительно в образовательных целях. Автор не несет ответственности за убытки, возникшие в результате использования этих данных.

Читайте также:

Ловушка для инвесторов: Почему Газпромбанк вложился в акции с отрицательной стоимостью.

Газпром 2030: Китайский вассал или газовый труп?

Почему акции ГК Самолет торгуются на пике, если модель DCF показывает -3 000 рублей за штуку? Как компании удается держать маржу выше 100% в секторе, где большинство игроков борются за рентабельность? И главное — стоит ли инвестировать в строительный гигант, который не платит дивиденды и наращивает долги? В этой статье вы найдете ответы, основанные на анализе финансовых отчетов, сравнении с ЛСР и ПИК, и двух сценариях роста. Я расскажу:

— Почему WACC в 18,56% не спасает от отрицательной стоимости;

— Как долговые платежи в -224% от выручки влияет на будущее компании;

Объясняю сложное простыми словами — будет интересно и новичкам, и опытным инвесторам. Поехали!

Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений.

В этом материале представлен мой личный аналитический подход к отбору акций. В отличие от большинства аналитиков, ориентированных на МСФО, я работаю с РСБУ. Это решение связано с более строгими правилами бухучета в РСБУ, что упрощает расчёты: все компании используют единые стандарты.

Метод DCF рассчитывает текущую стоимость всех будущих денежных потоков компании. Из этой суммы вычитается долг — полученное значение отражает чистую стоимость бизнеса.

Кратко о компании.

Группа компаний «Самолет» — один из лидеров российского рынка жилой недвижимости, входящий в топ-3 крупнейших застройщиков страны. Компания реализует проекты «под ключ» — от проектирования до сдачи объектов с готовой инфраструктурой.

Методология анализа и прогнозирования.

Для построения прогноза будущих результатов компании мы опираемся на комплекс исторических данных с учетом текущих рыночных условий.

Основные параметры исследования:

1. В качестве базы используются отчетности по РСБУ (российским стандартам бухгалтерского учета) за период с 2022 года по текущий момент с поквартальной детализацией. Это позволяет отследить динамику ключевых показателей в разрезе краткосрочных циклов.

2. Модель охватывает период в 2 года, что соответствует среднесрочному планированию и учитывает потенциальные изменения макроэкономической среды.

3. Базовый прогноз предполагает ежегодное увеличение показателей на 3,0%. Такой темп роста выбран как минимально вероятный с учетом текущей рыночной стабильности и отраслевых трендов.

4. Средние процентные ставки по кредитам взяты из «Статистического бюллетеня Банка России» (актуальная версия от 07.05.2025):

• 12,65% годовых — для кредитов в долларах США;

• 17,34% годовых — для рублевых займов.

5. Доля обыкновенных акций в свободном обращении (free-float) составляет 9%.

6. Среднедневной оборот обыкновенных акций за последние три месяца достиг 3,478 млрд рублей, демонстрируя устойчивый интерес со стороны инвесторов.

7. Наблюдается нисходящая динамика котировок.

Квартальная динамика финансовых показателей за 2025 год наглядно отражена на следующей диаграмме:

Годовая финансовая отчетность за предыдущие периоды представлена в визуализированном формате в этой галерее, что позволяет быстро оценить ключевые тренды. А ключевой тренд ГК Самолет — опережающий рост процентов к уплате над процентов к получению.

Подготовка к оценке стоимости компании.

Для определения справедливой стоимости акций ГК Самолет воспользуемся методом дисконтированных денежных потоков (DCF). Этот подход требует анализа исторических финансовых показателей компании, начиная с 2022 года, и их сравнения с отраслевыми стандартами сектора Homebuilding — сферы жилищного строительства.

Рассмотрим ключевые метрики:

1. ГК Самолет, как игрок в секторе Homebuilding, специализируется на массовой застройке жилых комплексов. Высокий уровень конкуренции и зависимость от макроэкономических циклов делают отрасль чувствительной к изменениям ставок кредитования и спроса на жилье.

2. Доля себестоимости в выручке составляет 0,00%. Это объясняется тем, что выручка формируется из выплат по договорам поручительства и вознаграждений за использование ЭВМ. По этим видам договоров себестоимость отсутствует. Бизнес ГК «Самолет» заключается в предоставлении средств дочерним компаниям для строительства и последующем их возврате с процентами. Медианное значение себестоимости в отрасли составляет -18,77%.

3. Доля коммерческих расходов от выручки составляет 0,00%. По договорам поручительства нет расходов которые можно записать в данный раздел. Но в среднем по отрасли этот показатель равен -1,24%.

4. Доля управленческих расходов от выручки: -17,96%. Значение полностью совпадает с отраслевой медианой (-17,96%).

5. Доля участия в других организациях составляет 100,75%. Этот показатель значительно превышает отраслевую медиану в 0,00%. И говорит о том, что ГК «Самолет» получает значительную часть доходов через дочерние компании.

6. Доля процентов к получению: 164,09%. Значение в 2,3 раза выше отраслевой медианы (47,31%) свидетельствует о крупных финансовых вложениях или выдаче займов своим дочерним компаниям которые уже непосредственно занимаются стройкой.

