14 лет на выплату долгов, снижение маржи, размытые доли акционеров и стагнация на всех ключевых рынках. Стоит ли надеяться на чудо после допэмиссии в 113 млрд рублей?

Новый выпуск подкаста от инвест-канала «Fond&Flow»

🎲#67. Под ребрами...

Вот и дошли руки до самых лучших...

Segezha Group недавно опубликовала отчет за 1-й квартал 2025 года. И знаете, уже не удивляет. Компания все также сталкивается с огромным количеством проблем, которые в нынешних условиях рынка сложно решаемы

🩸В основном проблема заключается в огромном долге — 118 млрд ₽, на погашение которого, по разным оценкам, нужно потратить около 14 лет + разноплановые сложности с экспортом и местным рынком.

Что сегодня происходит с компанией и стоит ли в ближайшем будущем ждать от нее улучшений? Давайте смотреть...

Ключевые результаты за 1-й квартал 2025 года

• 🔺Выручка выросла на 7,7% и составляет 24,6 млрд ₽. Конечно же, основной вклад внес бумажный сегмент, где спрос и цены выросли на 5–10% на российском и экспортных рынках. Спрос немного отыграл падение последних лет

• 🔻 EBITDA упала на 16,5% до 2,1 млрд ₽. Причины разные... Рост тарифов РЖД на транспортировку (на 10–12% в 2025) и слабый спрос на фанеру и пиломатериалы в Китае. Но важно другое — маржа OIBDA сократилась с 11,1% до 8,6%, сигнализируя о снижении операционной эффективности.

• 🔻 Чистый убыток вырос на 31,6% и теперь составляет 6,8 млрд ₽. Ну тут спасибо высоким процентным расходам (втрое превышающим OIBDA) и операционным убыткам. Долговая нагрузка уж слишком давит на результаты. Процентные расходы составили около 6,3 млрд ₽, что почти полностью съедает операционную прибыль.

По итогу имеем стабильно "плохую" Сегежу. Только не могу понять, что больше пугает: долговая нагрузка в 118 млрд ₽ или свободный денежный поток, что упал на 14,1% от рыночной капитализации (-166 млрд ₽)? Даже страшно рассуждать...

🏳️ Где маржа, друг? Или как сегменты продолжают работать в минус

Стоит честно признать, что компания встречается с уникальными вызовами в весьма непростых условиях. Если кратко по направлениям:

• 💢 Бумага. Спрос и цены понемногу восстановились (+5–10%), но сильно волатильны. Это связано с восстановлением потребительского спроса в России и Азии после кризиса 2022–2023 года.

• 💢 Бумажная упаковка. Тут сильно давит замедление строительной отрасли в России.

• 💢 Фанера. Избыточное предложение на экспортных рынках (особенно в Азии) давит на цены, а это, соответственно, снижает маржинальность.

• 💢 Пиломатериалы. Подвел экспорт, а именно слабый спрос в Китае из-за проблем со строительной активностью.

• 💢 Клеёные балки. Единственный сегмент с ростом цен, но его доля в выручке остаётся незначительной (менее 5%).

Сейчас треть выручки (около 8 млрд ₽) приходится на наш рынок, где остаётся жёсткая ДКП, что снижает спрос в строительстве. Экспорт же осложнён логистикой (рост тарифов РЖД), даже в тот же Китай + Ещё и крепкий рубль, что также снижает экспортную выгоду, уменьшая маржу...

⚠️ Допэмиссия, долги и смена гендира. На какие важные проблемы стоит обратить внимание?

Для меня самое страшное в истории Сегежи — это даже не убытки и не стагнирующие цены. Это, как я уже писал — долговая нагрузка

Чистый долг в 118 млрд ₽ и процентные расходы, втрое превышающие OIBDA, создают огромное давление. И к этому добавляем долг, который нужно выплатить в этом году (около 50 млрд ₽).

❗ Допэмиссия на 113 млрд ₽, проведённая в этом месяце, должна сократить долг до ≈ 50 млрд ₽ во втором квартале, но... в её результате доля акционеров была размыта примерно в 4,5–5 раз. Как по мне, решение временное.

