Инструменты с защитой от девальвации рубля: квазивалютные облигации⁠⁠

Как устроены замещающие и бивалютные облигации, платежи по которым осуществляются в рублях вне зависимости от валюты выпуска, и зачем они инвестору в портфеле, рассказала аналитик УК ПСБ Евгения Нестеренко


Как защититься от падения рубля

Пачка наличной валюты под подушкой не приносит дохода — при укреплении рубля держатель наличности будет только терять на хранении физической валюты. В свою очередь облигации  с валютной составляющей являются более интересным инструментом за счет двух базовых источников дохода в них — купонного дохода и защиты от ослабления рубля. А при укреплении рубля купон будет частично компенсировать отрицательную валютную переоценку.

Сейчас на рынке присутствуют в основном квазивалютные или бивалютные инструменты. Это так называемые замещающие облигации и бивалютные облигации, платежи по которым осуществляются в рублях вне зависимости от валюты выпуска.


Номинально инструмент является валютным, то есть отражает все изменения курса соответствующей валюты выпуска, но выплаты осуществляются по курсу ЦБ на дату выплаты купона и/или тела долга.

Эти бумаги не несут в себе инфраструктурного риска, так как полностью выпускались в российском контуре. Часто номинал такой бумаги составляет $1000 или ¥1000, что гораздо более доступно для массового инвестора в сравнении с периодом распространенности еврооблигаций несколько лет назад (исключительно валютных инструментов). Тогда минимальный лот мог составлять $100 тыс., что является запретительно высокой суммой для большинства розничных инвесторов (средний размер брокерского счета, по данным ЦБ, в четвертом квартале 2024 года — ₽2,2 млн, в четвертом квартале 2023 года — ₽1,9 млн).

В основном компании предпочитают выпускать долларовые или юаневые инструменты из-за структуры расчетов по своим товарам, динамики ставок по конкретной валюте и ожиданий относительно динамики той или иной валюты. На наш взгляд, оптимальной долей таких облигаций в портфеле инвестора в зависимости от риск-аппетита будет до 30–40%.

Как считается стоимость и доходность в валютных облигациях

Совокупная доходность валютного инструмента зависит от стратегии. Если вы хотите купить бумагу и держать ее в портфеле до погашения, то на вас будут работать два источника доходности — купон и динамика курса валюты. При краткосрочном удержании облигации и более активном управлении своим капиталом у валютных облигаций появляются факторы конъюнктуры валютных ставок и ожиданий по курсу как фактор отклонения стоимости от справедливой цены.

Таким образом, при инвестировании в валютные облигации оцениваются несколько факторов формирования стоимости:

Купон, как и в рублевых облигациях с фиксированным купоном: ежемесячно, ежеквартально или в другой период вы получаете фиксированный валютный платеж (на рынке мало валютных облигаций с плавающими купонами). Например, при ставке 6% годовых и ежеквартальных платежах вы получаете 1,5% от номинала облигации один раз в три месяца. Если купоны вы реинвестируете в тот же актив или в актив с аналогичными параметрами, то доходность в валюте выпуска при этом выше из-за сложного процента — 6,14% в валюте номинала;
Так же как и у рублевых облигаций с фиксированными ставками, стоимость валютной облигации может снижаться при росте валютных процентных ставок. При росте юаневых ставок, например, цена старой облигации с более низким купоном облигации снизится. Однако в этом случае дополнительную роль играет фрагментация валютного рынка, когда внутрироссийские факторы влияют на уровень ставок в валюте на рынке — так дефицит доступной ликвидности привел к росту юаневых ставок на межбанковском рынке и снижению индекса облигаций в юанях;
Динамика курса валюты выпуска относительно рубля: каждый платеж фактически происходит в рублях по курсу на дату выплаты, то есть когда вы получаете купон, то при ослаблении рубля за период рублевая сумма купона становится выше. Например, если номинал бумаги составляет $1000 и купон 6%, то при его выплате 30 июня 2024 года вы получили бы ₽1286, а 31 декабря 2024 года — ₽1508. То есть ставка одинаковая, но рублевый платеж меняется из-за изменения курса рубля. Если бы вы купили эту бумагу 30 сентября 2024 года по номиналу с погашением 31 декабря того же года, то за четвертый квартал 2024 года доходность составила бы 10,06%, из них 1,63% — от купона, остальные 8,43% — от валютной переоценки. Но не стоит забывать, что укрепление рубля будет иметь обратный эффект на рублевую доходность валютной облигации — например, облигация с теми же параметрами во втором квартале 2024 года принесла бы отрицательную доходность с учетом купона в -5,77% из-за укрепления рубля;
Спрос на валюту и ожидания рынка относительно будущего изменения курса валюты: кроме прямого валютного риска в структуре цен на облигации, существует еще одна компонента — ожидания инвесторов относительно будущего уровня курса рубля. В последние месяцы мы видим рассинхронизацию доходности валютных бумаг и курса рубля из-за ожиданий по ослаблению рубля и постоянной переоценки геополитических факторов. На краткосрочном горизонте такое поведение инвесторов — оценка курса валют на опережение — может принести дополнительный доход или дополнительный убыток для инвестора, оценить эффект от него сложно в условиях неопределенности на международной арене.
Этим списком, конечно, не ограничивается перечень факторов стоимости бумаги — кредитное качество, ликвидность  являются универсальными для всех облигаций.