7. Доля процентов к уплате: -224,64%. Показатель существенно хуже медианы (-106,11%), что говорит о высокой долговой нагрузке. При средневзвешенных процентных ставках по рублевым кредитам на срок от 1 до 3 лет в 17,34%, финансовое положение компании становится критическим.

8. Сальдо от выручки: -15,90%. Значение лучше медианы отрасли (-18,19%), но остается отрицательным.

9. Медианная маржа от выручки — 106,34%. Это кажется необычно высоким показателем на фоне общей медианы в -3,03%. Однако это нормально, учитывая, что основной доход компании поступает от инвестиций в дочерние компании.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Определение WACC — ключевой этап оценки стоимости компании, так как эта метрика отражает минимальную доходность, которую ожидают инвесторы и кредиторы. Для расчета используем следующие параметры:

1. За основу безрисковой ставки взята доходность 30-летних казначейских облигаций США (Treasury Yield) — 5,07% в долларах. Это «эталонная» ставка, характеризующая надежность вложений в стабильной экономике.

2. Премия за страновой риск (Россия) в 4,02% в долларах компенсируют инвесторам риски, связанные с геополитической ситуацией, валютной волатильностью и спецификой российского рынка.

3. Премия за рыночный риск 8,35% в долларах — стандартная надбавка за вложение в акции, которые считаются более рискованными, чем облигации.

4. Премия за низкую капитализацию — 1,73% в долларах.

5. Премия за специфический риск компании — 1,00% в долларах.

Чтобы определить стоимость в условиях российского рынка, мы перевели эти премии в рубли.

Итоговый WACC: 18,56%

Этот показатель демонстрирует, что для того, чтобы быть интересной для инвесторов, компания должна обеспечивать доходность, превышающую 18,56%.

Чем выше показатель WACC, тем меньше текущая стоимость будущих денежных потоков в модели DCF. Это напрямую влияет на расчётную цену акции.

WACC служит своеобразным «фильтром»: если прогнозируемая доходность компании выше 18,56%, то акция недооценена. Если же нет, то она переоценена. Это делает расчёт критически важным для определения справедливой стоимости акции.

Итоговый расчет стоимости компании.

Чтобы оценить диапазон возможной стоимости акций ГК Самолет, рассмотрим два принципиально разных сценария. Первый отражает «пессимистичный» прогноз в рамках общеотраслевого тренда, второй — оптимистичный, основанный на внутренних показателях компании.

Сценарий № 1: Консервативный прогноз.

Предположим, что выручка ГК Самолет будет расти на 3,00% ежегодно — это соответствует минимальным ожиданиям в секторе Homebuilding.

Расчеты показывают, что при таком сценарии справедливая стоимость акции может составить -3 111,45 рублей. Отрицательное значение, которое на 383,12% ниже текущей рыночной цены, указывает на то, что ожидаемые будущие денежные потоки компании меньше ее обязательств. Это может свидетельствовать о том, что компания испытывает трудности с выполнением своих финансовых обязательств.

Сценарий № 2: Ожидаемый темп роста.

Здесь за основу взят внутренний потенциал компании: темп роста 4,87% рассчитан как произведение коэффициента реинвестирования (доля прибыли, направляемой в развитие) на рентабельность капитала (ROIC). Такой показатель учитывает улучшение операционной эффективности и возможное расширение доли рынка.

Даже при более благоприятных условиях стоимость акции остается отрицательной — минус 3016,41 рубля, что на 374,47% ниже рыночных цен. Это говорит о том, что для покрытия обязательств компании потребуются более высокие темпы роста, чем рассчитанные 4,87%, или значительное снижение долговой нагрузки.

Ретроспективные темпы роста чистой прибыли и дивидендов.

(подробнее о разделе в телеграм-канале)

Сравнение компаний сектора Homebuilding с акцентом на ГК Самолет.

(подробнее о разделе в телеграм-канале)

Вывод.

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) вскрыл тревожное противоречие в оценке ГК Самолет: расчетная стоимость акций (-3 000–3 100 ₽) резко контрастирует с их рыночной ценой. Перед инвесторами встает дилемма:

• Или рынок слепо верит в потенциал компании, закрывая глаза на платежи по процентам (-224% от выручки) и падение прибыли (-20% в год);

• Или модель DCF игнорирует скрытые козыри: эксклюзивные контракты, неучтенные резервы или господдержку.

Ключевые риски, которые нельзя игнорировать:

1. Долговая ловушка — при ставках ЦБ 17,34% в рублях обслуживание кредитов съедает львиную долю выручки;

2. Отсутствие дивидендов — вся прибыль уходит на экспансию, лишая инвесторов текущего дохода.

А что думаете вы?

Считаете ли вы, что акции ГК Самолет искусственно раздуты, или инвесторы разглядели долгосрочный прорыв, который не уловила модель? Поделитесь аргументами в комментариях!

На сегодня это всё!