Ну и в конце хотелось бы упомянуть нового президента компании, Кирилла Арсентьева. Насколько он поможет и изменит ли что-то в компании? Можно только догадываться...

🤔 Лично для меня тут все понятно. Отчёт показал насколько Сегежа остаётся в сложном положении. Допэмиссия и смена руководства дают шанс на восстановление, но без роста цен, решения логистических проблем и реструктуризации долга, убытки продолжат тянуть компанию вниз. Я точно не рассматриваю компанию как потенциальную покупку на 2025 год

Очень важна ваша поддержка — плюсани пожалуйста ♥️, и подпишись на канал, чтобы не упустить от меня что-то интересное!

Последние выпуски:

• 🔧 ВсеИнструменты.ру: Всё шло по плану — если план был провалиться. Почему после IPO у компании остались только долги, склады и 670 млн убытка?

• 🛢 Транснефть: рост налогов, падающая прибыль и вечный маятник между «надо выплатить дивиденды» и «как бы не рухнуть от Capex и бюджета»

• 🛬 Аэрофлот: санкции, падение прибыли и техническое обслуживание в Иране. Откуда взялись дивиденды — при долге в 541 млрд рублей? Вы серьёзно?

30 апреля 2025 года состоялось внеочередное общее собрание акционеров МКПАО «ВК» (VK), прошедшее в форме заочного голосования по поводу предложения совета директоров об увеличении уставного капитала путём размещения дополнительных обыкновенных акций по закрытой подписке. По результатам голосования акционерами было утверждено решение об увеличении уставного капитала.

Благодаря этому VK планирует привлечь до 115 млрд руб. Эти средства будут направлены на снижение долговой нагрузки. Цена размещения дополнительных акций составит 324,9 руб., что соответствует средневзвешенной цене по результатам торгов на Московской бирже за три месяца — с 18 декабря 2024 года по 18 марта 2025 года. Преимущественное право на приобретение акций получат текущие акционеры пропорционально принадлежащей им доле. Срок реализации права на покупку составит 15 календарных дней с момента направления уведомления, которое будет отправлено акционерам после регистрации выпуска акций Банком России.

В конце марта компания сообщила, что регулятором было отказано VK Tech в регистрации допвыпуска акций и проспекта ценных бумаг в связи с тем, что в заявке на регистрацию допвыпуска акций были обнаружены технические недочёты.

В 2024 году VK увеличила выручку по сравнению с предыдущим годом на 23 % до 147,6 млрд руб. Основным драйвером роста выручки стала онлайн-реклама, которая принесла компании 96,1 млрд руб. дохода. Средняя дневная аудитория входящих в компанию платформ составила 77 млн человек, увеличившись год к году на 1,1 %.

https://3dnews.ru/1122357/aktsioneri-vk-odobrili-predlogenie...

Газпром представил нам фин. результаты по МСФО за III кв. и 9 месяцев 2024 г. Эмитент продолжил наращивать свои фин. показатели, выйдя наконец-то на положительный FCF, конечно, стоит упомянуть отрицательную чистую прибыль в III кв., но она была сформирована бумажными эффектами. Рассмотрим для начала основные данные:

▪️ Выручка: 9 м. 7,5₽ трлн (+21% г/г), III кв. 2,4₽ трлн (+14,3% г/г)

▪️ EBITDA: 9 м. 2,1₽ трлн (+23% г/г), III кв. 682₽ млрд

▪️ Чистая прибыль: 9 м. 990₽ млрд (+280,4% г/г) III кв. -53₽ млрд (+54,6₽ млрд годом ранее)

💬 Компания не предоставляет опер. данные. Но мы знаем, что РФ за 9 м. 2024 г. увеличила добычу природного газа до 420 млрд куб. м. (+10,3% г/г). Цена на газ на европейских рынках подскочила в III кв., а на внутреннем рынке тарифы повысили с 1 июля, но государство за счёт повышения НДПИ заберёт у Газпрома 90% выручки от повышения. Если взглянуть на НДПИ по газу, то видно % повышение за 9 м. по сравнению с 2023 г. — 1,069₽ трлн (+22,3% г/г). Делаем вывод, что добыча газа явно возросла, как и экспорт, помогла ещё девальвация ₽ (cредний курс $ за 9 м. 2023 г. — 82,6₽, а за 9 м. 2024 г. — 90,1₽). Цена на нефть тоже выросла (средняя цена Urals за 9 м. 2023 г. — 63,1$, а в 2024 г. Urals — 69,2$).