Спасибо, что дошли до финала — надеюсь, разбор был полезен. Если хотите глубже погрузиться в мир инвестиций:

👉 Загляните в мой Telegram-канал Рейтинг ААА by Максим Сергеев.

Важно.

Любые инвестиционные решения сопряжены с рисками. Прошлые результаты не гарантируют будущей доходности.

• Данный анализ не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не является предложением по покупке или продаже финансовых инструментов или услуг. Перед принятием решений проведите самостоятельное исследование или обратитесь к финансовому советнику.

• Информация предоставлена исключительно в образовательных целях. Автор не несет ответственности за убытки, возникшие в результате использования этих данных.

Читайте также:

Ловушка для инвесторов: Почему Газпромбанк вложился в акции с отрицательной стоимостью.

Газпром 2030: Китайский вассал или газовый труп?

Хотите получать 14% дивидендов ежегодно — даже под санкциями? Почему аналитики предрекают Газпромнефти либо взлёт, либо падение на 78%? И как арктическая нефть за $3.5/баррель меняет правила игры для инвесторов? Сегодня я разберу:

Почему WACC в 20% может уничтожить прибыль;

Как «тёмный флот» влияет на маржу;

Реальна ли дивидендная доходность в долларах.

Готовы к честным цифрам? Об этом — прямо сейчас.

Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений.

В этом материале представлен мой личный аналитический подход к отбору акций. В отличие от большинства аналитиков, ориентированных на МСФО, я работаю с РСБУ. Это решение связано с более строгими правилами бухучета в РСБУ, что упрощает расчёты: все компании используют единые стандарты.

Метод DCF рассчитывает текущую стоимость всех будущих денежных потоков компании. Из этой суммы вычитается долг — полученное значение отражает чистую стоимость бизнеса.

Кратко о компании.

Газпромнефть — одна из крупнейших вертикально интегрированных нефтегазовых компаний России, входящая в структуру ПАО «Газпром» (владеет 95,68% акций). Основные направления деятельности включают разведку и добычу углеводородов, переработку, логистику и сбыт нефтепродуктов. Компания занимает 4-е место в России по объёму добычи нефти (около 8% рынка) и входит в топ-3 по переработке. География активов охватывает ключевые регионы: Западную и Восточную Сибирь, ХМАО, Ямал, а также международные проекты в Ираке, Сербии и странах СНГ. Продуктовая линейка включает моторные топлива, авиационный керосин, смазочные материалы (бренд G-Energy) и нефтехимию.

Газпромнефть сохраняет статус «защищённого» актива благодаря политической поддержке, высокой вертикальной интеграции и управленческой эффективности. Однако текущая стратегия компании тесно связана с интересами материнской структуры — Газпрома, который активно инвестирует в инфраструктуру для переориентации экспорта на Азию (например, проект «Сила Сибири-2»). И это требует значительных средств.

Методология анализа и прогнозирования.

Для построения долгосрочного прогноза использованы следующие данные и методология:

1. Данные взяты из отчётности по российским стандартам бухгалтерского учёта (РСБУ) за период с первого квартала 2023 года по текущий момент. Поквартальная детализация позволяет учесть сезонные колебания и операционные изменения.

2. Период моделирования — 2 года (2025–2026) с ежеквартальной разбивкой для оценки краткосрочных и среднесрочных эффектов.

3. Предполагается ежегодное увеличение выручки на 3,0% с учётом макроэкономических рисков, санкционного давления и стагнации глобального спроса на энергоносители.

4. Средневзвешенные процентные ставки по кредитам (источник: «Статистический бюллетень Банка России» от 07.05.2025):

В долларах США: 12,65%;

В рублях: 17,34%.

5. Среднедневной объём торгов обыкновенными акциями за последние 3 месяца составил 691.2 млн рублей.

6. На основе графика котировок выявлен нисходящий тренд.

За 1 квартал 2025 незначительный убыток:

1 квартал 2025

Вы можете увидеть, как изменялся ежегодный финансовый результат в 2023 и 2024 года:

Подготовка к оценке стоимости компании.

Приступим к расчету справедливой стоимости акции Газпромнефть методом дисконтированных денежных потоков (DCF) на основе медианных значений ключевых показателей из финансовой отчётности за период с 2023 года.

1. Отраслевой контекст: Oil/Gas (Integrated). Газпромнефть — вертикально интегрированная нефтегазовая компания, управляющая полным циклом: от добычи до розничных продаж топлива.

2. Доля себестоимости от выручки: -86.82%. Отраслевая медиана: -74.20%.

3. Доля коммерческих расходов от выручки: -8.36%. Отраслевая медиана: -6.54%.

4. Доля управленческих расходов от выручки: -1.95%. Отраслевая медиана: -1.95%.

5. Доля дохода от участия в других организациях: 3,00%. Отраслевая медиана: 0,00%.

6. Доля процентов к получению от выручки: 1,70%. Отраслевая медиана: 2,49%.

7. Сальдо прочих доходов/расходов: -1.59%. Отраслевая медиана: -0.25%.