💬 По росту выручки нет вопросов, думаю. Опер. расходы за 9 м. составили 5,97₽ трлн (+20,1% г/г), главная статья растрат это НДПИ/ЭП — 2,75₽ трлн (+27,3% г/г). Интересные статьи в опер. расходах: восстановление убытков — -115,2₽ млрд (годом ранее +36,5₽ млрд) и прочие — -288,4₽ млрд (годом ранее +49,8₽ млрд), в прочих отражена прибыль в 167,4₽ млрд от выгодной покупки (в марте Газпром со скидкой купил 27,5% акций в проекте СЭ за 94,8₽ млрд, т. к. до этого у него было 50% акций, то он стал контролирующим акционером и консолидировал показатели) и обратные акцизы (+703,8 млрд). Как итог опер. прибыль возросла до 1,4₽ трлн (+40% г/г, как в лучшие времена).

💬 Прибыль возросла благодаря разнице финансовых доходов/расходов — 34₽ млрд (годом ранее убыток 850₽ млрд, в III кв. случился убыток в 200₽ млрд по курсовым разницам из-за девальвации ₽). Также в III кв. был отражён разовый эффект от роста расходов по отложенному налогу на прибыль в 210₽ млрд, как вы понимаете, если бы не бумажные эффекты прибыль была бы положительной в III кв.

💬 Кэш на счетах увеличился до 933,3₽ млрд (во II кв. — 669,2₽ млрд), консолидировав СЭ, Газпром прихватил 600₽ млрд на их счетах, часть оставил на краткосрочных депозитах, остальное отправил на инвестиции и в кэш (чистая денежная позиция — 1,2₽ трлн). Долг увеличился до 6,54₽ трлн из-за девальвации ₽, потому часть долга номинирована в валюте (во II кв. — 6,21₽ трлн), чистый долг составляет 5,3₽ трлн, а показатель Чистый долг/EBITDA составил 2,46x.

💬 OCF составил 1,570₽ трлн (-4,3% г/г), в III кв. он знатно подрос вследствие изменения оборотного капитала. CAPEX сократили до 1,644 трлн (-6,9% г/г). Как итог, FCF стал положительным — 14₽ млрд. Садыгов нам поведал, что скоррект. прибыль составляет 842₽ млрд, значит на акцию полагается 17,8₽ (50% от скоррект. ЧП, если ЧД/EBITDA ниже 2,5x), но Минфин не ждёт дивидендов Газпрома в 2025 г.

📌 С 1 января 2025 г. отменят "нашлепку" к НДПИ на газ, это высвободит 600₽ млрд, но её убрали из-за необходимости пристроить эти деньги на инвест. программы. У Газпрома есть проект СПГ-Завода в Усть-Луге (заёмные средства — 2,882₽ трлн) и Сила Сибири 2 (требуется 1,5₽ трлн на 5 лет). При этом долговая нагрузка растёт (занимать в валюте невозможно), также на горизонте маячит потеря экспорта (нарастят экспорт газа в Китай до 38 млрд м3 в 2025 г., но есть риск потери транзита через Украину). Но девальвация ₽, рост цен на газ, сокращение инвест. программы и отмена дивидендов, должны положительно сказаться на компании в будущем.