8. Медианная маржа: 5,97%. Отраслевая медиана: 20,40%. Данный показатель Газпромнефти выглядит слабым.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Для определения стоимости капитала компании Газпромнефть используем модель WACC.

Исходные данные:

1. Безрисковая ставка: 5,07% (доходность 30-летних U.S. Treasury Bonds в долларах).

2. Премия за страновой риск (Россия): 4,02%.

3. Премия за рыночный риск: 8,35% (историческая премия за вложения в акции vs облигации).

4. Премия за низкую капитализацию: -0.37%.

5. Специфический риск компании: 1,00%.

С учётом валютного риска и разницы процентных ставок (17.34% в RUB vs 12,65% в USD), итоговая WACC составляет 20,00%.

Итоговый расчет стоимости компании.

Для оценки диапазона возможной стоимости акций Газпромнефть рассмотрим два сценария, учитывающие внешние отраслевые тренды и внутренние финансовые показатели компании.

Сценарий № 1: Консервативный прогноз (ежегодный рост выручки — 3,0%).

Возможно справедливая цена 1 обыкновенной акции — 113.07 рублей, что на 78,17% ниже текущей рыночной котировки (518.05 руб.).

Сценарий № 2: Ожидаемый темп роста

Темп роста компании рассчитан на основе формулы ROE × коэффициент реинвестирования и составил -6,37% годовых. Полученное отрицательное значение указывает на сокращение бизнеса, а не на его развитие.

Возможная справедливая цена акции, рассчитанная по модели, также оказалась отрицательной (-59,29 рублей). Это означает, что при сохранении текущего темпа снижения (-6,37% в год) будущие денежные потоки компании не смогут покрыть её обязательства. Фактически, такая оценка сигнализирует о глубоких финансовых проблемах: стоимость бизнеса не только отсутствует, но и требует дополнительных вложений для поддержания деятельности.

Сравнение с рыночной ценой

Текущая котировка (518.05 руб.) ближе всего соответствует параметрам:

1. Средний процент по кредитам — 16% (ниже расчётных 17,34%);

2. Темп роста — 10% в год.

Факторы, которые могут подтвердить возможность роста на 10% в год:

— Запуск ВНХК (Восточно-Сибирского нефтехимического кластера) к 2026 году (+15% к EBITDA);

— Рост экспорта в Индию;

— Снижение дисконта на Urals.

Факторы, препятствующие росту на 10% ежегодно:

— Введение вторичных санкций против покупателей российской нефти;

— Падение спроса в Азии из-за рецессии.

Шансы достижения 10% роста — 25-30%. Для этого требуются:

— Стабилизация цен на нефть выше $80;

— Рост экспорта;

— Снятие санкций.

Возможно, рыночная цена закладывает избыточный оптимизм и стоит рассматривать диапазон 250-400 руб. как справедливый при текущих рисках.

Ретроспективные темпы роста чистой прибыли и дивидендов.

(подробнее о разделе в телеграм-канале)

Сравнение компаний сектора Oil/Gas (Integrated) с акцентом на Газпромнефть.

(подробнее о разделе в телеграм-канале)

Важно.

Любые инвестиционные решения сопряжены с рисками. Прошлые результаты не гарантируют будущей доходности.

— Данный анализ не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не является предложением по покупке или продаже финансовых инструментов или услуг. Перед принятием решений проведите самостоятельное исследование или обратитесь к финансовому советнику.

— Информация предоставлена исключительно в образовательных целях. Автор не несет ответственности за убытки, возникшие в результате использования этих данных.

Вывод.

Газпромнефть — это история противоречий: рекордные дивиденды и рост прибыли соседствуют с рисками, которые могут перечеркнуть её успехи. Компания демонстрирует впечатляющую операционную гибкость, адаптируясь к санкциям через «тёмный флот» и арктические проекты, но её будущее зависит от двух факторов — цен на нефть и решений государства. Инвесторам стоит ценить её 14% дивидендную доходность, но не забывать: за высокими выплатами скрывается давление на инвестиции и уязвимость к геополитике. В долгосрочной перспективе ставка на Газпромнефть — это ставка на способность России обходить санкции.

На сегодня это всё!

Спасибо, что дошли до финала — надеюсь, разбор был полезен. Если хотите глубже погрузиться в мир инвестиций:

👉 Загляните в мой Telegram-канал Рейтинг ААА by Максим Сергеев

Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений.

В этом материале представлен мой личный аналитический подход к отбору акций. В отличие от большинства аналитиков, ориентированных на МСФО, я работаю с РСБУ. Это решение связано с более строгими правилами бухучета в РСБУ, что упрощает расчёты: все компании используют единые стандарты.

Метод DCF рассчитывает текущую стоимость всех будущих денежных потоков компании. Из этой суммы вычитается долг — полученное значение отражает чистую стоимость бизнеса.

Кратко о компании.

Южуралзолото Группа Компаний (ЮГК) — российский золотодобывающий холдинг, основанный в 1990-х годах. Компания занимается разведкой, добычей и переработкой золота, входит в топ-10 крупнейших золотодобытчиков России. Основная продукция — золото в слитках и концентрате. Мажоритарным акционером является Константин Струков — влиятельный предприниматель с опорой в Челябинской области, где сосредоточены ключевые активы компании. География деятельности охватывает Уральский регион (Челябинская область) и Сибирском хаб (Красноярский край и Хакасия).

Минусы компании:

— Высокая себестоимость добычи. TCC (Total Cash Cost) составляет $996 за унцию, что ставит ЮГК в третий квартиль мировых производителей. Для сравнения: у «Полюса» TCC—около $500/унция.

— Риски долговой нагрузки. При падении цен на золото ниже $1800/унция компания может столкнуться с проблемами обслуживания долга.

— Спорное качество запасов. Месторождения ЮГК считаются «сложными» с низкой рентабельностью, что ограничивает доступ к дешёвому финансированию.

— Споры с налоговыми органами и Ростехнадзором создают операционные риски.

Плюсы компании:

— Высокая чувствительность к цене золота. Рост котировок драгметалла может резко улучшить финансовые показатели.

— Живучесть. 30-летний опыт работы в сложных условиях, адаптация к санкциям (переход на китайское/российское оборудование), минимальная зависимость от западных технологий.

— Стратегия IPO как защита. Размещение акций на бирже (без кэш-аута мажоритария) усиливает политическую защищённость и привлекает внимание институциональных инвесторов.

Последние события:

— Разрешение конфликта с Ростехнадзором. Компания восстановила добычу на замороженных участках.

— Вход Газпромбанка в капитал. Банк приобрёл 20% акций, что:

а. Создаёт давление на менеджмент для повышения эффективности;

б. Открывает доступ к дешёвым кредитным ресурсам;

в. Повышает вероятность сценария поглощения ЮГК структурами Газпрома.

г. Альянс с Газпромбанком снижает политические риски.

Методология анализа и прогнозирования.

Для построения долгосрочного прогноза мы проведем анализ ключевых метрик, используя следующие принципы и данные:

1. Данные основаны на отчётности по РСБУ за период с 2023 года по текущий момент с поквартальной детализацией.

2. Горизонт прогнозирования 2 года (2025–2026).

3. Базовый сценарий роста: 3,5%.

4. Средневзвешенная ставка по кредитам:

• 12,65% в долларах США (данные Банка России, стат. бюллетень от 07.05.2025);

• 17,34% в рублях.

5. Доля акций в свободном обращении (free-float): 10% от общего объёма обыкновенных акций.

6. Среднедневной объём торгов за последние 3 месяца: 669 760 155 рублей.

7. На графиках котировок наблюдается нисходящий тренд.

На диаграммах в галерее представлена детализация финансовых результатов за 2023 и 2024 год. Видно, что они закончились убытками по РСБУ.

Подготовка к оценке стоимости компании.

Для расчёта справедливой цены акции используем метод дисконтированных денежных потоков (DCF). Основой послужат медианные финансовые показатели компании за период с 2023 года, сопоставленные с отраслевыми бенчмарками сектора Precious Metals (добыча драгоценных металлов).

1. Южуралзолото Группа Компаний (ЮГК) работает в сегменте золотодобычи — ключевой подотрасли Precious Metals.

2. Доля себестоимости от выручки: -85,74% (медиана отрасли: -90,49%). Показатель лучше среднего по сектору, что указывает на относительную эффективность операционной деятельности. Однако для золотодобычи с высокими CAPEX (кап. затратами) даже такое значение остаётся проблемным — у лидеров отрасли доля себестоимости не превышает -75%.

3. Доля коммерческих расходов: 0,00% (медиана отрасли: 0,00%).

4. Доля управленческих расходов: -9,14% (медиана отрасли: -27,90%).

5. Доля доходов от участия: 0,00% (медиана отрасли: 1,86%). Отсутствие дочерних структур или совместных проектов — отклонение от отраслевой практики. Крупные игроки активно диверсифицируют риски через совместные предприятия.

6. Доля процентов к получению: 2,27% (медиана отрасли: 63,17%). Крайне низкий показатель на фоне сектора.

7. Сальдо прочих доходов/расходов: -54,19% (медиана отрасли: -451,38%). Существенно лучше медианы, что связано с отсутствием крупных списаний или валютных потерь. Однако отрицательное значение сохраняет сильное давление на маржу.

8. Медианная маржа: -46,79%. Отрицательная маржа — типичное явление для золотодобычи с высокой долей CAPEX, но у ЮГК показатель близок к критическому.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Для определения стоимости капитала компании используем модель WACC (Weighted Average Cost of Capital). Это ключевой параметр для дисконтирования денежных потоков в DCF-модели.

Исходные данные:

1. Безрисковая ставка (Rf): 4,97% (доходность 30-летних казначейских облигаций США).

2. Премия за страновой риск (Россия): 4,02%. Источник: Модель Aswath Damodaran (2025). Учитывает санкции, валютные риски.

3. Премия за рыночный риск (ERP): 8,35%.

4. Премия за малую капитализацию (Size Premium): 1,72%. ЮГК относится к компаниям с капитализацией ниже $1 млрд, что повышает риск ликвидности.

5. Премия за специфический риск компании: 1,00%. (Высокая долговая нагрузка, региональная концентрация активов, конфликты с регуляторами).

Высокий WACC (22,32%):

— Указывает на значительные риски компании (страновые, отраслевые, специфические);

— Требует более высокой доходности, что снижает текущую стоимость будущих денежных потоков;

— Для ЮГК это означает:

а. Заниженную справедливую цену акции при прочих равных;

б. Необходимость достижения роста выручки выше 5–7% годовых для оправдания текущей капитализации.

Текущий WACC в 22,32% делает ЮГК высокодоходным, но крайне рискованным активом.

Итоговый расчет стоимости компании.

Для оценки потенциала акций Южуралзолото Группа Компаний (ЮГК) смоделируем сценарий, исходя из среднеотраслевых темпов роста сектора Precious Metals.

Сценарий № 1: Консервативный прогноз

Условия:

• Годовой рост выручки: 3,5%;

• Ставка дисконтирования (WACC): 22,32%;

Результаты DCF-модели:

• Возможная стоимость 1 акции: -0,94 руб.

• Отклонение от рыночной цены: -252,56%.

Отрицательная стоимость акции указывает на то, что при консервативном росте текущие обязательства компании превышают генерируемые денежные потоки.

Для выхода в зону положительной стоимости требуется:

• Снижение себестоимости добычи на 15–20%;

• Рост цен на золото;

• Реструктуризация долга.

Ретроспективные темпы роста чистой прибыли и дивидендов.

(подробнее о разделе в телеграм-канале)

Сравнение компаний сектора Precious Metals с акцентом на ЮГК.

(подробнее о разделе в телеграм-канале)

Важно.

Любые инвестиционные решения сопряжены с рисками. Прошлые результаты не гарантируют будущей доходности.

— Данный анализ не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не является предложением по покупке или продаже финансовых инструментов или услуг. Перед принятием решений проведите самостоятельное исследование или обратитесь к финансовому советнику.

— Информация предоставлена исключительно в образовательных целях. Автор не несет ответственности за убытки, возникшие в результате использования этих данных.

Вывод.

Южуралзолото Группа Компаний — это актив для инвесторов с железными нервами. Высокие операционные риски, долговая нагрузка и отрицательная маржа делают её непригодной для консервативных портфелей. Однако при значительном росте цен на золото или в случае поглощения структурами Газпрома акции имеют шанс принести сверхдоходность. Пока же их справедливая стоимость, по данным DCF-модели, отрицательна из-за того, что обязательства компании превышают генерируемые денежные потоки, а рыночные котировки держатся на спекулятивных ожиданиях. Инвестировать сюда — как играть в русскую рулетку: шансы есть, но пуля уже в барабане.

мой телеграм-канал

Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений.

В этом материале представлен мой личный аналитический подход к отбору акций. В отличие от большинства аналитиков, ориентированных на МСФО, я работаю с РСБУ. Это решение связано с более строгими правилами бухучета в РСБУ, что упрощает расчёты: все компании используют единые стандарты.

Метод DCF рассчитывает текущую стоимость всех будущих денежных потоков компании. Из этой суммы вычитается долг — полученное значение отражает чистую стоимость бизнеса.

Кратко о компании.

«Газпром» — крупнейшая газовая компания мира, контролируемая Российским государством (мажоритарный пакет акций принадлежит правительству РФ через «Роснефтегаз» и «Росимущество»). Основные направления деятельности включают разведку, добычу, транспортировку и сбыт природного газа, нефти, а также генерацию электроэнергии. Компания занимает доминирующую позицию на российском рынке, обеспечивая около 70% внутренней добычи газа и владея крупнейшей в мире газотранспортной системой (более 170 тыс. км магистральных трубопроводов). Продуктовая линейка охватывает природный газ, СПГ, газовый конденсат, нефть и продукты переработки.

Ключевые месторождения расположены в Западной и Восточной Сибири, на Ямале, в Волго-Уральском регионе и на шельфе Арктики. География экспорта исторически была ориентирована на Европу, где «Газпром» обеспечивал до 40% потребностей региона. Однако после 2022 года компания активизировала переориентацию на азиатские рынки, в первую очередь Китай, где уже действует газопровод «Сила Сибири».

В 2023–2024 годах «Газпром» столкнулся с беспрецедентными вызовами. Потеря европейского рынка из-за геополитических изменений заставила компанию сконцентрироваться на двух направлениях: масштабной переориентации экспорта на Китай и попытках компенсировать убытки через внутренний рынок.

Моменты на которые нужно обратить внимание:

1. Переориентация на Китай: дорого, долго, сложно.

Основной стратегический проект — наращивание поставок в Китай через газопровод «Сила Сибири-2» и потенциальные новые маршруты. Однако переговоры с китайской стороной идут крайне тяжело. КНР, понимая монопольную зависимость «Газпрома» от азиатского рынка, требует значительных ценовых уступок. По оценкам аналитиков, маржинальность поставок в Китай будет на 30–40% ниже, чем в ЕС, где цены привязывались к спотовым индексам с премией. Кроме того, реализация проектов потребует инвестиций в размере $15–20 млрд и займет не менее 5–7 лет.

2. Отказ от дивидендов и финансовое давление.

В 2023 году «Газпром» впервые с 2000х не выплатил дивиденды, направив средства на инфраструктурные проекты. Решение вызвано необходимостью финансировать строительство новых трубопроводов, СПГ-заводов и создание «теневого флота» для обхода санкций. Однако даже эти меры не гарантируют быстрого результата: запуск «Силы Сибири-2» возможен не ранее 2028–2030 годов, а наращивание СПГ-мощностей ограничено технологическими и логистическими барьерами (дефицит западного оборудования, сложности с страхованием судов).

3. Глобальный переизбыток газа и конкуренция.

Мировой рынок газа к 2026–2027 годам ожидает структурный профицит из-за ввода новых СПГ-проектов в США, Катаре и Австралии. Это может обрушить цены и сделать экспорт «Газпрома» менее рентабельным, даже если объемы поставок в Азию вырастут.

4. Внутренний рынок: баланс между прибылью и стабильностью

Для покрытия убытков «Газпром» лоббирует повышение цен на газ для промышленности и населения. Однако здесь компания сталкивается с сопротивлением правительства: резкий рост тарифов угрожает социальной стабильности и конкурентоспособности российских предприятий. Даже умеренное повышение на 10–15% вызовет критику со стороны РСПП и ЦБ, опасающихся инфляции и замедления ВВП.

«Газпром» остается стратегически важной компанией для России, но его восстановление займет не менее 5–10 лет. Имеет смысл рассматривать акции только в долгосрочной перспективе, учитывая:

— Высокие капитальные затраты на переориентацию;

— Давление на маржу из-за жестких условий Китая;

— Риски структурного профицита газа на мировом рынке.

Краткосрочные перспективы зависят от политических решений: принудительное повышение внутренних тарифов может поддержать финансовые показатели, но не решит системных проблем.

Методология анализа и прогнозирования.

Для построения прогноза результатов компании мы применяем комплексный подход, основанный на следующих принципах:

1. Анализ финансовых показателей проводится на основе данных РСБУ за период с 2023 года по текущий момент с разбивкой по кварталам.

2. Прогнозный период охватывает два года (2025–2026 гг.) с ежеквартальной детализацией.

3. В качестве консервативного сценария принят ежегодный рост ключевых показателей на уровне 3,0%, что соответствует долгосрочным трендам в секторе при отсутствии форс-мажоров.

4. Средние кредитные ставки рассчитаны на основе данных «Статистического бюллетеня Банка России» от 07.05.2025:

— 12,65% годовых — для долларовых займов;

— 17,34% годовых — для рублевых.

5. Доля акций в свободном обращении (free-float) по обыкновенным бумагам составляет 50%.

6. Среднедневной объем торгов обыкновенными акциями за последние три месяца достигал 19.91 млрд рублей, демонстрируя интерес институциональных инвесторов.

7. Технически акция в боковике:

Финансовый результат за 1 квартал 2025 год:

Подготовка к оценке стоимости компании.

Для оценки стоимости 1 акции ПАО «Газпром» используем метод DCF, основанный на медианных значениях финансовых показателей за период с 2023 года.

1. Компания относится к сектору Oil/Gas (Integrated) — интегрированных нефтегазовых компаний, сочетающих добычу, транспортировку и сбыт энергоресурсов. В сравнении с глобальными аналогами (ExxonMobil, Shell, Chevron):

— Газпром демонстрирует более высокую долю государственного участия (50.2% акций у РФ);

— Географическая концентрация: 80% выручки исторически генерировалось в Европе, но с 2023 года происходит переориентация на Азию;

— Уникальная инфраструктура: владение крупнейшей в мире газотранспортной системой (170 тыс. км трубопроводов) и 17% мировых запасов газа.

2. Медианная доля себестоимости от выручки: -67.07%. Показатель лучше отраслевого медиана (-72.79%), что указывает на относительную эффективность добычи. Однако для сектора характерна высокая капиталоемкость — разрыв в 5.7 п. п. может объясняется масштабами месторождений Газпрома и регулируемыми тарифами на транспортировку.

3. Медианная доля коммерческих расходов: -24.45%. Значительно хуже отраслевого стандарта (-8.83%). Высокие затраты могут быть связаны с:

— С логистическими сложностями экспорта в условиях санкций;

— Увеличением доли СПГ (сжиженный газ требует дорогой инфраструктуры);

— Платежами посредникам для обхода ограничений.

4. Медианная доля управленческих расходов: -2.52%. Незначительно превышает медиан сектора (-1.95%) возможно из-за бюрократизированной структуры (256 тыс. сотрудников) и затрат на реализацию стратегии «поворот на Восток».

5. Доходы от участия в других организациях 10,90%. Выше отраслевого медиана (3.51%) в 3.1 раза. Это позитивный фактор, снижающий зависимость от операционной деятельности.

6. Проценты к получению 4,68%. Лучше среднего по отрасли (3.79%).

7. Сальдо прочих доходов/расходов: -9.66%. Критично хуже отраслевого медиана (0.41%).

8. Медианная операционная маржа: 11,88%. В 2 раза ниже отраслевого стандарта (24.14%). Главные причины:

— Потеря европейского рынка с высокой маржой;

— Рост себестоимости добычи на новых месторождениях (Ямал, Арктика);

— Увеличение налоговой нагрузки (НДПИ, акцизы).

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Для определения стоимости капитала ПАО «Газпром» используем модель WACC (Weighted Average Cost of Capital), которая отражает минимальную требуемую доходность для инвесторов. Расчет выполняется в долларах с последующей конвертацией в рубли с учетом валютных рисков.

Компоненты модели:

1. Безрисковая ставка принята на уровне 4,90% — доходность 30-летних U.S. Treasury bonds. Это базис для оценки «цены времени» в стабильной валюте.

2. Страновой риск (Россия). Премия 4,02% отражает дополнительные риски, связанные с:

— Геополитической напряженностью;

— Валютной волатильностью рубля;

— Ограничениями на вывод капитала.

3. Рыночная премия за риск 8,35% — историческая премия за вложения в акции над безрисковыми активами.

4. Поправка на капитализацию -0.37%: отрицательное значение указывает, что «Газпром», как компания с высокой капитализацией ($55 млрд на 2024 г.), обладает меньшим риском ликвидности по сравнению с малыми эмитентами.

5. Специфический риск компании. Дополнительная премия 1,00% учитывает:

— Санкционные ограничения;

— Зависимость от китайского рынка;

— Регуляторные риски (например, принудительное увеличение налоговой нагрузки).

Текущий уровень WACC «Газпрома» 21,21% указывает на:

— Высокую стоимость привлечения капитала;

— Необходимость дисконтирования будущих денежных потоков с агрессивной ставкой.

— Текущая цена акции закладывает пессимистичный сценарий по китайским контрактам.

Итоговый расчет стоимости компании.

Для оценки диапазона возможной стоимости акций ПАО «Газпром» смоделируем два сценария, учитывающие разные гипотезы роста: общеотраслевой тренд и внутренние операционные показатели компании.

Сценарий № 1: Консервативный прогноз

Предпосылки:

— Ежегодный рост выручки на 3,00%, соответствующий долгосрочному инфляционному таргету ЦБ РФ и средним темпам сектора;

— Стабилизация маржинальности на уровне 11,88%;

— Отсутствие форс-мажорных событий (санкции, резкие изменения налоговой политики).

Результат:

Справедливая стоимость 1 обыкновенной акции составляет 142.44 рубля, что на 3,35% выше текущей рыночной цены (137.82 рубля на момент анализа). Это указывает на умеренную недооценку бумаги в консервативном сценарии.

Ограничения:

Прогноз не учитывает:

— Риски срыва поставок в Китай;

— Потенциальное повышение себестоимости добычи на арктических месторождениях.

Сценарий № 2: Ожидаемый темп роста

Методология:

Ожидаемый темп роста компании рассчитывается как произведение коэффициента реинвестирования на рентабельность капитала.

Результат:

При годовом снижении выручки на -6.29% расчетная стоимость акции составляет -52.88 рубля, что на 138,37% ниже рыночной котировки. Отрицательная стоимость сигнализирует о превышении долга над денежными потоками которые генерирует компания.

Сравнение с рыночной ценой.

Текущая рыночная цена (137.82 рубля) ближе всего соответствует параметрам:

— Средняя ставка по кредитам: 14% (против 17,34% в реальности);

— Темп роста: 0% (стагнация).

Вероятность поддержания нулевого роста:

Оценивается как 40-50% при следующих условиях:

1. Стабилизация экспорта:

— Запуск «Силы Сибири-2» к 2028 г.;

— Успешные переговоры с CNPC о повышении цен на 10-15%.

2. Внутренние меры:

— Постепенное повышение тарифов для промышленности на 7-9% ежегодно;

— Сокращение коммерческих расходов через оптимизацию логистики.

Ретроспективные темпы роста чистой прибыли и дивидендов.

(подробнее о разделе в телеграм-канале)

Сравнение компаний сектора Oil/Gas (Integrated) с акцентом на Газпром.

(подробнее о разделе в телеграм-канале)

Вывод.

Газпром стоит на перепутье: потеря европейского рынка, вынужденная переориентация на Китай и рекордные капитальные затраты создают беспрецедентные риски. Несмотря на статус газового монополиста, компания демонстрирует отставание по ключевым метрикам (маржа 11,88% против 20-50% у конкурентов, отрицательный P/E). Краткосрочные перспективы мрачны: нулевые дивиденды, долговая нагрузка и зависимость от политических решений. Однако долгосрочный потенциал сохраняется — успех «Силы Сибири-2» и рост внутренних тарифов могут вернуть акции в зону роста к 2030 году. Инвесторам имеет смысл рассматривать бумагу только в горизонте 5+ лет.

мой телеграм-канал