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor

🔋 Россети ЦП опубликовала фин. результаты по МСФО за III кв. и 9 месяцев 2024 г. Третий квартал эмитент мог провести значительно лучше II кв. (выручка и опер. прибыль выше, но чистая прибыль просела), всё-таки в III кв. были повышены тарифы, да и денежная позиция значительно увеличилась, но высокая ключевая ставка/инфляция повлияла на чистую прибыль в III кв. (увеличились % и опер. расходы). По году всё равно прекрасные результаты, которые формируют вполне себе адекватные дивиденды. Давайте приступим к изучению отчёта:

⚡️ Выручка: 9 м. 101,6₽ млрд (+8,3% г/г), III кв. 33,8₽ млрд (+15,4% г/г)

⚡️ EBITDA: 9 м. 33,2₽ млрд (+22,1% г/г), III кв. 10,5₽ млрд (+32,9% г/г)

⚡️ Чистая прибыль: 9 м. 15,3₽ млрд (+21,4% г/г), III кв. 4,4₽ млрд (+37,5% г/г)

💡 Рост выручки связан с передачей электроэнергии (95₽ млрд, +8,3%) вследствие роста объёма оказанных услуг и поступления в группу нового дочернего общества. Тарифы на передачу электрической энергии для всех категорий потребителей, кроме населения увеличили с 1 июля 2024 г. на 9,1% (с 1 июля 2025 г. на 6% и с 1 июля 2026 г. на 5%). Эффект от технологического присоединения к электросетям закончился, потому что как раз год назад подключили крупного потребителя — 3₽ млрд (+0% г/г), но всё же подключение к электросетям подорожало (с 1 июля 2024г. — 5000₽). Прочая выручка составила 3,3₽ млрд (+43,5% г/г), договоры по арендам —330₽ млн (+32% г/г). Операционные расходы увеличилась меньшими темпами, чем выручка — 83,9₽ млрд (+7,4% г/г, в III кв. было увеличение из-за инфляционного давления +28₽ млрд, +10,2% г/г). Как итог операционная прибыль возросла до 19,1₽ млрд (+17,9% г/г).

💡 Чистая прибыль увеличилась на значимый % из-за сальдо финансовых расходов/доходов — -0,4₽ млрд (в прошлом году убыток в 1₽ млрд), из-за высокой ключевой ставки значительно подросли % по депозитам — 3,8₽ млрд (в прошлом году 800₽ млн), но это сработало и в другую сторону % по кредитам также увеличились — 4,3₽ млрд (в прошлом году 1,8₽ млрд), проблема ещё в том что с конца II кв. долг рефинансируют под ключевая ставка+6,45% (во II кв. сальдо финансовых расходов было в плюсе, в III кв. из-за рефинансирования минус). Большая загадка, почему в условиях солидной кубышки долги не гасятся.

💡 Денежная позиция возросла до 26,4₽ млрд (во II кв. — 24,6₽ млрд), долг незначительно подрос до 32,7₽ млрд (во II кв. — 32,6₽ млрд). Как итог, чистый долг снизился до 6,3₽ млрд, это показывает фин. устойчивость эмитента.

💡 OCF составил 28,3₽ млрд (+13,2% г/г), увеличение связано с EBITDA и изменением в рабочем капитале. CAPEX сократили — 13,7₽ млрд (-11,6% г/г), в принципе уже выходила новость, что компания планирует вложить 23₽ млрд на инвестиции в 2024 г., это на 27,3% меньше фактического показателя 2023 г. Как итог, FCF составил 16,3₽ млрд (+59,8% г/г), его хватает на выплату 0,11₽ на акцию в виде дивидендов, но в последнее время компания платит около 33% от ЧП (остальные 17% уходят на инвестиции в развитие, по див. политике ЧП может корректироваться). Это 0,044₽ на акцию за 9 м. 2024 г. (~14% див. доходности), остальной FCF явно пойдёт на инвестиции/гашение долга/формирования денежной позиции.

💡 Конечно, я не стал проходить мимо новой инвестиционной программы компании (прогнозирует свою деятельность на основе РСБУ с 2024 по 2028 гг.), меня там интересуют див. выплаты (див. доходность к текущей цене): 2024 г. — 11,5%, 2025 г. — 16,4%, 2026 г. — 21,5%, 2027 г. — 23,5%, 2028 г. — 25,7%. Но опять же, это прогноз и многое может пойти не по плану.

📌 Вывод: В целом компания финансово стабильна, портят картину только % по кредитам и странное рефинансирование под высокие %, но при этом эмитент значительно сократил CAPEX и высвободил весомую сумму для FCF. Этот год должен стать переходным, но в следующих годах нас ожидают взрывные темпы заработка ЧП.

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor